Американские НПЗ на пике маржи: разбор PBF Energy

Аналитический обзор, данные на 24-25 июня 2026. Не индивидуальная инвестрекомендация. Нефтепереработка США работает на аномально высокой марже, и в отличие от прежних всплесков этот во многом структурный. Разбираем, сколько НПЗ зарабатывают сейчас, как долго это продлится, сколько свободного денежного потока даёт PBF, и бэктест покупки задёшево по EV/EBITDA с учётом крека. Главный герой — PBF Energy (PBF), самый концентрированный способ сыграть на теме.

Крек-спред сейчас ~$46/барр. — вдвое выше нормы, но не на пике

Крек-спред 3-2-1 — условная маржа переработки трёх баррелей нефти в два бензина и один дизель — около $46/барр. против исторической нормы ~$10-12. Заголовочный USGC 3-2-1 в апреле 2026 в среднем ~$42 (+95% г/г), весной скакал выше $52 на фоне Ормуза. В 2024-2025 крек проседал к ~$20-24 — отсюда обвал прибыли НПЗ.

Крек-спред: где мы в цикле

Высокий крек держится лишь ~4 месяца из типичных 3-9

Острая фаза ралли началась в конце февраля 2026 (Иран/Ормуз), то есть высокий крек держится лишь около 4 месяцев. Исторически повышенная маржа после геошока живёт 3-9 месяцев — цикл пройден лишь частично, а закрытия мощностей способны его удлинить. Важный нюанс: PBF этот крек почти не монетизировал, потому что его лучший завод (Martinez) стоял — основной заработок ещё впереди.

Удары по НПЗ России и Ормуз подпитывают крек — но это обратимо

Удары Украины вывели из строя ~20%+ перерабатывающих мощностей России; Россия начала импортировать бензин морем и ограничила экспорт нефтепродуктов, а как крупный экспортёр дизеля её выпавшие объёмы тянут мировые креки вверх. Конфликт вокруг Ормуза/Ирана добавил премию за риск и перебои на Ближнем Востоке. Оба фактора обратимы — креки уже сжимались при восстановлении российского предложения — поэтому момент циклический, а не новая норма навсегда.

~900 тыс. барр./сут закрыто навсегда — это удлиняет цикл

С 2023 года США безвозвратно закрыли около 900 тыс. барр./сут мощностей. Закрытые заводы не возвращаются, что структурно сужает предложение независимо от спроса. Базовый сценарий: повышенная маржа держится ещё 12-18 месяцев со сжатием на 20-30% от пиков; бычий — 24+ месяцев; медвежий — возврат к уровням 2023 за 6-12 месяцев.

Закрыто мощностей в США с 2023

PBF — чистый переработчик: максимум чувствительности к креку

PBF — чистый переработчик: ни midstream, ни нефтехимии, которые сглаживали бы цикл. Шесть заводов, ~1,0 млн барр./сут, средневзвешенная сложность Нельсона 12,7. Это делает его самым завязанным на крек крупным именем — амплитуда в обе стороны.

Заводы PBF

Прибыль PBF гуляет в разы: $4,3 млрд в пик и ~ноль на дне

Чистый переработчик — амплитуда в обе стороны: скорр. EBITDA была $4,3 млрд в 2022, схлопнулась до $0,09 млрд в 2024 (в 48 раз за два года) и была около нуля в 2025 (простой Martinez). При полной загрузке и текущих спредах потенциал — $2,5-3,5 млрд в год.

Скорр. EBITDA PBF по годам

Маржа PBF ходит за креком — сейчас занижена простоем Martinez

Реализованная маржа PBF прошла путь от +$11,7/барр. (1К'24) к -$3,9 (4К'24) и +$11,2 (4К'25), затем просела до +$6,0 в 1К'26 — низкая при высоком креке, потому что Martinez стоял. С выходом Martinez на полную загрузку во 2К'26 маржа должна подтянуться к крек-среде.

Реализованная маржа PBF по кварталам

+$1/барр. крека ~ +7% капитализации — в этом главный рычаг

При ~900 тыс. барр./сут PBF перерабатывает ~330 млн баррелей в год, поэтому каждый +$1/барр. устойчивой маржи — это ~$0,33 млрд EBITDA до налога, ~$2,8 на акцию, ~7% капитализации. На $1 млрд капитализации у PBF приходится ~188 тыс. барр./сут против ~41 у VLO/MPC — в 4,6 раза больше баррелей на доллар (но и больше долга).

Рычаг на крек: мощность на $1 млрд капитализации

При текущих креках PBF за год даёт ~20-40% капитализации в FCF

При допущениях capex 2026 ~$0,9 млрд, чистые проценты ~$0,19 млрд, налог 21%: mid-cycle (EBITDA ~$1,8 млрд) даёт ~11% FCF к капитализации $4,8 млрд; при текущих высоких креках с работающим Martinez (~$2,5 млрд) ~22%; в пике 2022 (~$3,5 млрд) ~39%; на дне FCF отрицательный. То есть устойчиво высокий крек способен вернуть пятую-две пятых капитализации в свободном потоке за один год.

Оценочная доходность FCF PBF по состояниям цикла

Долг управляем, и Martinez стартует в окно высоких спредов

Чистый долг ~$2,3 млрд (чистый долг/капитал ~36%, долг/EBITDA ~1,9x), без стены погашений — рефинансирование 2026 перенесло ноты 2028 на 2034. Дивиденд ~2,7% плюс байбек; приоритет — снижение долга. Martinez (пожар 1 февраля 2025, ~$0,9 млрд страховых возмещений) завершает перезапуск во 2К'26 — полная загрузка возвращается в окно высоких спредов.

Бэктест: дёшево по EV/(EBITDA с учётом крека) = хороший момент входа

Мы протестировали покупку, когда НПЗ дёшев по EV/EBITDA, посчитанной по текущему креку (а не по отчётной прибыли), на корзине VLO/PBF/MPC/PSX/DINO, 2020-2026, помесячно, со скользящим ранжированием. Дешёвые имена приносили в среднем +47% за следующие 12 месяцев (медиана +45%) против всего +5% у дорогих.

Форвард-12м по дешевизне на EV/EBITDA с креком

Статистический вес даёт наша стратегия Global Commodities, чей сигнал для НПЗ построен на той же crack-модели (крек к EBITDA, к EV/EBITDA, к апсайду): в 2016-2026 она дала ~28% CAGR против ~14% у S&P, с ранжирующим преимуществом ~+11%/год к равновзвешенному набору тех же бумаг.

У циклички мультипликатор на отчётной прибыли врёт — нужны якоря

У циклической компании любой мультипликатор на отчётной/пиковой прибыли обманчив (и P/E, и EV/EBITDA): на пике маржи прибыль велика, и мультипликатор выглядит низким ровно у вершины. Лучше якоря: EV/EBITDA, пересчитанная по текущему креку (как в бэктесте), EV/mid-cycle EBITDA и цена/балансовая стоимость. Вилка P/B у PBF: 0,25x (дно), 1,12x медиана, 2,55x (пик); сейчас ~0,90x, около/ниже капитала (~$44/акция). История сверхциклов: 2004-2005 — Valero +239%, HF Sinclair +265%; 2022 — HF Sinclair +106%, Valero +58%, Marathon +53%.

PBF: цена / балансовая стоимость (P/B)

Риск/доходность скошены вверх: база +45%, бык +112%, медведь -28%

Сложив рост капитала от FCF с нормализацией мультипликатора к mid-cycle, грубые сценарии цены PBF на 12-24 мес (текущая ~$40): база (крек ~$30-35) ~$58 (+45%); бык (крек ~$40+, держится 24 мес) ~$85 (+112%); медведь (крек к $20) ~$29 (-28%). Риск/доходность скошены вверх, но это высоко-волатильная циклическая ставка — и апсайд, и даунсайд большие. Не прогноз.

PBF: иллюстративные сценарии цены