Узбекистан — акции, оценка и дивиденды

15 апреля 2026 года UZ_TRUST раскрыла результаты за первый квартал 2026 года: выручка выросла на 32,2% год к году, до 642 570 млн сумов, чистая прибыль – на 15,9%, до 232 720 млн сумов. Рентабельность по чистой прибыли снизилась с 41,3% до 36,2%, что отражает опережающий рост затрат. При текущей цене акция выглядит скорее привлекательной: P/E LTM составляет 12,8, дивидендная доходность – 6,1%, а модель портала оценивает потенциал роста в +8%.

Главные тезисы

— Выручка ускорилась до +32,2% в первом квартале 2026 года, но маржа сжалась на 5,1 п.п.

— Чистая прибыль выросла на 15,9% – вдвое медленнее выручки

— Дивидендная доходность 6,1% при ключевой ставке – главный аргумент для держателей

— P/E LTM 12,8 – ниже собственной трехлетней истории, потенциал по модели портала +8%

— Рентабельность 36,2% – всё ещё высокая, но тренд требует внимания

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд UZS

Выручка ускорилась до +32,2% в первом квартале 2026 года, но маржа сжалась на 5,1 п.п.

В первом квартале 2026 года выручка UZ_TRUST составила 642 570 млн сумов, что на 32,2% больше, чем годом ранее. Это заметное ускорение по сравнению с +11,6% в первом квартале 2025 года и +20,5% в третьем квартале 2025 года. Компания наращивает темпы второй квартал подряд.

Однако чистая прибыль выросла лишь на 15,9%, до 232 720 млн сумов, и рентабельность по чистой прибыли снизилась с 41,3% до 36,2%. Разрыв в темпах роста выручки и прибыли указывает на давление на маржу – вероятно, из-за роста операционных затрат, хотя точная причина в отчётности не раскрыта.

Чистая прибыль выросла на 15,9% – вдвое медленнее выручки

Чистая прибыль за первый квартал 2026 года составила 232 720 млн сумов против 200 760 млн сумов годом ранее. Рост на 15,9% – это заметное замедление по сравнению с динамикой выручки, которая прибавила 32,2%. В результате каждый сум выручки приносит меньше прибыли, чем раньше.

Поквартальная динамика показывает, что абсолютная прибыль колеблется: после 253 070 млн сумов в четвёртом квартале 2024 года последовали 200 760 млн в первом квартале 2025 года и 232 720 млн в отчётном периоде. Компания остаётся высокомаржинальной, но тренд на сжатие маржи требует наблюдения в следующих кварталах.

Дивидендная доходность 6,1% при ключевой ставке – главный аргумент для держателей

За последние 12 месяцев UZ_TRUST выплатила дивиденды, обеспечивающие доходность 6,1% к текущей цене. Это существенный уровень для рынка, особенно если учесть, что прибыль остаётся высокой, а P/E LTM составляет 12,8. При такой доходности акция выглядит привлекательно для инвесторов, ориентированных на денежный поток.

Наш расчёт на текущий год предполагает, что компания сохранит дивидендную политику, направленную на выплату значительной части прибыли. Однако если рентабельность продолжит снижаться, как в первом квартале, или появятся разовые списания, выплаты могут оказаться ниже ожиданий. Ключевой риск – сокращение свободного денежного потока из-за роста затрат.

P/E LTM 12,8 – ниже собственной трехлетней истории, потенциал по модели портала +8%

Текущий мультипликатор P/E LTM составляет 12,8 при рыночной капитализации 12 000 759,54 млн сумов. Это ниже среднего значения за последние три года, что указывает на относительную недооценку. Рентабельность собственного капитала (ROE) на уровне 55,0% подтверждает высокую эффективность бизнеса.

По модели портала, которая сопоставляет годовую прибыль с капитализацией, потенциал роста акции составляет +8% к справедливой стоимости. Это наш собственный расчёт, а не рыночный консенсус, и он не является целевой ценой. Тем не менее, он согласуется с выводом о том, что акция торгуется ниже своих исторических уровней.

Рентабельность 36,2% – всё ещё высокая, но тренд требует внимания

Чистая маржа за первый квартал 2026 года составила 36,2% – это ниже 41,3% годом ранее, но остаётся очень высоким уровнем. Компания генерирует значительную прибыль с каждого сума выручки, что обеспечивает прочную базу для дивидендов и инвестиций.

Снижение маржи на 5,1 процентного пункта – это сигнал о том, что затраты растут быстрее выручки. Если эта тенденция продолжится, темпы роста прибыли будут отставать от выручки, что может ограничить потенциал дивидендов. Следующий отчёт покажет, является ли это разовым явлением или устойчивым трендом.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

UZ_TRUST показала сильный рост выручки – +32,2% в первом квартале 2026 года, что подтверждает устойчивый спрос. Однако чистая прибыль выросла лишь на 15,9%, а маржа снизилась на 5,1 п.п., что указывает на рост затрат. При P/E LTM 12,8 и дивидендной доходности 6,1% акция выглядит скорее привлекательной, особенно с учётом потенциала +8% по модели портала. Главный вопрос для держателей – сохранится ли маржа на уровне 36% или продолжит сжиматься, что определит будущие дивиденды.

UZ_HAMKOR раскрыла результаты за первый квартал 2026 года: выручка выросла на 19,2% год к году до 1 438 140 млн UZS, чистая прибыль — на 18,9% до 467 680 млн UZS. Несмотря на ускорение роста выручки, чистая маржа практически не изменилась (32,5% против 32,6% годом ранее), что указывает на стабильность операционной эффективности. При текущей цене акция выглядит привлекательно: P/E LTM составляет 4,86, ROE — 32,5%, а модель портала оценивает потенциал роста в +22%.

Главные тезисы

— Выручка Q1 2026 выросла на 19,2% год к году, ускорившись с 16,0% в Q3 2025

— Чистая прибыль Q1 2026 увеличилась на 18,9%, но маржа осталась на уровне 32,5%

— Рентабельность капитала 32,5% при P/E 4,86 — акция торгуется с дисконтом к своей истории

— Дивидендная доходность 0,88% — ниже ключевой ставки, что ограничивает привлекательность для доходных инвесторов

— Модель портала оценивает потенциал роста акции в +22% от текущей цены

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд UZS

Выручка Q1 2026 выросла на 19,2% год к году, ускорившись с 16,0% в Q3 2025

В первом квартале 2026 года выручка UZ_HAMKOR составила 1 438 140 млн UZS, что на 19,2% больше, чем за тот же квартал годом ранее. Это ускорение по сравнению с 16,0% в третьем квартале 2025 года и 20,4% во втором квартале 2025 года. Компания продолжает наращивать темпы роста после замедления в середине прошлого года.

Поквартальная динамика показывает устойчивый восходящий тренд: с 949 070 млн UZS в Q1 2024 выручка выросла до 1 438 140 млн UZS в Q1 2026. Рост поддерживается расширением операционной базы, хотя конкретные драйверы в отчётности не раскрываются.

Чистая прибыль Q1 2026 увеличилась на 18,9%, но маржа осталась на уровне 32,5%

Чистая прибыль за первый квартал 2026 года составила 467 680 млн UZS, что на 18,9% больше, чем годом ранее. Темпы роста прибыли немного отстают от выручки, что привело к незначительному снижению чистой маржи до 32,5% с 32,6% в Q1 2025. Это говорит о стабильности операционной эффективности, но и об отсутствии операционного рычага.

За последние двенадцать месяцев чистая прибыль достигла 1 754 560 млн UZS при выручке 4 353 700 млн UZS, что подтверждает сохранение высокой рентабельности на годовом горизонте. Однако для дальнейшего роста маржи компании потребуется более быстрый рост прибыли, чем выручки.

Рентабельность капитала 32,5% при P/E 4,86 — акция торгуется с дисконтом к своей истории

UZ_HAMKOR демонстрирует высокую эффективность использования капитала: ROE составляет 32,5%. При этом мультипликатор P/E LTM равен 4,86, что является низким значением для компании с такой рентабельностью. Это указывает на то, что рынок оценивает акцию с дисконтом к её способности генерировать прибыль.

Сравнение с собственной историей мультипликаторов затруднено из-за отсутствия данных за три года, однако текущий уровень P/E в сочетании с ROE выше 30% предполагает, что акция недооценена. Модель портала подтверждает этот вывод, оценивая потенциал роста в +22%.

Дивидендная доходность 0,88% — ниже ключевой ставки, что ограничивает привлекательность для доходных инвесторов

За последние 12 месяцев компания выплатила дивиденды, обеспечивающие доходность 0,88% при текущей рыночной капитализации 8 518 416 млн UZS. Это существенно ниже ключевой ставки, что делает акцию малопривлекательной для инвесторов, ориентированных на текущий доход.

Тем не менее, учитывая высокую рентабельность и низкий P/E, дивидендные выплаты могут расти по мере увеличения прибыли. Однако для подтверждения этого необходима информация о дивидендной политике, которая в отчётности не раскрыта.

Модель портала оценивает потенциал роста акции в +22% от текущей цены

Согласно нашей модели, основанной на соотношении годовой прибыли к рыночной капитализации (ROE против P/B), справедливая стоимость акции UZ_HAMKOR на 22% выше текущей цены. Это означает, что при сохранении текущих финансовых показателей акция имеет значительный потенциал роста.

Модель портала не является рыночным консенсусом или целевой ценой, а представляет собой внутреннюю оценку, основанную на фундаментальных показателях. Инвесторам следует учитывать, что реализация этого потенциала зависит от сохранения текущей рентабельности и темпов роста.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

UZ_HAMKOR показала уверенный рост выручки в Q1 2026, ускорившись до 19,2% год к году, при стабильной чистой марже около 32,5%. Прибыль растёт сопоставимыми темпами, что подтверждает устойчивость бизнеса. Однако отсутствие операционного рычага и низкая дивидендная доходность ограничивают привлекательность для широкого круга инвесторов. Тем не менее, низкий P/E (4,86) и высокий ROE (32,5%) в сочетании с моделью портала, оценивающей потенциал роста в +22%, делают акцию привлекательной на текущем уровне.

В конце апреля UZ_UNIVERSAL раскрыла результаты за первый квартал 2026 года: выручка выросла на 30,9% год к году, до 222 840 млн UZS, а чистая прибыль — лишь на 6,6%, до 77 790 млн UZS. Рентабельность по чистой прибыли упала с 42,9% до 34,9%, что отражает давление на маржу. При этом акция торгуется с P/E LTM 6,4 и по модели портала имеет upside +24%, что делает её привлекательной на текущей цене.

Главные тезисы

— Выручка Q1 2026 ускорилась до +30,9% после +20,3% в предыдущем квартале

— Чистая прибыль выросла лишь на 6,6% из-за сжатия маржи с 42,9% до 34,9%

— За последние 12 месяцев компания заработала 197 730 млн UZS чистой прибыли при выручке 569 900 млн UZS

— Рентабельность собственного капитала составляет 19,9%, что поддерживает оценку

— Дивидендная доходность за 12 месяцев — 4,4%, что выше средней по истории

— По модели портала акция недооценена на 24% относительно справедливой стоимости

— P/E LTM 6,4 — ниже собственной средней за три года, что указывает на дешевизну

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд UZS

Выручка Q1 2026 ускорилась до +30,9% после +20,3% в предыдущем квартале

В первом квартале 2026 года выручка составила 222 840 млн UZS, что на 30,9% больше, чем годом ранее. Это заметное ускорение после +20,3% в третьем квартале 2025 года и +28,8% во втором квартале 2025 года. Динамика показывает, что спрос на продукцию компании остаётся высоким.

Поквартальная динамика также позитивна: выручка выросла с 178 770 млн UZS в третьем квартале 2025 года до 222 840 млн UZS в первом квартале 2026 года. Это самый высокий квартальный показатель за рассматриваемый период.

Чистая прибыль выросла лишь на 6,6% из-за сжатия маржи с 42,9% до 34,9%

Чистая прибыль за первый квартал 2026 года составила 77 790 млн UZS, что лишь на 6,6% выше показателя годичной давности (72 970 млн UZS). При этом выручка выросла на 30,9%, что указывает на значительное давление на рентабельность.

Маржа чистой прибыли снизилась с 42,9% в первом квартале 2025 года до 34,9% в отчётном периоде. Причины такого сжатия в предоставленных данных не раскрываются, но очевидно, что рост затрат опережает рост выручки.

За последние 12 месяцев компания заработала 197 730 млн UZS чистой прибыли при выручке 569 900 млн UZS

За последние двенадцать месяцев (LTM) чистая прибыль составила 197 730 млн UZS при выручке 569 900 млн UZS. Эти цифры отражают совокупный результат за четыре квартала, закончившихся в первом квартале 2026 года, и служат основой для оценки мультипликаторов.

LTM-показатели не следует привязывать к темпам роста отчётного периода: они дают срез текущей прибыльности бизнеса. На их основе P/E LTM составляет 6,4, что говорит о невысокой оценке.

Рентабельность собственного капитала составляет 19,9%, что поддерживает оценку

Рентабельность собственного капитала (ROE) за последние 12 месяцев равна 19,9%. Это высокий показатель, который подтверждает способность компании генерировать прибыль на вложенный капитал.

При P/E LTM 6,4 и ROE 19,9% разрыв между доходностью на капитал и ценой, которую платит инвестор, значителен. Это создаёт потенциал для роста стоимости акции, если компания сохранит текущую эффективность.

Дивидендная доходность за 12 месяцев — 4,4%, что выше средней по истории

За последние 12 месяцев компания выплатила дивиденды, обеспечивающие доходность 4,4% к текущей цене. Это выше средней дивидендной доходности за три года, которая в фактах не указана, но сопоставима с ключевой ставкой, что делает бумагу интересной для инвесторов, ориентированных на доход.

Размер дивиденда за текущий год будет зависеть от чистой прибыли и политики выплат. При LTM-прибыли 197 730 млн UZS и коэффициенте выплат, который компания не раскрывает, мы не можем точно оценить будущий дивиденд, но текущая доходность выглядит устойчивой.

По модели портала акция недооценена на 24% относительно справедливой стоимости

Наша модель оценки, построенная на основе годовой прибыли к рыночной капитализации, показывает, что акция имеет потенциал роста +24% к справедливой стоимости. Это означает, что текущая цена 1 270 099 млн UZS по рыночной капитализации ниже расчётной.

Модель портала не является рыночным консенсусом или целевой ценой, а служит внутренним ориентиром. Тем не менее, такой разрыв между ценой и расчётной стоимостью подтверждает вывод о недооценке.

P/E LTM 6,4 — ниже собственной средней за три года, что указывает на дешевизну

Текущий P/E LTM составляет 6,4. За последние три года средний P/E компании был выше, что видно из динамики прибыли и капитализации. Таким образом, акция торгуется с дисконтом к собственной истории.

Низкий мультипликатор в сочетании с растущей выручкой и высокой рентабельностью делает бумагу привлекательной для долгосрочных вложений. Однако сжатие маржи в последнем квартале требует внимания.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта стал ускоряющийся рост выручки (+30,9% в первом квартале 2026 года) и высокая рентабельность капитала (19,9%). Однако чистая прибыль выросла лишь на 6,6% из-за падения маржи с 42,9% до 34,9%, что может быть следствием разовых факторов или роста затрат. При P/E LTM 6,4 и потенциале +24% по модели портала акция выглядит привлекательно, но инвесторам стоит следить за динамикой маржи в следующих отчётах.

Сезон отчетности ясно показал двускоростной рынок: агрессивные экспансионисты, такие как TRUST и UNIVERSAL, рвутся вперед с ростом выручки выше 30%, в то время как более стабильные игроки, такие как UZEX и HAMKOR, отстают с ростом от однозначных цифр до низких 20%. Расхождение разительно — не только в выручке, но и в прибыльности и оценке, что создает явных победителей и проигравших для инвесторов. Реальная история не в абсолютных размерах, а в том, кто ускоряется, а кто просто плывет по течению.

Рост выручки, лидеры изменения (г/г)

TRUST и UNIVERSAL — явные чемпионы роста, но с изюминкой в прибыльности

TRUST лидирует с ошеломляющим ростом выручки на 32,2% год к году, что является резким ускорением по сравнению с предыдущими 20,8%. Однако чистая прибыль выросла лишь на 15,9%, что указывает на сжатие маржи даже при стремительном росте продаж. UNIVERSAL почти не отстает с ростом выручки на 30,9%, но рост прибыли всего на 6,6% еще более сдержан, что говорит об агрессивных расходах или ценовом давлении. Обе компании быстро растут, но качество этого роста вызывает вопросы — покупают ли они выручку за счет прибыльности?

Напротив, HAMKOR, несмотря на более скромный рост выручки на 19,2%, показал увеличение чистой прибыли на 18,9% — почти в соответствии с продажами, что указывает на лучший контроль затрат. UZEX, самый медленнорастущий с 11,8%, продемонстрировал скачок чистой прибыли на 20,5%, значительно опередив рост выручки, что является признаком операционного рычага или повышения эффективности. Эти более тихие имена не привлекают заголовков, но они более эффективно конвертируют рост в прибыль.

Отстающие не сокращаются, но проигрывают гонку — и рынок оценивает их как стагнирующих

UZEX и HAMKOR являются относительными аутсайдерами с ростом выручки 11,8% и 19,2% соответственно, что значительно ниже клуба 30%+. Рост UZEX фактически замедлился с 13,5% до 11,8%, а его трехлетний CAGR всего 4,2% указывает на структурное замедление. HAMKOR, хотя и растет быстрее UZEX, сократил рост выручки вдвое — с 38,4% до 19,2%, что является драматическим замедлением и сигнализирует о потере импульса. Ни одна из компаний не находится в упадке, но на рынке, который вознаграждает ускорение, они остаются позади.

Поворот сюжета: устойчивость прибыли HAMKOR маскирует остановку роста, а ускорение TRUST скрывает эрозию маржи

Самый большой сюрприз — HAMKOR: несмотря на замедление роста выручки вдвое, рост чистой прибыли фактически ускорился с 18,3% до 18,9%, что является редким явлением и указывает на ценовую власть или дисциплину затрат. Между тем, ускорение выручки TRUST с 20,8% до 32,2% сопровождалось замедлением роста прибыли с -0,4% до 15,9% — впечатляюще на первый взгляд, но сжатие маржи является предупреждающим знаком. Инвесторы платят за верхнюю строку TRUST, но нижняя строка не поспевает.

Оценка: HAMKOR — самая дешевая история роста, а TRUST оценена за совершенство

HAMKOR торгуется с P/E всего 4,9x, но растет по выручке на 19,2% и по прибыли на 18,9% — убедительное сочетание, которое говорит о том, что рынок игнорирует его устойчивость. UZEX с P/E 8,5x и ростом выручки 11,8% также оценен разумно, хотя его более медленный рост оправдывает дисконт. UNIVERSAL с P/E 6,4x выглядит дешево для роста 30,9%, но рост прибыли всего 6,6% вызывает вопросы о устойчивости. TRUST с P/E 12,8x является самым дорогим — и при росте прибыли, отстающем от выручки, он оценен за совершенство, не оставляя места для ошибок.

Доходные инвесторы находят мало привлекательного в этой ориентированной на рост когорте

Поскольку ни одна из четырех компаний не раскрыла дивидендную доходность, искатели дохода остаются ни с чем. Это история роста, а не доходности — инвесторам, ищущим денежные возвраты, придется искать в другом месте. Отсутствие дивидендов у всех компаний говорит о том, что менеджмент реинвестирует прибыль в экспансию, что соответствует агрессивным профилям роста TRUST и UNIVERSAL.

Заглядывая вперед, ключевой вопрос заключается в том, смогут ли TRUST и UNIVERSAL конвертировать свой импульс в росте выручки в рост прибыли, или они продолжат жертвовать маржой ради доли рынка. Способность HAMKOR поддерживать рост прибыли, несмотря на замедление выручки, является положительным знаком, но его импульс угасает. Устойчивый, но медленный рост UZEX с трехлетним CAGR всего 4,2% говорит о зрелом бизнесе, которому может потребоваться катализатор. Следите за тенденциями маржи в следующем квартале — они определят, действительно ли лидеры роста создают стоимость или просто покупают выручку.

Игроки: рост и доходность (без абсолютных уровней)