Россия — акции, оценка и дивиденды

20 октября Северсталь раскрыла отчётность за девять месяцев и третий квартал 2026 года. Выручка квартала составила 173,5 млрд руб. (–7,0% год к году), EBITDA – 39,6 млрд руб. (+14,1%), чистая прибыль – 15,2 млрд руб. (+16,8%), а рентабельность по EBITDA поднялась до 22,8% с 18,6% годом ранее. При этом бумага торгуется дороже собственной истории: EV/EBITDA LTM 6,3 против среднего за три года 4,6, а по модели портала потенциал к справедливой стоимости отрицательный – –39%. Вердикт – нейтральный: маржа и денежный поток сильные, но оценка и отсутствие дивиденда перевешивают.

Главные тезисы

— Выручка сократилась на 7,0%, но темп падения скромнее, чем во втором квартале (–8,6%)

— EBITDA прибавила 14,1% при падающей выручке – маржа выросла до 22,8% с 18,6%

— Чистая прибыль квартала 15,2 млрд руб. держится на курсовых разницах, а не только на операционном результате

— Операционный денежный поток 64,5 млрд руб. за квартал – деньги пришли раньше прибыли

— Чистый долг снизился до 41,3 млрд руб. с 77,3 млрд руб. на конец июня, нагрузка 0,48 EBITDA

— Дивидендов за последние 12 месяцев не было, и на этот год выплата не заложена

— EV/EBITDA 6,3 выше собственного среднего 4,6 за три года – бумага дороже своей истории

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка сократилась на 7,0%, но темп падения скромнее, чем во втором квартале (–8,6%)

Выручка третьего квартала составила 173,5 млрд руб. против 186,5 млрд руб. годом ранее. Падение на 7,0% оказалось меньше, чем 8,6% во втором квартале, – то есть темп сокращения замедлился, а не ускорился. Это первое улучшение квартальной динамики после четырёх кварталов подряд, когда падение только нарастало.

В разрезе продукции металлопродукция принесла 152,5 млрд руб. за квартал против 159,6 млрд руб. годом ранее, транспортные и складские услуги – 10,9 млрд руб. против 9,7 млрд руб., прочее – 10,1 млрд руб. против 9,8 млрд руб. Снижение сосредоточено в основном металлургическом сегменте, тогда как сервисные направления подросли.

В самом отчёте менеджмент объясняет слабость спроса высокой ключевой ставкой: конечные потребители металлопродукции не восстанавливают закупки в 2026 году. Пока этот фактор действует, выручка останется под давлением, и улучшение квартального темпа – скорее стабилизация, чем разворот.

EBITDA прибавила 14,1% при падающей выручке – маржа выросла до 22,8% с 18,6%

EBITDA квартала составила 39,6 млрд руб. против 34,7 млрд руб. годом ранее, рост на 14,1%. Рентабельность по EBITDA поднялась до 22,8% с 18,6%, то есть на 4,2 процентного пункта. Операционная прибыль выросла до 27,3 млрд руб. с 23,3 млрд руб.

Такой разрыв между выручкой и EBITDA означает, что себестоимость сокращалась быстрее продаж. Прочие налоги и отчисления в себестоимости за квартал упали до 4,3 млрд руб. с 4,9 млрд руб. годом ранее, а амортизация производственных активов выросла до 12,3 млрд руб. с 11,4 млрд руб. – то есть экономия шла по денежным статьям затрат, а не за счёт учётных корректировок.

По сегментам EBITDA Северсталь Ресурс составила 9,2 млрд руб. против 14,1 млрд руб. годом ранее, Северсталь Российская Сталь – 31,8 млрд руб. против 19,4 млрд руб. Горнорудный дивизион просел, а металлургический удвоил результат – маржу вытянул перерабатывающий передел, а не сырьё.

Чистая прибыль квартала 15,2 млрд руб. держится на курсовых разницах, а не только на операционном результате

Чистая прибыль третьего квартала составила 15,2 млрд руб. против 13,0 млрд руб. годом ранее, рост на 16,8%. Рентабельность по чистой прибыли поднялась до 8,7% с 7,0%. При этом прибыль до налога на прибыль и финансовых статей за девять месяцев составила 38,9 млрд руб. против 73,5 млрд руб. годом ранее – операционная база за три квартала заметно слабее прошлогодней.

Разрыв объясняют курсовые разницы. За квартал чистый убыток по курсовым разницам составил 3,7 млрд руб. против 5,7 млрд руб. годом ранее, то есть валютная переоценка давила на прибыль меньше. За девять месяцев убыток по курсовым разницам – 9,2 млрд руб. против 10,1 млрд руб. Это не операционный доход, и в следующем квартале знак может смениться.

За девять месяцев чистая прибыль составила 19,3 млрд руб. против 49,7 млрд руб. годом ранее. Квартальный рост прибыли на фоне слабого девятимесячного результата – это восстановление после провала начала года, а не устойчивый тренд.

Операционный денежный поток 64,5 млрд руб. за квартал – деньги пришли раньше прибыли

Операционный денежный поток квартала составил 64,5 млрд руб. – более чем в четыре раза больше чистой прибыли. За девять месяцев он сложился на уровне 46,8 млрд руб. после уплаты процентов и налога, тогда как годом ранее было 89,9 млрд руб. Квартальный всплеск частично отражает высвобождение оборотного капитала: за девять месяцев торговый кредит вырос на 20,6 млрд руб., а запасы прибавили 8,7 млрд руб.

Капитальные затраты за девять месяцев составили 72,3 млрд руб. против 122,2 млрд руб. годом ранее, то есть инвестиционная программа сокращена почти вдвое. Свободный денежный поток за девять месяцев вышел отрицательным – минус 27,6 млрд руб., но в третьем квартале он стал положительным: 42,6 млрд руб.

Сочетание сильного квартального потока и урезанной стройки дало деньги, которых не хватало в первом полугодии. Непризнанные обязательства по капитальным закупкам на 30 сентября – 41,7 млрд руб. против 72,5 млрд руб. на конец 2025 года, так что давление на инвестиции снижается.

Чистый долг снизился до 41,3 млрд руб. с 77,3 млрд руб. на конец июня, нагрузка 0,48 EBITDA

Чистый долг на 30 сентября составил 41,3 млрд руб. против 77,3 млрд руб. на 30 июня – снижение на 36,0 млрд руб. за квартал. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 0,48, то есть долговая нагрузка умеренная. Годом ранее, на 30 сентября 2025 года, чистый долг был отрицательным – минус 66,6 млрд руб., так что за 12 месяцев он вырос на 107,9 млрд руб.

Долговой портфель перестраивается: в марте погашены биржевые облигации серий БО-06 и БО-07 на 15,4 млрд руб., в июле выпущены двухлетние бумаги серии 002Р-01 на 25 млрд руб. с плавающей ставкой и спредом 110 базисных пунктов к ключевой. Краткосрочное долговое финансирование снизилось до 41,2 млрд руб. с 56,3 млрд руб. на конец 2025 года, долгосрочное выросло до 29,9 млрд руб. с 3,8 млрд руб.

Проценты уплаченные за девять месяцев – 15,3 млрд руб. против 24,0 млрд руб. годом ранее. При ключевой ставке 14,0% и плавающем купоне новый выпуск означает, что стоимость обслуживания долга будет следовать за ставкой: её снижение облегчит процентную нагрузку, повышение – нет.

Дивидендов за последние 12 месяцев не было, и на этот год выплата не заложена

За последние 12 месяцев Северсталь не выплачивала дивидендов – 0,0 руб. на акцию, и на текущий календарный год дальнейшая выплата не заложена. Последняя выплата в истории приходится на 2024 год – 309,93 руб. на акцию при доходности 29,4% к цене отсечки. История доходностей неровная: 8,9% в 2018-м, 13,4% в 2019-м, 8,9% в 2020-м, 15,9% в 2021-м.

Наша оценка справедливой доходности для этой бумаги – 15,0%, что соответствует коэффициенту выплаты 0,72 от прибыли. При ключевой ставке 14,0% такая доходность даёт лишь небольшой премиум к безрисковой альтернативе, и то при условии, что прибыль восстановится. База для расчёта слабая: чистая прибыль за последние 12 месяцев – 58,5 млрд руб., но за девять месяцев 2026 года – лишь 19,3 млрд руб.

Выплату уменьшить может всё, что бьёт по прибыли: дальнейшее падение выручки, слабый рубль через курсовые разницы, рост процентных расходов по плавающему купону. Пока компания направляет деньги на сокращение долга и инвестиции, дивиденд остаётся вопросом следующего года, а не текущего.

EV/EBITDA 6,3 выше собственного среднего 4,6 за три года – бумага дороже своей истории

По мультипликатору EV/EBITDA за последние 12 месяцев бумага стоит 6,3 против среднего за три года 4,6 – на 35% выше собственной истории. P/E за последние 12 месяцев – 10,4, ROE – 3,7%. Рынок платит за восстановление маржи больше, чем она стоит по историческим меркам.

По модели портала, где EBITDA пересчитана по текущим ценам на сырьё при целевом EV/EBITDA, потенциал акции к справедливой стоимости отрицательный – –39%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка, и она опирается на текущую конъюнктуру цен.

Оправдать премию к истории может только устойчивое восстановление EBITDA. Квартальная маржа 22,8% – шаг в эту сторону, но выручка всё ещё падает, а прибыль за девять месяцев втрое ниже прошлогодней. Пока оба условия не выполнены, оценка выглядит завышенной.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Сильными в отчёте вышли маржа и деньги: EBITDA прибавила 14,1%, рентабельность поднялась до 22,8%, квартальный операционный поток составил 64,5 млрд руб., а чистый долг снизился до 41,3 млрд руб. при нагрузке 0,48 EBITDA. Но часть квартальной прибыли пришла от сокращения курсовых убытков, а не от операций, и за девять месяцев чистая прибыль втрое ниже прошлогодней. Дивидендов за последние 12 месяцев не было, и на этот год выплата не заложена. Главный вопрос для держателя – оправдает ли устойчивое восстановление маржи мультипликатор 6,3 против собственного среднего 4,6; пока ответа нет, вердикт нейтральный.

Результаты российских компаний за этот сезон четко разделили рынок на две части: сектора, ориентированные на внутренний спрос и добычу, показали медианный рост выручки выше 30%, тогда как строительство, химия и металлургия сократились. Разрыв между лучшей медианой (медицина, +34,6%) и худшей (металлургия, -12,6%) составляет ошеломляющие 47 процентных пунктов — самое широкое расхождение за последнее время. Именно этот разрыв, а не абсолютные уровни, является главной историей.

Рост выручки по отраслям (медиана г/г)

Медицина и добыча обеспечили рост, а несколько имен показали взрывную динамику

Медицина возглавила список отраслей с медианным ростом выручки +34,6% (n=4), а лидером стал «Промомед» (PRMD): выручка +75,7%, EBITDA +88,7%, чистая прибыль +82,6%. United Medical Group (GEMC) также впечатлила ростом выручки на 40,4%, хотя ее чистая прибыль снизилась на 17,3% — редкое пятно в остальном звездном секторе. Добыча шла следом с медианой +30,1%, подгоняемая «Русолово» (ROLO) с ростом выручки на 91,8% и EBITDA на 356,2%, и «Селигдаром» (SELG) с ростом выручки на 46,5% и чистой прибыли на 257,3%.

Металлургия и строительство в глубокой заморозке, и просвета не видно

Металлургия стала худшей отраслью: медианная выручка упала на 12,6%. «Северсталь» (CHMF) показала снижение выручки на 13,5% и обвал EBITDA на 47,1%, а ТМК (TRMK) — падение выручки на 36,9% и EBITDA на 78,0%. Строительство ненамного отстало: медиана выручки -4,5%, у «Самолета» (SMLT) выручка упала на 31,3%, а у ЛСР (LSRG) EBITDA рухнула на 263,0%. Это не просто циклические спады, а тревожные сигналы для секторов под серьезным давлением.

Поворот сюжета: выручка ВТБ взорвалась, а прибыль — наоборот

Самый удивительный результат показал Банк ВТБ (VTBR): выручка выросла на 176,3% год к году, ускорившись с +121,0% в предыдущем периоде, но чистая прибыль упала на 19,7%. Это расхождение — взрыв выручки при сокращении прибыли — говорит либо об агрессивном резервировании, либо о сжатии маржи. «Ростелеком» (RTKM) тоже преподнес сюрприз: выручка подскочила на 82,5%, значительное ускорение с +9,9%, а чистая прибыль выросла на 125,0%. Оба случая — аномалии, заслуживающие внимания.

Дешево не без причины: ловушки стоимости и переоцененные фавориты

Для охотников за стоимостью ФСК ЕЭС (FEES) выглядит абсурдно дешево: P/E 0,6x и EV/EBITDA 1,8x, при этом выручка выросла на 16,3%, а чистая прибыль — на 50,2%. Это глубокая стоимость, если прибыль устойчива. С другой стороны, «Диасофт» (DIAS) торгуется с P/E 23,0x, несмотря на падение выручки на 2,8% и обвал чистой прибыли на 77,3% — оценка за совершенство, которого нет. А «Мосэнерго» (MSNG) с P/E 42,4x и падением чистой прибыли на 161,0% — классическая ловушка стоимости. Дешевизна без роста часто имеет причину.

Доходность: стабильные плательщики в телекоме и энергетике

Хотя дивидендная доходность не указана явно, сочетание низкого P/E и стабильных денежных потоков указывает на «Таттелеком» (TTLK) с P/E 5,1x и EV/EBITDA 3,4x, а также на «Ленэнерго» (LSNG) с P/E 3,9x и EV/EBITDA 1,9x. Оба предлагают тот предсказуемый доход, который ищут инвесторы в условиях волатильного рынка. Для тех, кто ищет доходность, это имена для наблюдения.

Если смотреть вдолгую, ArenaData (DATA) выделяется с трехлетним CAGR выручки +52,0%, а Positive (POSI) — +30,9%. Это те компании-компаундеры, которые оправдывают свои мультипликаторы. Но рынок в целом расходится: победители — это те, у кого есть истории структурного роста, а проигравшие — цикличные и уязвимые к внутреннему замедлению. Следите за тем, сохранится ли импульс в медицине и добыче и усугубится ли спад в металлургии. Следующий квартал покажет, будет ли это ротацией или рецессией.

Игроки: рост и доходность (без абсолютных уровней)

Последние операционные данные указывают на разнонаправленную динамику по секторам. В секторе «Транспорт и логистика» Аэрофлот перевёз 4.8 млн пассажиров за сентябрь 2026, г/г -4.2%. В секторе «Финансы» общий объём Мосбиржи составил 205.2 трлн ₽ за сентябрь 2026, г/г +18.3%, а новый бизнес Европлана (с НДС) — 49.1 млрд ₽ за H1 2026, г/г +13.1%. В розничной торговле LFL-продажи Магнита выросли на 6.4% г/г за H1 2026, чистая розничная выручка X5 составила 1270 млрд ₽ за Q2 2026, г/г +9.4%.

Операционная динамика, последний отчётный период (г/г)

В металлургии выпуск стали вырос: Северсталь — 2.8 млн т за Q2 2026 (+11.8% г/г), ММК — 2.7 млн т (+7.3% г/г), НЛМК — 6.8 млн т за H1 2026 (г/г n/a). Русал произвёл 2.0 млн т алюминия за H1 2026 (г/г n/a). В добыче Норникель выпустил 85 тыс. т никеля за H1 2026 (г/г n/a), Полюс — 1286.9 koz золота за H1 2026 (-1.8% г/г), Южуралзолото — 12 t золота за FY 2025 (+13.2% г/г). В нефти и газе добыча газа Новатэка составила 43.7 млрд м3 за H1 2026 (г/г n/a).

В секторе «Информационные технологии» оборот (GMV) Ozon достиг 1311 млрд ₽ за Q2 2026 (+36.8% г/г), поездки Whoosh — 56.5 млн за H1 2026 (+0.0% г/г), проданные минуты Делимобиля — 560 млн за Q2 2026 (г/г n/a), отгрузки Астры (без НДС) — 7.3 млрд ₽ за H1 2026 (г/г n/a). В строительстве стоимость контрактов Эталона составила 23.2 млрд ₽ за Q2 2026 (г/г n/a). В сельском хозяйстве биомасса в воде Инарктики — 27.7 тыс. т за H1 2026 (+32.5% г/г). В химии агрохимия Фосагро — 12.2 млн т за FY 2025 (+3.4% г/г).

В предстоящей отчётности стоит следить за тем, как положительная динамика г/г в финансах, рознице, металлургии, IT (Ozon) и сельском хозяйстве отражается на марже и денежном потоке, а также за отсутствием сравнений г/г (n/a) у НЛМК, Русала, Норникеля, Новатэка, Делимобиля, Астры, Эталона и LFL Магнита. Снижение пассажиров Аэрофлота на 4.2% г/г и добычи золота Полюса на 1.8% г/г требуют наблюдения, тогда как нулевая динамика поездок Whoosh (+0.0% г/г) и рост добычи золота Южуралзолота на 13.2% г/г задают контрастные ориентиры.

Облигации Рольфа дают 21-22% годовых к погашению при ключевой ставке 14%. Сам эмитент, АО "РОЛЬФ", зарабатывает и обслуживает свой долг с запасом. Премия в 7-8 процентных пунктов – плата за то, что над ним сидит холдинг, купивший компанию в 2024 году в кредит. Рольф по этому кредиту поручитель, а обслуживается он деньгами Рольфа и займами владельца. Короткие выпуски с погашением в январе и мае 2027 года мы считаем приемлемым риском для тех, кто сознательно берёт риск высокодоходных облигаций. Длинный 1Р09 до 2028 года зависит от того, как группа рефинансирует кредит на покупку, и здесь доходность выглядит скорее справедливой, чем щедрой.

Карточка эмитента с финансами по периодам и всеми выпусками: Рольф. Ниже – расчёты Усиленных Инвестиций по МСФО группы Рольф (АО "ПромАгроЛогистика") и отдельной МСФО АО "РОЛЬФ" за 2025 год и первое полугодие 2026 года, релизам АКРА, НКР и Эксперт РА, данным Мосбиржи и ФНС. Где цифра – наша оценка, это помечено.

Главное:

• В августе 2024 года холдинг ПАЛ купил Рольф у государства за 34,8 млрд рублей. Деньги дал банк, а Рольф стал поручителем по этому кредиту (30,1 млрд рублей на конец 2025 года). Конечный владелец – Умар Кремлёв, президент Международной ассоциации бокса (IBA).
• Собственные цифры эмитента хорошие: чистый долг к EBITDA 1,4x, прибыль 1,0 млрд рублей за полугодие, капитал 30 млрд. Но с учётом поручительства нагрузка на Рольф близка к групповой.
• Вся группа с кредитом на покупку – другая картина. Чистый долг к EBITDA 3,8x, капитал минус 3,4 млрд, убыток 1,7 млрд за полугодие. Аудитор в обзоре отчётности указал на существенную неопределённость в способности группы продолжать деятельность.
• Рольф платит холдингу дивиденды, даже когда его собственный денежный поток отрицательный. Разницу закрывает владелец беспроцентными займами, к 30 июня их набралось на 9 млрд рублей.
• Новые машины группа продаёт с отрицательной маржой. Зарабатывают кредиты, страховки, сервис и машины с пробегом.
• Облигаций всего 6 млрд из 51 млрд долга группы. Ближайшее погашение – 2 млрд в январе 2027 года при 13,9 млрд свободных банковских лимитов.
• Рейтинги АКРА A-(RU) и НКР BBB+.ru. Эксперт РА за год понизил оценку на три ступени, а в сентябре 2026 года рейтинг отозвал.

Облигации выпускает операционная компания, а кредит на её покупку висит над ней

Факт. Рольф – крупнейший дилер Москвы и Петербурга, в 2026 году открыл филиалы в Краснодаре и Казани. В 2023 году акции у основателя Сергея Петрова изъяли в доход государства. В августе 2024 года Росимущество продало Рольф компании АО "Автомобильные технологии", которая на 99% принадлежит АО "ПромАгроЛогистика" (ПАЛ). Конечный бенефициар группы по МСФО – Умар Кремлёв, президент Международной ассоциации бокса (IBA) и заметная публичная фигура. Совета директоров у ПАЛ нет, у самого Рольфа независимых директоров тоже нет.

Покупатель заплатил 34,8 млрд рублей деньгами. Уставный капитал ПАЛ – 10 тысяч рублей, так что покупка сделана практически целиком в долг. Кредит российского банка с плавающей ставкой обеспечен всем имуществом и активами купленных компаний. По данным АКРА, кредит амортизируется до 2029 года, а на один банк приходится больше 80% банковского долга группы.

Для держателя облигаций это главное устройство всей истории. Облигации выпускает АО "РОЛЬФ", у которого собственный долг умеренный. Но обслуживать кредит холдинга, кроме Рольфа, нечем, и Рольф за него юридически отвечает. В бухгалтерской отчётности (РСБУ) АО "РОЛЬФ" за 2025 год, в пояснении об обеспечениях, раскрыто выданное поручительство на 30,09 млрд рублей (34,94 млрд на конец 2024 года, на конец 2023 года – менее 1 млн). Сумма до рубля совпадает со срочным кредитом группы с плавающей ставкой, то есть с кредитом на покупку. Значит, банк может требовать остаток этого кредита напрямую с Рольфа. В отдельной МСФО Рольфа это поручительство мы не нашли, а в материалах для инвесторов компания показывает нагрузку без него. Оценивать облигации Рольфа поэтому надо по метрикам группы, а не эмитента.

Для покупок в кредит это стандартная схема. Банк хочет прямого требования к компании, где лежат деньги и активы, поэтому купленная компания поручается за долг покупателя. На западном рынке держателей облигаций от этого обычно защищают условия выпуска: право продать бумаги по 101% номинала при смене владельца и ограничения на новые долги, поручительства и дивиденды. В ряде европейских стран корпоративное право к тому же ограничивает поручительство компании за долг, взятый на покупку её собственных акций. В России прямого запрета нет, такое поручительство одобряет единственный акционер, а в выпусках для частных инвесторов подобных ограничений обычно нет.

Нынешних держателей задним числом не обманули. Сделка закрылась 31.08.2024, а самый ранний из выпусков в обращении, 1Р03, размещён 24.09.2024, остальные позже. Претензия у нас к раскрытию. Поручительство на 30 млрд рублей видно только в таблице-картинке РСБУ, а в коммуникации компания делает упор на "операционный контур" с нагрузкой 1,3x.

Схема на пальцах: холдинг занял, Рольф поручился и платит

Как это работает по шагам:

• Шаг 1. Покупка в долг. Холдинг без собственного бизнеса берёт кредит в банке и покупает у государства 100% акций Рольфа за 34,8 млрд рублей.
• Шаг 2. Поручительство. Банк хочет, чтобы за кредит отвечал тот, у кого есть деньги. Рольф поручается: если холдинг не заплатит, банк вправе потребовать долг с Рольфа. По РСБУ на конец 2025 года поручительство составляет 30,1 млрд рублей.
• Шаг 3. Обслуживание. Холдинг платит банку из дивидендов Рольфа (3,1 млрд выплачено в 2025 году и 2,5 млрд в первом полугодии 2026 года) и из беспроцентных займов владельца (9,0 млрд номинала).
• Шаг 4. Если что-то пойдёт не так. Холдинг перестаёт платить, и банк приходит к Рольфу как к должнику. Требование на 26-30 млрд рублей встаёт в одну очередь необеспеченных кредиторов рядом с облигациями на 6 млрд, а платить по обоим придётся из одного и того же дилерского бизнеса.

Расчёт авторов. В отчётности эмитента чистый долг 15,7 млрд рублей, это 1,4 годовой EBITDA. Если добавить остаток кредита на покупку, за который Рольф поручился, получается 41,5 млрд и 3,8 EBITDA, столько же, сколько у группы по методике банков. Поэтому для держателя облигаций Рольфа правильная точка отсчёта – цифры группы, а не эмитента.

Собственный долг Рольф обслуживает с запасом, но это без учёта поручительства

Факт, МСФО АО "РОЛЬФ" за первое полугодие 2026 года. Выручка 144,3 млрд рублей против 70,0 млрд годом ранее (часть роста дало присоединение дочек в августе 2025 года). Операционная прибыль 3,24 млрд против 0,76 млрд, финансовые расходы 2,04 млрд против 2,67 млрд. Чистая прибыль 1,01 млрд против убытка 0,95 млрд.

Долг эмитента на 30 июня составлял 19,5 млрд рублей: 13,5 млрд банковских линий и 6,0 млрд облигаций. За вычетом 3,8 млрд на счетах чистый долг 15,7 млрд. Скорректированная EBITDA за 12 месяцев без эффекта аренды составила 10,9 млрд, отношение 1,43x. Капитал эмитента 30,0 млрд, большую часть дают переоценённые здания и земля дилерских центров.

Расчёт и предположение авторов. За 12 месяцев до 30 июня операционная прибыль эмитента около 9,9 млрд при финансовых расходах около 4,0 млрд, покрытие около 2,5x. Если бы Рольф жил сам по себе, при таких цифрах его кредитное качество, на наш взгляд, было бы заметно выше нынешних рейтингов. Но сам по себе он не живёт: с поручительством по кредиту на покупку (около 26 млрд рублей остатка на 30 июня 2026 года, наша оценка по МСФО группы) нагрузка на Рольф близка к групповой, около 3,8x.

Группа с кредитом на покупку проценты пока не покрывает, аудитор предупреждает о рисках непрерывности

Факт, МСФО группы Рольф (АО "ПромАгроЛогистика"). 2025 год: выручка 244,1 млрд, операционная прибыль 7,17 млрд, финансовые расходы 11,29 млрд, чистый убыток 4,95 млрд. Первое полугодие 2026 года: выручка 144,3 млрд (+61%), операционная прибыль 3,16 млрд, финансовые расходы 4,81 млрд, убыток 1,74 млрд против 5,01 млрд годом ранее.

Расчёт авторов. За 12 месяцев до 30 июня 2026 года операционная прибыль группы 9,25 млрд, финансовые расходы 9,99 млрд, покрытие 0,93x. По EBITDA (11,4 млрд) против уплаченных процентов (9,6 млрд) покрытие 1,19x. Операционный денежный поток после уплаты процентов за те же 12 месяцев отрицательный, минус 1,8 млрд, в первую очередь из-за роста запасов на 6,4 млрд в первом полугодии.

Аудитор группы АО "Юникон" в обзоре отчётности за первое полугодие 2026 года обратил внимание на существенную неопределённость в способности группы продолжать деятельность. Причины перечислены в самой отчётности: отрицательные чистые активы, убыток, отрицательный операционный поток, операционная прибыль не покрывает финансовые расходы. Руководство отвечает, что убыток сократился на 35%, проценты снижаются вместе с долгом и ключевой ставкой, а от кредиторов получены письменные отказы от санкций и досрочного взыскания (вейверы). Финансовые ковенанты, по словам компании, соблюдены, вейверы касаются нефинансовых условий.

Отрицательный капитал группы – прямое следствие покупки в долг. Отрицательного гудвила при покупке почти не было (1,4 млн рублей), а все потери последующих лет легли на капитал, который изначально был нулевым.

Деньги Рольфа уходят наверх, а владелец докладывает беспроцентными займами

Факт. АО "РОЛЬФ" выплатило единственному акционеру 3,11 млрд рублей дивидендов в 2025 году и 2,47 млрд в первом полугодии 2026 года. В том же полугодии операционный поток эмитента был отрицательным (минус 0,68 млрд), а кредиты выросли на 4,4 млрд. Дивиденды за полугодие оказались в 2,5 раза больше полугодовой прибыли по МСФО.

Бенефициар со своей стороны выдал группе беспроцентный заём: 4,7 млрд рублей номинала на конец 2025 года и 8,99 млрд на 30 июня 2026 года, плюс 0,5 млрд материальной помощи. В отчётности заём отражён по справедливой стоимости 3,5 млрд, разница в 3,0 млрд проведена как взнос в капитал. Срочный кредит группы на покупку за полугодие сократился примерно с 30 до 26 млрд.

Предположение авторов. Схема выглядит так: банк по кредиту на покупку гасится частично дивидендами Рольфа, частично деньгами владельца. Для облигаций это скорее позитивно, пока владелец продолжает вкладывать. Это прямое подтверждение поддержки, а не слова. Владелец – публичный человек, и отказ от поддержки одного из крупнейших дилеров страны, купленного у государства, обошёлся бы ему репутационно дорого. Пока он финансирует группу деньгами, сценарий, в котором владелец бросит компанию, мы считаем маловероятным. Но это наше предположение, а не обязательство: юридически владелец по долгам группы не отвечает. Но зависимость двусторонняя. Если владелец перестанет докладывать, холдингу придётся забирать у Рольфа больше, и операционная компания начнёт занимать под дивиденды. Именно это направление денег стоит отслеживать в каждом следующем отчёте.

Займов, выданных Рольфом владельцу или связанным компаниям, в отчётности нет: на 30 июня 2026 года остаток расчётов по займам со связанными сторонами нулевой. Деньги уходят наверх через дивиденды, а риск приходит вниз через поручительство. Оговоримся, что расходы по прочим операциям со связанными сторонами в первом полугодии 2026 года составили 0,26 млрд рублей административных расходов, их содержание не раскрыто.

Новые машины продаются в минус, зарабатывают кредиты, страховки и сервис

Факт, управленческий учёт группы (примечание о сегментах). В первом полугодии 2026 года сегмент новых машин после прямых расходов дал минус 4,16 млрд рублей валовой маржи при выручке 64,3 млрд. Год назад было минус 2,42 млрд. Машины с пробегом вышли в небольшой плюс (0,16 млрд), сервис и запчасти дали 4,96 млрд, страхование и кредитование принесли 7,87 млрд против 4,39 млрд годом ранее.

Модель понятна: новая машина – повод продать кредит, страховку и потом обслуживание. По словам компании, больше 70% продаж идут в кредит. Отсюда главный операционный риск. Доход группы зависит от объёма автокредитов и комиссий банков-партнёров. Если кредитование сожмётся или комиссии урежут, дыру в марже на новых машинах закрывать будет нечем.

Запасы на 30 июня составили 29,4 млрд рублей, из них 23,3 млрд машин. С начала года они выросли на 6,4 млрд, и это главная причина отрицательного денежного потока. Часть закупок профинансирована отсрочками поставщиков: 7,1 млрд против 5,0 млрд на начало года.

Рынок восстанавливается после провала 2025 года, но маржа дилеров остаётся тонкой

Факт. Продажи новых легковых машин в России в 2025 году упали на 15,6%, до 1,33 млн штук (Автостат). За девять месяцев 2026 года рынок вырос на 8%, до 968 тысяч. Рольф в 2025 году продал 37,5 тысячи новых машин (+14%), то есть забирал долю на падающем рынке. В первом полугодии 2026 года он продал 19,6 тысячи новых и 26,5 тысячи машин с пробегом.

С 1 декабря 2025 года утильсбор считается с учётом мощности двигателя, с 1 января 2026 года ставки проиндексированы ещё на 10-25%. Это поддерживает цены, но давит на спрос и делает выгоднее машины российской сборки. Рольф работает с азиатскими брендами по неэксклюзивным договорам, без привязки к одному производителю.

Маржа дилеров в отрасли держится около 1,5-2%, и по данным Российского автомобильного дилерского союза в 2024 году почти 60% дилеров были убыточны. Ключевая ставка снижена до 14%. Для Рольфа, у которого 38 млрд долга с плавающей ставкой, каждый процентный пункт ставки стоит примерно 0,4 млрд рублей процентов в год (расчёт авторов). Снижение ставки – самый сильный аргумент в пользу улучшения метрик в 2026-2027 годах.

Компания ориентирует рынок на EBITDA 11,4 млрд рублей за 2026 год (Интерфакс, ПМЭФ, июнь 2026, прогноз менеджмента). За первое полугодие скорректированная EBITDA группы составила 4,3 млрд, так что для прогноза нужно 7,1 млрд во втором полугодии. Во втором полугодии 2025 года было 7,1 млрд, так что прогноз требует повторить прошлогодний результат при более дорогих запасах. Цель достижима, но без запаса.

Облигации – малая часть долга. Главный вопрос в продлении банковских линий

Факт. Долг группы на 30 июня 2026 года составил 50,7 млрд рублей, из них 6,0 млрд облигаций, 13,3 млрд возобновляемых линий и 31,5 млрд срочных кредитов, в том числе кредит на покупку и беспроцентный заём владельца. Со сроком до 12 месяцев из них 23,0 млрд. Денег на счетах 3,9 млрд, неиспользованных банковских лимитов 13,9 млрд, ещё 7,7 млрд – свободные лимиты финансирования поставок.

Расчёт авторов. Возобновляемые линии – это финансирование запасов машин, их обычно продлевают, пока машины продаются. Поэтому главный риск не в облигациях на 2 млрд в январе 2027 года, а в том, продолжит ли основной банк продлевать линии и терпеть нефинансовые нарушения ковенантов. Пока он даёт вейверы и держит открытыми 13,9 млрд неиспользованных лимитов. Платежи по облигациям до сентября 2027 года с купонами составят около 4,9 млрд рублей (расчёт авторов), это примерно треть свободных лимитов.

В залоге под кредиты находятся 5,3 млрд рублей зданий и земли и 7,6 млрд запасов на 30 июня 2026 года, под ними 12,0 млрд кредитов. По этим активам банки стоят впереди облигационеров, облигации необеспеченные. Всего по РСБУ на конец 2025 года Рольф выдал залогов на 13,6 млрд рублей, за чьи именно обязательства, не указано. По поручительству банк холдинга – прямой кредитор Рольфа и по общему правилу стоит в одной очереди с держателями облигаций.

Рейтинги: A- от АКРА и BBB+ от НКР, Эксперт РА за год понизил на три ступени и ушёл

• АКРА: A(RU) в августе 2025 года, 04.08.2026 понижен до A-(RU), прогноз стабильный. Собственная кредитоспособность оценена на bbb+, ещё одна ступень добавлена за поддержку бенефициара. Поводы для понижения по версии агентства: долг к FFO выше 5x, FFO к процентам ниже 1x, маржа FFO ниже 5% (сейчас 5,05%, то есть на границе).
• НКР: 31.03.2026 присвоен BBB+.ru, прогноз стабильный, тоже с учётом роли бенефициара в погашении кредита на покупку.
• Эксперт РА: ruA в начале 2025 года, 11.02.2025 понижен до ruBBB+, 06.02.2026 до ruBBB с развивающимся прогнозом. 03.09.2026 рейтинг отозван в связи с окончанием договора и нехваткой информации для применения методологии.

Отзыв рейтинга без последнего пересмотра мы читаем как негативный сигнал, хотя и не тревожный: два других агентства рейтинги сохраняют. Для части фондов с ограничениями по рейтингам это сужает круг покупателей бумаги.

Налоги и суды: недоимок нет, история с прежним владельцем закрыта приговором

Факт. По открытым данным ФНС на 25.09.2026 у АО "РОЛЬФ" нет недоимки, пеней и штрафов. Картотеку арбитражных дел проверить автоматически не удалось. В отчётности группы есть стандартная оговорка о рисках трансфертного ценообразования, конкретных налоговых претензий не раскрыто.

Сергея Петрова 17.08.2026 Черёмушкинский суд Москвы заочно приговорил к 9 годам за вывод около 4 млрд рублей из компании (Интерфакс), защита обжалует. Претензий нынешней группе в связи с этим делом мы не нашли.

Доходность 21-22%: плата за структуру сделки, а не за слабый бизнес

Расчёт авторов. Три ликвидных выпуска 1Р07, 1Р08 и 1Р09 торгуются с доходностью к погашению 21,3-22,5%, простая доходность 19,5-20,7%. Флоатер 1Р03 (ключевая плюс 3%) стоит ниже номинала, 97,4%, рынок требует премию к ставке выше, чем заложено в купоне. Маленький 1Р06 (ключевая плюс 6%) торгуется редко.

Фиксированные купоны 25,5-26% у 1Р07 и 1Р08 рынок уже переоценил: цены выше номинала, и при погашении держатель теряет премию. Для бумаг рейтинговой категории BBB+/A- премия 7-8 процентных пунктов к ключевой ставке – верхняя граница рынка, но и структура здесь хуже обычной: отрицательный капитал группы, предупреждение аудитора, дивиденды наверх, поручительство эмитента по кредиту на покупку.

Основные риски

• Отказ владельца от поддержки. Без новых беспроцентных займов кредит на покупку будет обслуживаться только дивидендами Рольфа, и операционной компании придётся занимать под выплаты.
• Позиция основного банка. Один банк держит больше 80% банковского долга группы, а Рольф – поручитель по его кредиту на покупку. Если банк откажется продлить линии или потребует досрочного погашения по нарушенным нефинансовым ковенантам, требование на 26-30 млрд рублей придёт к Рольфу напрямую.
• Автокредитование. Прибыль дают комиссии по кредитам и страховкам. Ужесточение условий для заёмщиков или снижение агентских комиссий бьёт напрямую в единственный большой источник маржи.
• Запасы. 23 млрд рублей в машинах при отрицательной марже на новых автомобилях. Новое падение спроса означает уценку и дальнейшие скидки.
• Ставка. 38 млрд долга с плавающей ставкой. Если цикл снижения ключевой остановится, ожидаемое улучшение покрытия не случится.
• Раскрытие. МСФО за первое полугодие 2026 года опубликована в раскрытии на e-disclosure, но на странице для инвесторов на сайте компании её на 16.10.2026 нет. В коммуникации компания делает упор на "операционный контур" без кредита на покупку (чистая прибыль 2,87 млрд и долг 1,3x за 2025 год), хотя платить по долгам придётся всей группе. Поручительство на 30 млрд рублей видно только в РСБУ.

Что из этой истории стоит забрать в свою практику

• Смотрите, кто стоит над эмитентом. Финансы операционной компании могут быть чистыми, а долг на её покупку висит этажом выше. В таких сделках (LBO) отчётность всей группы важнее отчётности эмитента.
• Ищите поручительства в РСБУ. Операционная компания может отвечать по кредиту холдинга, даже если в её МСФО об этом ни слова. В бухгалтерской отчётности есть обязательное пояснение "Обеспечения обязательств". У Рольфа там 30 млрд рублей поручительства, которых нет ни в МСФО эмитента, ни в материалах для инвесторов.
• Дивиденды при отрицательном денежном потоке – сигнал. Когда компания платит наверх больше прибыли и одновременно наращивает долг, деньги кредиторов фактически уходят акционеру.
• Поддержка владельца видна в отчёте о движении денег. Беспроцентные займы и взносы в капитал – проверяемый факт. Обещания поддержки без денежных потоков ничего не стоят.
• Читайте раздел аудитора "Важные обстоятельства". Предупреждение о непрерывности деятельности не означает дефолт, но означает, что компания живёт на согласии кредиторов.
• Отзыв рейтинга после серии понижений – повод перепроверить. Он не значит, что новая оценка была бы хуже, но рынок её уже не узнает.
• Сравнивайте доходности простым способом. Купон плюс разница цены и номинала на год до погашения показывает, что останется в руках. Бумага с купоном 26% по цене 103% даёт около 21%, а не 26%.

Итог: прибыльный дилер, тяжёлая конструкция над ним, короткие выпуски выглядят разумнее длинных

Рольф как бизнес – лидер рынка, который в 2025 году рос на падающем рынке, вышел в прибыль на уровне эмитента и снижает процентную нагрузку вместе со ставкой. Проблема в покупке компании в кредит. Убыток, отрицательный капитал группы и предупреждение аудитора – следствие этой конструкции, а не провала продаж. Держится она на двух опорах: банк продлевает линии и даёт вейверы, владелец докладывает беспроцентные деньги. Пока обе работают, облигации на 6 млрд при 50 млрд долга группы обслуживаются без напряжения.

В консервативную часть портфеля эти облигации мы бы не брали. Короткие 1Р07 и 1Р08 до мая 2027 года при простой доходности около 20,7% – приемлемый риск в части портфеля, отведённой под высокодоходные бумаги. 1Р09 до мая 2028 года за 19,5-21,3% несёт риск рефинансирования кредита на покупку, и здесь премия выглядит скорее справедливой, чем щедрой.

Что смотреть дальше: отчётность за 2026 год (выход на прогноз EBITDA 11,4 млрд, динамика запасов); размер дивидендов Рольфа наверх; продолжение займов владельца; сохранение вейверов банков; решения АКРА и НКР; ключевую ставку 23 октября; погашение 1Р06 и 1Р07 на 2 млрд рублей 21 января 2027 года.

Источники и оговорки

• Консолидированная финансовая отчётность АО "ПромАгроЛогистика" (группа Рольф) по МСФО за 2025 год с аудиторским заключением АО "Юникон" и промежуточная сокращённая за первое полугодие 2026 года с заключением по обзорной проверке от 28.08.2026 – раскрытие эмитента.
• Финансовая отчётность АО "РОЛЬФ" по МСФО за 2025 год и первое полугодие 2026 года – раскрытие эмитента.
• Бухгалтерская отчётность АО "РОЛЬФ" за 2025 год, пояснение 8 "Обеспечения обязательств" – раскрытие эмитента.
• АКРА, пресс-релиз от 04.08.2026; НКР, пресс-релиз от 31.03.2026; Эксперт РА, релизы от 11.02.2025, 06.02.2026 и 03.09.2026.
• Цены, доходности и условия выпусков на 16.10.2026 – MOEX ISS. Прогноз EBITDA и доля продаж в кредит – Интерфакс, 16.06.2026; РСБУ за первое полугодие 2026 года – Интерфакс, 03.08.2026; приговор Петрову – Интерфакс, 17.08.2026.
• Рынок новых машин – Автостат; утильсбор – Autonews; маржа дилеров – РОАД через Autonews; недоимки – открытые данные ФНС на 25.09.2026.
• Покрытие процентов, показатели за 12 месяцев, простая доходность, капитал без нематериальных активов, чувствительность к ставке – расчёт авторов.

Разборы других эмитентов – в телеграм-канале Усиленные Инвестиции, карточки эмитентов с финансами по периодам – на портале.

Самолет платит по всем облигациям, но запаса денег у него нет, и судьба бумаг зависит от договорённостей с банками. ГК Самолет – один из крупнейших застройщиков страны, у него в обращении облигаций примерно на 68 млрд руб. В 2026 году компания прошла две оферты и погасила выпуск БО-П20, но дважды перечисляла деньги в депозитарий с опозданием. Холдинг, который выпускает облигации, на 30 июня держал на счетах 0,17 млрд руб. при долге 250 млрд. Платит он деньгами, которые поднимаются к нему от проектных дочек, и новыми займами. Аргументов за то, что банкам выгодно сохранить обслуживание публичного долга, достаточно. Гарантий этого в документах нет.

Рынок оценивает это так. Октябрьский выпуск 01 стоит у номинала. Январский БО-П13 – 82,3% номинала, февральская оферта БО-П11 – 69,7%, длинные выпуски – 56-68%.

• Плюсы. Масштаб и интерес банков: только Сбер и ВТБ на конец 2025 года давали группе 360 млрд руб. Облигации составляют около 9% долга, их обслуживание обходится кредиторам недорого. Все оферты и погашения 2026 года пройдены, на эскроу-счетах 339 млрд руб., изъятый Квартал Марьино группа достраивает как подрядчик, рейтинг АКРА A-(RU) со стабильным прогнозом.
• Минусы. Начисленные проценты за год (102 млрд) больше EBITDA (82 млрд), а две трети EBITDA – неденежный эффект эскроу. Долг без эскроу-покрытия 217 млрд руб., а не 113 млрд, как считает компания. Без нематериальных активов капитал группы отрицательный. У эмитента почти нет денег, есть поручительства по кредитам дочек на 1,44 трлн руб.
• Ближайшие платежи: 30 октября – 1,5 млрд, 24 января – 9,3 млрд, 12 февраля – оферта до 6,4 млрд. До конца 2027 года с учётом купонов – около 59 млрд.
• Расчёт авторов. Цены 6 октября закладывают шанс вовремя получить деньги по БО-П13 в 56-69%, по оферте БО-П11 – в 33-51%.

Что происходит: продажи упали, компания договаривается с банками

ГК Самолет строит жильё в Москве, Подмосковье, Петербурге и регионах. По данным ЕРЗ, которые приводит АКРА, на начало 2026 года у неё был самый большой объём текущего строительства среди российских девелоперов. Акции торгуются на Мосбирже с 2020 года, капитализация на 6 октября около 14 млрд руб. при долге 773 млрд.

Факт. Первое полугодие 2026 года группа закончила с выручкой 117,4 млрд руб. (-31% год к году) и чистым убытком 22,3 млрд. Финансовый директор Нина Голубничая на звонке с аналитиками 28 августа говорила, что продажи упали примерно на 15 п.п. сильнее рынка, и связала это с февральским письмом о господдержке. Тогда компания просила льготный кредит на 50 млрд руб. Прямую поддержку не выделили, обсуждались косвенные меры. 24 февраля Минфин сообщил, что по итогам проверки не увидел у группы предпосылок рисков финансовой неустойчивости.

В МСФО за полугодие компания пишет, что "ведет переговоры с ключевыми банками-кредиторами с целью реструктуризации существующего кредитного портфеля и снижения текущей долговой нагрузки". 17 сентября Коммерсант написал о возможных формах сделки со Сбербанком. Компания эту публикацию официально не подтверждает, по её словам, переговоры с банками идут конструктивно. Условия договорённостей не раскрыты.

Ключевые события по облигациям за последний год:

• 24 декабря 2025 – АКРА понизило рейтинг с A(RU) до A-(RU), прогноз стабильный;
• 3 февраля 2026 – по оферте БО-П13 погашено 15,2 млрд руб. из 24,5 млрд выпуска;
• 6 февраля – АКРА поставило рейтинг на пересмотр после обращения за господдержкой, 2 марта сняло статус пересмотра;
• 5 мая – технический дефолт по купонам трёх выпусков: деньги дошли до депозитария с опозданием на несколько часов, выплаты прошли в пределах льготного срока;
• 7 августа – по оферте БО-П15 погашено 3,1 млрд руб. из 5 млрд;
• 10 августа – фонд наследников сооснователя Михаила Кенина продал 18% акций фонду под управлением казахстанской Fonte Capital за 4,2 млрд руб.;
• 28 августа – отчётность за полугодие: переговоры о реструктуризации кредитов и нарушение ковенанта по одному кредиту на 3,0 млрд руб.;
• 14-16 сентября – тот же фонд продал почти весь пакет: сначала до 15%, затем до 10% и примерно до 5% (раскрыто 29 сентября, покупатели не названы);
• 28 сентября – погашение БО-П20 на 2,5 млрд руб.: купон пришёл полностью, номинал в срок – только 269 руб. из 1000, остаток – 29 сентября. НРД зафиксировал технический дефолт, компания объяснила задержку техническими причинами.

После 28 сентября выпуски с погашением после января подешевели ещё на 7-16 п.п. Рейтинговых действий после погашения БО-П20 на 6 октября мы не нашли.

Новый акционер надолго не задержался. Факт. 10 августа фонд Horizont, представляющий наследников сооснователя Михаила Кенина, продал 18% акций за 4,2 млрд руб. фонду под управлением казахстанской Fonte Capital. Уже 14-16 сентября этот фонд продал почти весь пакет, до примерно 5%: ровно в те дни, когда начали падать облигации. Кому ушли акции, не раскрыто, ниже 5% фонд может не сообщать об изменениях доли. На поддержку этого акционера рассчитывать не приходится, и для облигаций это скорее минус.

Что поддерживает облигации Самолета

Банкам выгоднее, чтобы группа достроила дома. На конец 2025 года крупнейшими кредиторами были Сбербанк (274,2 млрд руб., 30,6% долга) и ВТБ (85,9 млрд). Большая часть долга – проектные кредиты под конкретные стройки. Остановка строек ударила бы по самим банкам и по десяткам тысяч дольщиков, поэтому кредиторы заинтересованы в том, чтобы у компании хватало денег на завершение проектов.

Облигации – небольшая часть долга. В обращении примерно 68 млрд руб. облигаций по номиналу (на балансе с начисленными купонами – 74 млрд) из 773 млрд долга группы, около 9%. Сохранить их обслуживание кредиторам дешевле, чем разбираться с последствиями дефолта по публичному долгу.

Компания пока проходит все платежи. В 2026 году она погасила по офертам 18,3 млрд руб. (БО-П13 и БО-П15) и выпуск БО-П20 на 2,5 млрд, купоны выплачены полностью. Задержки были, но короткие, и формально технический дефолт не перешёл в дефолт.

Стройка в основном покрыта деньгами дольщиков. Факт. На эскроу-счетах на 30 июня лежало 338,8 млрд руб., это 61% проектных кредитов (556,7 млрд). По отрасли, по данным ЦБ за второй квартал, покрытие 65%. По покрытой части банк начисляет льготную ставку, близкую к нулю, а при сдаче домов деньги с эскроу идут на погашение кредитов.

Большой земельный банк. Земля на балансе стоит 372,6 млрд руб., из них 243,0 млрд – участки без разрешений на строительство. В эту стоимость входят капитализированные проценты, продаётся земля медленно (за полугодие на 4,9 млрд руб.), большая её часть заложена у банков. Но это реальный актив, под который можно договариваться о сроках.

Государство оставило Самолет строить изъятый у него проект. Квартал Марьино в Новой Москве (855 тыс. кв. м) по иску Генпрокуратуры к латвийскому Rietumu Banka, совладельцу проекта, перешёл государству, и группа списала его в отчётности. Весной 2026 года Самолет возобновил стройку уже в роли подрядчика, сообщила финансовый директор Нина Голубничая. Для облигационеров это скорее плюс. Группа остаётся поручителем по кредиту проекта на 13,2 млрд руб. и имеет обязательства перед примерно 1 600 покупателями, и достройка уменьшает эти риски. Кроме того, решение доверить стройку компании говорит о том, что власти не видят причин отстранять её от крупных проектов.

Рейтинг и позиция государства. АКРА держит рейтинг A-(RU) со стабильным прогнозом. Минфин в феврале не увидел у компании предпосылок финансовой неустойчивости.

Связанные стороны покупают облигации. Факт. Номинал облигаций группы у связанных сторон за полугодие вырос с 0,88 до 3,3 млрд руб. Связанными МСФО Самолета называет компании, связанные через старший руководящий персонал.

Снижение ключевой ставки помогает напрямую. Часть проектных кредитов, не покрытая эскроу, идёт по базовой ставке, привязанной к рыночной. Средняя ставка по портфелю 11,8%, и снижение ключевой ставки уменьшит процентные платежи.

Бизнес не зарабатывает на проценты: EBITDA 82 млрд против 102 млрд начисленных процентов

Расчёт авторов. EBITDA за 12 месяцев до 30 июня (операционная прибыль плюс амортизация) составила 82,3 млрд руб. Скорректированная EBITDA компании выше, 109,4 млрд: компания добавляет к ней проценты, ранее капитализированные в себестоимость, обесценения и компенсации покупателям.

По МСФО застройщик признаёт в выручке экономию от эскроу, то есть разницу между рыночной и льготной ставкой по проектному кредиту. Живых денег эта выручка не приносит. За 12 месяцев эффект составил 53,0 млрд руб., без него EBITDA – 29,3 млрд.

Начисленные проценты за тот же период – 102,2 млрд руб.: 48,9 млрд прошли через расходы, 53,3 млрд капитализированы в стоимость строящихся объектов и земли. Деньгами уплачено 46,4 млрд, остальное копится в проектных кредитах и гасится при раскрытии эскроу.

Расчёт авторов. EBITDA покрывает начисленные проценты на 0,81x, без эскроу-эффекта – на 0,29x. Компания объясняет, почему убыток её не пугает: разрыв между прибылью и деньгами в девелопменте в среднем 3 года, и важно, чтобы будущая выручка от квартир на балансе покрыла накопленные расходы. Для группы, которая переживёт эти три года, логика верная. Для кредитора это значит, что сейчас долг обслуживается новыми займами и продажей активов.

Покрытие процентов ниже единицы в первом полугодии было у большинства публичных застройщиков, медиана по десяти компаниям 0,69. Самолет с 0,47 в нижней части списка. Выше единицы только Сэтл и А101.

Долг без эскроу-покрытия 217 млрд, а не 113

Компания делит долг на две части. Проектное финансирование (660,6 млрд руб.) она считает обеспеченным деньгами дольщиков, остальное называет корпоративным долгом (112,7 млрд) и показывает его отношение к EBITDA 0,94x.

Внутри проектного финансирования есть две строки, не связанные с эскроу. Кредит 2023 года на покупку группы МИЦ – 38,4 млрд руб., кредиты на покупку долей в проектных компаниях и земли – 65,5 млрд, из них 45,6 млрд нужно погасить в течение года. Компания относит их к проектному финансированию по сложившейся практике рынка: МИЦ по сути земельный банк с проектной документацией. Логика понятна, но эскроу эти кредиты не покрывает, и гасить их придётся из маржи проектов или продажи земли.

Расчёт авторов. С этими кредитами долг без эскроу-покрытия равен 216,6 млрд руб., за вычетом 9,9 млрд денег – 206,8 млрд, или 2,5x EBITDA за 12 месяцев. Весь чистый долг за вычетом денег на эскроу – 425 млрд руб., или 5,2x EBITDA. Компания по своей методике со скорректированной EBITDA получает 3,9x.

Коротких обязательств много. Из 325,3 млрд краткосрочных кредитов около 113 млрд руб. не покрыты эскроу: облигации (22,9), земельные кредиты (45,6), кредит на МИЦ (12,3), банковские кредиты (29,0) и прочие займы (3,3). Невыбранные лимиты 519 млрд руб. – в основном проектные линии под конкретные стройки, погашать ими облигации нельзя. Под ковенантами находятся долгосрочные кредиты на 396 млрд руб., одно нарушение уже есть.

Без нематериальных активов капитал группы отрицательный

Факт. За три года кредиты и займы группы выросли с 298 до 773 млрд руб. Собственный капитал в 2024-2025 годах держался около 50 млрд, за первое полугодие 2026 года сократился до 23,0 млрд, или 2,2% активов. Акционерам ПАО из него принадлежит 8,3 млрд.

Расчёт авторов. В активах 35,5 млрд руб. нематериальных активов: права на земельные участки по программе развития застроенных территорий в Петербурге (19,7 млрд), собственные ИТ-разработки (11,0 млрд), лицензии и ПО (4,4 млрд), гудвил (0,4 млрд). Без них капитал минус 12,5 млрд руб. Если оставить права на землю как актив, близкий к земельному банку, капитал составит 7,2 млрд. Ещё 35,5 млрд в активах занимают отложенные налоговые активы, которые превратятся в деньги только при возврате к прибыли.

Эмитент облигаций – холдинг с поручительствами на 1,44 трлн и почти без денег

Облигации выпускает ПАО ГК Самолет, поэтому облигационеру полезно смотреть его отдельную отчётность по РСБУ. Факт. На 30 июня:

• денег на счетах 0,17 млрд руб.;
• кредиты и займы 250,1 млрд: облигации, кредиты банков 79,1 млрд, займы от собственных дочек и начисленные по ним проценты;
• собственный капитал 11,1 млрд;
• вся выручка за полугодие (8,6 млрд руб.) – вознаграждение от дочек за поручительства;
• выдано обеспечений по кредитам и гарантиям на 1 443 млрд руб.

За три года долг ПАО вырос с 102 до 250 млрд руб. В половине кварталов денег на конец периода было меньше месячной суммы купонов (около 1 млрд руб.).

ПАО поручилось по кредитам дочек, поэтому при проблемах банки предъявят требования и к проектной компании, и к холдингу. В отличие от облигационеров, у банков есть залоги: права на землю и строящиеся объекты на 268,5 млрд руб., доли дочерних компаний с чистыми активами 49,9 млрд и права требования по займам на 12,2 млрд.

Проценты по займам от собственных дочек ПАО не платит, а копит: долгосрочная задолженность по ним за полгода выросла с 7,9 до 15,0 млрд руб. Холдинг бережёт деньги на внутригрупповых расчётах, чтобы платить внешним кредиторам.

В отчётности за 2025 год ПАО исправило ошибки прошлых лет, и капитал на конец 2024 года уменьшился почти вдвое. Факт. Компания не в полной мере отразила обесценение вложений в дочерние компании (6,25 млрд руб.), займа дочке (0,35 млрд) и дебиторской задолженности дочек (1,70 млрд) в отчётности за 2023 год, ошибочно признала 0,9 млрд доходов от участия в 2024 году и отложенный налоговый актив на 0,31 млрд. В исходной отчётности капитал ПАО на конец 2024 года был 18,2 млрд руб., в пересчитанной – 9,4 млрд. Вывод для держателя простой: РСБУ эмитента за прошлые годы показывала запас капитала, которого не было.

Займы связанным сторонам растут, а резервы по ним выросли в девять раз

Факт. На 30 июня группа выдала 13,5 млрд руб. займов компаниям, связанным через старший руководящий персонал. Займы без обеспечения, под 21,6% годовых, сроком 1-5 лет. В первом полугодии, уже в разгар проблем с деньгами, им выдали ещё 0,54 млрд. Резерв под ожидаемые убытки по этим займам вырос со 151 млн до 1,31 млрд руб. Ещё 3,5 млрд выдано совместным предприятиям (резерв 1,7 млрд) и 6,1 млрд – партнёрам по проектам.

Внешний инвестор не может проверить, на каких условиях выданы эти деньги и вернутся ли они. Процентные доходы по таким займам улучшают отчётность, пока заёмщики не начинают не платить. Прямых признаков вывода денег в отчётности нет, но при 0,17 млрд на счетах эмитента 23 млрд займов связанным сторонам, СП и партнёрам – большая сумма, и рост резервов показывает, что часть её компания уже сама считает проблемной.

Самые тяжёлые месяцы – январь-февраль и июль-август 2027 года

Ближайшие платежи:

• 30 октября 2026 – погашение выпуска 01, 1,5 млрд руб.;
• 9 ноября – оферта по выпуску 1P5, до 0,3 млрд;
• 24 января 2027 – погашение БО-П13, 9,3 млрд (остаток после февральской оферты 2026 года);
• 12 февраля – оферта по БО-П11, до 6,4 млрд;
• 22 и 30 июля – погашение БО-П14 (20,0 млрд) и остатка БО-П15 (1,9 млрд);
• 2 и 9 августа – оферты по БО-П19 и 1P6, до 5,5 млрд.

Расчёт авторов. С октября 2026 по декабрь 2027 года держателям причитается 33 млрд руб. погашений, до 12,7 млрд по офертам и около 13 млрд купонов, всего до 59 млрд. Это больше, чем денежная EBITDA группы за год. Новых облигаций с июня компания разместила только на 1,6 млрд руб. (дисконтный выпуск 002Р-05).

На звонке 28 августа финансовый директор на вопрос о погашениях января-февраля ответила, что план "есть, был и год назад", оферты 2026 года прошли успешно и погашения пройдут так же.

Отрасль: продажи новостроек под давлением ставки и новой семейной ипотеки

Отраслевой контекст неблагоприятный. Ключевая ставка 14%, рыночная ипотека около 18,7% годовых, следующее заседание ЦБ 23 октября. Финансовый директор Самолета на звонке говорила, что рыночная ипотека заработает при ключевой ставке около 10%.

С 1 октября изменились условия семейной ипотеки: ставка зависит от числа детей и региона. В Москве, Петербурге и их областях семья с одним ребёнком теперь берёт кредит под 12% вместо 6%, с двумя – под 10%. По оценке ЕРЗ, около 70% покупателей по семейной ипотеке – семьи с одним ребёнком, и рынок новостроек может сократиться на 20%. Для Самолета, у которого основная доля продаж в Москве и Подмосковье, это прямой риск для гайденса. Финансовый директор ещё в августе говорила, что прогноз продаж 700-800 тыс. кв. м на 2026 год выполнить будет трудно.

С 1 января 2026 года отменён мораторий на штрафы за срыв сроков сдачи домов, это ещё одна статья возможных расходов при замедлении строек.

Налоги и суды: ФНС подала на банкротство четырёх проектных компаний

По данным открытых источников, ФНС подала заявления о банкротстве четырёх специализированных застройщиков группы:

• ООО "СЗ "Самолет-Остров" – 20 июля, Арбитражный суд Москвы, дело А40-209723/2026;
• ООО "СЗ Самолет-Пойма" – 6 августа, Арбитражный суд Московской области, дело А41-81525/2026;
• ООО "СЗ "Павелецкая" – 11 сентября, требование 14,3 млн руб., дело А40-298131/2026; по данным ФНС на 14 сентября, по счетам компании действуют блокировки;
• ООО "СЗ "Самолет-Пятницкие кварталы" – 11 сентября, дело А40-297013/2026, заседание назначено на 15 октября.

Процедуры банкротства ни по одному делу не введены. Итоги заседаний по первым двум делам мы не проверяли. Суммы небольшие для группы, но налоговые иски к проектным компаниям обычно означают, что денег на текущие платежи не хватает уже на уровне отдельных строек.

Что закладывают цены облигаций

Цены на Мосбирже 6 октября (последние сделки около 15:05 МСК, сверены со Smart-Lab), в скобках закрытие 14 сентября:

• выпуск 01, погашение 30 октября – 99,1% (100,0%);
• БО-П13, погашение 24 января – 82,3% (95,5%), доходность к погашению по данным биржи 140% годовых;
• БО-П11, оферта 12 февраля – 69,7% (95,7%), доходность к оферте 240%;
• БО-П14, погашение 22 июля 2027 – 56,0% (81,6%);
• БО-П16, погашение апреля 2028 – 67,8% (99,9%);
• БО-П18, погашение июня 2029 – 61,2% (96,2%), доходность к погашению 65%.

Расчёт авторов. Какую вероятность своевременной выплаты закладывают цены 6 октября, с учётом накопленного купона и дисконтирования под 14% годовых:

• БО-П13: при возврате 40% номинала в случае проблем – 69%, при 50% – 64%, при 60% – 56%;
• БО-П11 (оферта в феврале): 51%, 43% и 33%;
• выпуск 01 (30 октября): 97-98%.

Уровни возврата взяты как допущения. Какими они окажутся на деле, зависит от условий договорённостей с банками, которых пока нет. Для сравнения, по ценам 25 сентября те же оценки были 67-77% для БО-П13 и 58-69% для БО-П11.

Длинные выпуски по 56-68% номинала рынок оценивает как бумаги, по которым вероятны изменение условий или частичные потери. Если компания договорится с банками и продолжит платить, их доходность окажется очень высокой. Если нет, потери держателей длинных выпусков будут больше, чем у коротких.

Что покажет, какой сценарий реализуется

• погашение выпуска 01 30 октября и оферта 1P5 9 ноября: деньги должны прийти в депозитарий в срок, без повторения истории с БО-П20;
• официальные условия договорённостей с банками: какие кредиты, проекты и поручительства ПАО затронуты, сохраняется ли обслуживание облигаций;
• источники денег на январь-февраль: новые непроектные кредиты, продажа земли или проектов;
• решение ЦБ по ставке 23 октября и продажи в октябре-ноябре после изменения семейной ипотеки;
• реакция АКРА на задержку по БО-П20.

Итог: облигации Самолета – ставка на договорённость с банками

Аргументы обеих сторон весомые. За облигации – размер компании, интерес банков в завершении строек, небольшая доля облигаций в долге и пройденные в 2026 году оферты. Против – бизнес, который при нынешней ставке не зарабатывает на проценты, тонкий капитал, эмитент без денег и с поручительствами на 1,44 трлн, две задержки платежей за полгода, растущие займы связанным сторонам и тяжёлый график погашений в 2027 году.

Короткий выпуск 01 рынок считает почти безрисковым. По БО-П13 и оферте БО-П11 цены закладывают заметную вероятность проблем, и рассудить оптимистов и пессимистов могут только условия договорённостей с банками. До их публикации облигации Самолета подходят только тем, кто готов к высокому риску и понимает, что в плохом сценарии необеспеченный облигационер стоит в очереди за банками с залогами.

Что из этой истории стоит забрать в свою практику

• Смотреть на эмитента облигаций, а не только на группу. Консолидированная отчётность показывает 773 млрд долга и 9,9 млрд денег, отчётность ПАО – 0,17 млрд на счетах и поручительства на 1,44 трлн.
• Проверять, что компания называет корпоративным долгом. Перенос кредитов на землю в проектное финансирование уменьшил показатель вдвое.
• Отделять неденежную выручку от живых денег. У девелоперов эскроу-эффект может составлять больше половины EBITDA.
• Сравнивать начисленные проценты, а не только проценты в отчёте о прибыли. Капитализированные проценты за год у Самолета больше, чем прошедшие через расходы.
• Считать капитал без нематериальных активов и отложенных налогов. У группы с капиталом 23 млрд осязаемый капитал оказался отрицательным.
• Читать примечания об исправлении ошибок. Пересчёт РСБУ ПАО уменьшил капитал на конец 2024 года почти вдвое.
• Опоздание денег в депозитарий – сигнал, даже если выплата прошла. Две задержки за полгода показывают, что запаса ликвидности у эмитента нет.
• Займы связанным сторонам при нехватке денег – минус, пока не доказано обратное. Рост резервов по ним показывает, что часть денег компания уже сама считает проблемной.

Расширенная карточка Самолета с отчётностью и мультипликаторами есть на нашем портале Frontier.

Источники

• МСФО ПАО ГК Самолет за 2023-2025 годы и 6 месяцев 2026 года; бухгалтерская отчётность ПАО по РСБУ за 2023-1П2026 (e-disclosure).
• Запись звонка компании с аналитиками по итогам 1П2026, 28.08.2026.
• MOEX ISS и Smart-Lab: параметры выпусков, графики купонов и оферт, цены.
• [РИА Недвижимость о погашении БО-П20, 29.09.2026](https://realty.ria.ru/20260929/samolet-2121042753.html); [Прайм, 29.09.2026](https://1prime.ru/20260929/samolet-873778005.html); [Коммерсант, 17.09.2026](https://www.kommersant.ru/doc/8956474); [Интерфакс о результатах 1П2026](https://www.interfax.ru/business/1111802); [РИА Новости о позиции Минфина, 24.02.2026](https://realty.ria.ru/20260224/minfin-2076478593.html); [Коммерсант о сделке с Fonte Capital](https://www.kommersant.ru/doc/8876403); [РИА Недвижимость о продаже пакета Fonte, 29.09.2026](https://realty.ria.ru/20260929/samolet-2121047194.html); [АКРА, 24.12.2025](https://www.acra-ratings.ru/press-releases/6448/); [Ведомости о пересмотре рейтинга, 06.02.2026](https://www.vedomosti.ru/investments/news/2026/02/06/1174492-akra-prisvoilo-status); [Rusbonds о снятии пересмотра, 02.03.2026](https://rusbonds.ru/news/20260302133400187919); [Коммерсант о техдефолте 5 мая](https://www.kommersant.ru/doc/8636934); [Витвет о заявлениях ФНС, 17.09.2026](https://vitvet.com/about/news/iski-o-bankrotstve-dochek-gk-samolet/); [РИА Недвижимость о возобновлении стройки в Квартале Марьино, 02.04.2026](https://realty.ria.ru/20260402/samolet-2084871143.html); [Движение.ру о Квартале Марьино](https://dvizhenie.ru/media/6135/samolet-vozobnovil-stroitelstvo-nacionalizirovannogo-zhk-kvartal-marino); [Минфин о новых условиях семейной ипотеки, 24.09.2026](https://minfin.gov.ru/ru/press-center/?id_4=40636).

Вердикт. На 80,9 руб. акции Совкомфлота (MOEX: FLOT) интересны как спекулятивная позиция на 9–12 месяцев: от покупки до выплаты дивиденда за 2026 год летом 2027-го. Расчёт авторов в базовом сценарии: дивиденд около 10 руб. (12–13% к цене) и справедливая цена 86–97 руб., итого ожидаемый результат 20–30%. Опора идеи – закрытый Ормузский пролив и рекордный фрахт на российских маршрутах. Если пролив откроется в ближайшие месяцы, рост цены исчезнет и останется дивиденд около 7–8 руб. (9–10%). Покупать имеет смысл до ~85 руб. Выше 90 руб. результат держится только на дивиденде, а он ниже ключевой ставки 14%.

Что за компания и почему о ней заговорили

Совкомфлот – крупнейший российский судовладелец, на 82,8% принадлежит государству. Флот состоит из нефтяных и продуктовых танкеров, газовозов СПГ и судов для арктических и шельфовых проектов (Сахалин, Ямал, Арктик СПГ 2). Выручка в долларах, отчётность МСФО в долларах, дивиденды в рублях. В свободном обращении 15,5% акций, капитализация 189 млрд руб. ($2,2 млрд).

С января 2025 года компания под блокирующими санкциями США, ЕС и Великобритании. 10 января 2025 года США внесли в SDN 69 судов группы, из них 54 танкера. EBITDA упала с $1,57 млрд за 2023 год до $526 млн за 2025-й. За 2025 год компания списала $550 млн на обесценение судов и получила чистый убыток $648 млн.

В 2026 году картина развернулась. С марта Ормузский пролив фактически закрыт для танкеров из-за конфликта вокруг Ирана. Временное открытие в июне сорвалось в июле. С 30 июля пролив снова закрыт, 27 сентября через него прошло одно судно при норме 85 в день. Мировые ставки фрахта на максимумах: композит Aframax на 24 сентября – $215 тыс. в сутки, в 1П2026 было около $67 тыс. Прибыль Совкомфлота восстанавливается вслед за ставками.

1П2026: прибыль вернулась, свободных денег нет

Факт (МСФО, 28.08.2026):

Второй квартал заметно сильнее первого. В 2К EBITDA $320 млн против $227 млн в 1К, скорректированная прибыль $182 млн против $84 млн (Расчёт авторов из накопленных итогов). На ПМЭФ в июне глава компании Игорь Тонковидов ждал, что полугодие будет «сопоставимо с первым кварталом». Факт оказался лучше.

Рост держится на двух вещах. Первая – долгосрочные контракты, которые выросли за счёт пополнения флота под промышленные проекты. Вторая – танкерный рынок (Со слов менеджмента). Разбивку по сегментам компания с 2023 года не раскрывает, численность флота и простаивающие суда – тоже.

Деньги уходят на газовозы. Операционный поток за 1П – $626 млн, инвестиции – $612 млн. Чистый долг за полгода вырос с $359 до $678 млн, отчасти из-за неденежного финансирования новых судов. Это 0,84х EBITDA за 12 месяцев, долговой нагрузки как таковой нет. Но дивиденд в 2027 году, скорее всего, будет частично оплачен заёмными деньгами.

Отраслевой контекст: фрахт на российских маршрутах следует за Ормузом

Перевозка российской нефти сейчас стоит дороже, чем когда-либо. По оценкам ЦЦИ, в первую неделю сентября перевозка Aframax из Новороссийска в Западную Индию стоила $23,2 за баррель, в Северный Китай – $25,7. Это исторический максимум после семи недель роста подряд. Причины: атаки дронов на танкеры в Чёрном море, дорогая страховка и нехватка тоннажа, часть которого ушла на ближневосточные маршруты.

Экспорт растёт, отгрузки смещаются на Балтику. Морской экспорт российской нефти пятую неделю держится выше 4 млн барр. в сутки (Bloomberg). Отгрузки из Новороссийска в начале сентября упали на 42%, балтийский экспорт вырос. Дисконт Urals в Приморске сузился до $22,6 за баррель, а в Индии и Китае скидки сменились премиями (Argus через Интерфакс). Значит, спрос на танкеры для российской нефти высокий, и платить за них покупатели готовы.

Рейс с Балтики в Индию на графике повторяет новости из Ормуза. Март – $22–23 млн, на временном открытии пролива в июле – $7–8 млн, к концу августа – $13 млн.

Важная оговорка: это индикатор рынка, а не выручка компании. Индия не принимает грузы на судах под санкциями (Со слов менеджмента, ПМЭФ 05.06), и основной маршрут Совкомфлота – Китай. Около половины доходов приходится на долгосрочные контракты с фиксированной ставкой. Поэтому прибыль компании движется в ту же сторону, что фрахт, но с меньшей амплитудой.

Прогноз на 2026 год: EBITDA около $1,1–1,2 млрд

Базовый сценарий (Расчёт авторов): EBITDA 3К – $290 млн, 4К – $330 млн, за год – $1 167 млн.

• 3К чуть слабее 2К: июльский провал ставок наполовину отыгран высоким августом и сентябрём. С конца августа добавился новый газовоз «Константин Посьет» на долгосрочном контракте с Арктик СПГ 2.
• 4К начинается с рекордных ставок, и газовоз работает полный квартал.
• Скорректированная прибыль считается как EBITDA минус ~$140 млн в квартал: амортизация, проценты и налог на уровне 1К–2К 2026.

Пересчёт в рубли – по среднему курсу ЦБ за 3К (82,0 руб. за доллар) и 87 руб. в 4К. Делитель – 2 375 млн выпущенных акций, как в EPS компании. Для сравнения, оценка Financial One по EBITDA 2026 – около $950 млн, по дивиденду – 7,5–7,8 руб. Она ближе к слабому сценарию.

Дивиденд за 2026 год – главный аргумент, но не гарантия

По политике компания платит не меньше 50% скорректированной прибыли в рублях (подтверждено в отчётах за 1К и 1П2026). За 1П уже начислено 4,24 руб. на акцию: 50% от скорректированного EPS 8,48 руб. Решение о выплате за 2026 год ожидается в июне 2027 года, отсечка – в июле.

История выплат неровная. За 2021 и 2024 годы компания дивиденды не платила, в 2024-м сославшись на санкции, капвложения и долговые обязательства. За 2025 год, несмотря на убыток, выплатила 4,87 руб. из прибыли прошлых лет. Государству как акционеру с долей 83% дивиденды нужны, поэтому полная отмена маловероятна (Предположение авторов). Формальный минимум в положении о дивидендах – 25% чистой прибыли МСФО. При нём базовый сценарий даёт около 5 руб.

Слабый рубль помогает, но для 2026 года эффект уже небольшой. Каждые +5 руб. к курсу доллара в 4К добавляют к дивиденду около 0,2 руб.: половина прибыли уже заработана при курсе 76 руб. Сильнее слабый рубль скажется на 2027 годе: к концу 2027-го авторы ждут 95–100 руб. за доллар.

Оценка: справедливая цена 86–97 руб.

Оценка сделана тремя способами, без сравнения с другими компаниями.

• Собственный исторический мультипликатор. С марта 2024 года медиана EV / EBITDA за 12 месяцев – 2,86х (Расчёт авторов в долларах, по данным на дату публикации отчётов). – Ровно 2,86х к EBITDA 2026П даёт 97 руб. в базовом сценарии, 81 руб. в слабом и 108 руб. в сильном. – Консервативная EBITDA, $1,1 млрд, – это середина между базовым 2026П и средним за 2023–2025 годы. По ней выходит 91 руб.
• Балансовая стоимость. Капитал – $4,8 млрд, бумага торгуется за 0,46 капитала. Трёхлетняя медиана P/B – 0,50, при ней цена 88 руб.
• Требуемая дивидендная доходность. При дивиденде 10,3 руб. и требуемых 12% годовых получается 86 руб. 12% – это ключевая ставка 14% за вычетом ожидаемого снижения ставки в 2027 году (Предположение авторов).

Порог входа (Расчёт авторов):

Риски: пролив, санкции и размер выплаты

• Открытие Ормуза. Это главный риск. В июне ставки на российских маршрутах вдвое упали за шесть недель после временного соглашения США и Ирана. Повтор в 4К означает слабый сценарий: дивиденд 7–8 руб. и цена около текущей.
• Дивиденд может оказаться меньше 50%. Свободного денежного потока почти нет, а впереди достройка ещё трёх газовозов для Арктик СПГ 2. Прецедент отказа уже был в 2024 году.
• Санкции. Танкеры в SDN не могут работать на Индию и зависят от ограниченного круга покупателей. Европейские страны задерживают танкеры с российской нефтью в своих водах. В сентябре в зарубежных СМИ появились сообщения о новом законопроекте США с упоминанием Совкомфлота. Первоисточник не проверен.
• Непрозрачность. Компания не раскрывает размер флота, простои, сегменты и портфель контрактов. Последняя опубликованная цифра по портфелю – $3,5 млрд до конца 2026 года, раскрыта в 2023-м. Вклад спотового фрахта в прибыль приходится оценивать косвенно.
• Чёрное море. Атаки на танкеры поднимают ставки, но создают прямой риск для судов компании.

Налоги и суды. Крупных налоговых споров в открытых источниках не найдено. Последний значимый судебный процесс – лондонский иск к группе Скарги – завершился около 2018 года. Открытые данные ФНС по компании для этого разбора отдельно не проверялись.

Что отслеживать