Сырьевые компании — акции, оценка и дивиденды

Сезон отчётности по сырьевым компаниям показал резкое разделение: в то время как компании по роялти на драгоценные металлы и производители лития продемонстрировали трёхзначный медианный рост выручки, энергетический сектор, особенно природный газ и нефтесервис, с трудом поспевал, а некоторые компании даже сокращались. Ключевая тема — ускорение в металлах, связанных с электрификацией и спросом на надёжные активы, на фоне стагнации в традиционных углеводородах и резкого спада в угольной и урановой отраслях.

Рост выручки по отраслям (медиана г/г)

Роялти на драгоценные металлы и литиевые компании — явные лидеры с трёхзначным ростом и расширением маржи

Лидируя в группе, компании по роялти на драгоценные металлы показали медианный рост выручки на 99,8% год к году, с выдающимися результатами у Osisko Gold Royalties (+126,4% выручка, +156,3% EBITDA) и Royal Gold (+114,9% выручка, +117,4% EBITDA). Литий был столь же впечатляющим: выручка SQM выросла на 136,7%, а EBITDA — на 299,4%, в то время как Albemarle показал рост EBITDA на 296,8% при росте выручки на 31,1%. Эти секторы не просто растут — они усиливаются: роялти-компании, такие как Wheaton Precious Metals (+84,7% выручка) и Franco-Nevada (+57,3%), демонстрируют устойчивый рост, сохраняя мультипликаторы EV/EBITDA в диапазоне 15–27, что выглядит оправданным с учётом динамики.

Энергетика и уголь отстают: природный газ и нефтесервис сокращаются, несмотря на общий сырьевой подъём

На другом полюсе производители природного газа показали двузначное падение выручки: Gulfport Energy снизился на 27,8%, Expand Energy — на 19,8%, а Black Stone Minerals — на 23,4%. Нефтесервис также сократился: выручка Baker Hughes упала на 2,4%, National Oilwell Varco — на 2,5%. Уголь был неоднороден, но в целом слаб: выручка Peabody Energy выросла на 12,7%, однако EBITDA упала на 56,4%, в то время как Hallador Energy показал снижение выручки на 1,3% и убыток по EBITDA в 116,4%. Эти секторы подчёркивают расхождение: даже там, где объёмы сохранились, ценообразование потеряло силу, уничтожив маржу.

Неожиданный поворот: производители серебра и меди ускоряются, а уран и поликремний спотыкаются

Настоящий сюрприз преподнесли производители серебра и меди, показавшие одно из самых быстрых ускорений. Выручка Endeavour Silver выросла на 139,4% год к году (по сравнению с предыдущим периодом, который был явно медленнее), а Silvercorp Metals ускорилась до +70,5% с трёхлетнего CAGR +11,1%. В меди выручка Taseko Mines подскочила на 189,8%, а Southern Copper выросла на 40,6% с ростом EBITDA на 59,3%. В то же время уран и поликремний оказались в отстающих: выручка Cameco упала на 5,6%, EBITDA — на 47,4%, а выручка Daqo New Energy снизилась на 17,0% при падении EBITDA на 80,8%. Это явный разворот в сторону металлов, связанных с электрификацией, и отход от нишевых энергетических ресурсов.

Разрыв в оценке: некоторые растущие компании дёшевы, другие оценены с расчётом на совершенство

Разброс в оценках столь же поразителен, как и разброс в росте. Alamos Gold, с ростом выручки на 35,6% и ростом чистой прибыли на 69,6%, торгуется всего лишь по 3,2x P/E и 2,3x EV/EBITDA — это дешёвая оценка для такой динамики. Аналогично, Fortuna Mining (рост выручки +38,2%, P/E 10,0x) и Kinross Gold (+29,5%, P/E 11,7x) выглядят разумно оценёнными. С другой стороны, Cameco торгуется по 171,4x P/E, несмотря на снижение выручки на 5,6%, а Texas Pacific Land требует 46,2x P/E при росте выручки на 31,2% — эта премия может быть трудно оправдана, если рост замедлится. Среди дорогих имён Franco-Nevada с P/E 37,4x и Wheaton Precious Metals с P/E 34,3x платят за качество, но их роялти-модели и темпы роста дают некоторое оправдание.

Возможности для дохода: высокие дивиденды в судоходстве и энергетике, но устойчивость различается

Для инвесторов, ориентированных на доход, самые высокие дивиденды предлагают судоходные и энергетические компании. Euroseas обеспечивает дивидендную доходность 13,9% (при годовом дивиденде $1,50 и цене $10,80), а Danaos — 12,5% ($3,00 на $24,00). В энергетике Dorchester Minerals даёт 11,9% ($3,60 на $30,20), а Alliance Resource Partners — 10,8% ($2,80 на $25,90). Однако устойчивость некоторых из них под вопросом — Peabody Energy с доходностью 1,3% сокращает расходы, в то время как высокодоходные компании, такие как Euroseas, имеют волатильную прибыль, зависящую от ставок фрахта.

Заглядывая вперёд, трёхлетние CAGR выручки показывают, какие компании создали устойчивые двигатели роста. Agnico Eagle (27,5%), Pan American Silver (34,3%) и Wheaton Precious Metals (29,5%) демонстрируют сильный совокупный рост, в то время как у многих нефтегазовых компаний CAGR отрицательный, что говорит о циклическом, а не структурном характере недавнего роста. В следующем квартале станет ясно, смогут ли металлы сохранить этот темп — следите за признаками ослабления спроса в Китае или укрепления доллара, что может оказать давление на секторы, которые сегодня лидируют.

Игроки: рост и доходность (без абсолютных уровней)

Сырьевое покрытие - самое широкое из всех наших: 152 эмитента, из них 68 закрыли квартал апрель-июнь 2026 года с сопоставимой базой. Медианный рост выручки 16,5%, чистой прибыли 49%. Это лучшая динамика среди всех рынков, которые мы разбираем: у добытчика издержки почти не зависят от цены товара, и весь прирост цены попадает в прибыль почти целиком.

- Нефть и газ дали медианный рост прибыли 66% при выручке плюс 20%, металлы и добыча 42% при выручке плюс 17%.

- Самый резкий результат у Albemarle: прибыль выросла в двадцать раз на развороте цен на литий.

- Уголь оказался одновременно лучшим и худшим сектором: Warrior Met Coal увеличила прибыль в пятнадцать раз, а Peabody Energy и Alpha Metallurgical ушли в убыток.

- Occidental Petroleum подняла рентабельность на 35 пунктов до 42% при росте выручки всего на 10%.

- Худший результат сезона у бразильской CSN: убыток при рентабельности минус 7%.

Металлы и добыча

Albemarle Corporation - выручка 1743 млн долларов (+31%), прибыль до амортизации 858 (+297%), чистая прибыль 480 (в 21 раз). Рентабельность 28%, +26 п.п.; чистый долг 0.4.

Warrior Met Coal - выручка 510 млн долларов (+71%), прибыль до амортизации 157 (+208%), чистая прибыль 87.4 (в 16 раз). Рентабельность 17%, +15 п.п.; чистая денежная позиция.

Teck Resources - выручка 2626 млн долларов (+81%), прибыль до амортизации 1518 (+208%), чистая прибыль 622 (+322%). Рентабельность 24%, +14 п.п.; чистый долг 0.5.

B2Gold - выручка 789 млн долларов (+14%), прибыль до амортизации 764 (+94%), чистая прибыль 417 (+170%). Рентабельность 53%, +31 п.п.; чистый долг 0.0.

Osisko Gold Royalties - выручка 97.8 млн долларов (+126%), прибыль до амортизации 90.5 (+156%), чистая прибыль 61.4 (+165%). Рентабельность 63%, +9 п.п.; чистый долг 0.4.

Alcoa Corporation - выручка 3966 млн долларов (+31%), прибыль до амортизации 901 (+187%), чистая прибыль 407 (+148%). Рентабельность 10%, +5 п.п.; чистый долг 0.4.

First Majestic Silver - выручка 414 млн долларов (+56%), прибыль до амортизации 250 (+120%), чистая прибыль 126 (+122%). Рентабельность 30%, +9 п.п.; чистая денежная позиция.

Hecla Mining Company - выручка 334 млн долларов (+10%), прибыль до амортизации 199 (+42%), чистая прибыль 118 (+104%). Рентабельность 35%, +16 п.п.; чистая денежная позиция.

Fortuna Mining - выручка 318 млн долларов (+38%), прибыль до амортизации 205 (+55%), чистая прибыль 75.5 (+102%). Рентабельность 24%, +8 п.п.; чистая денежная позиция.

Industrias Peñoles - выручка 2887 млн долларов (+39%), прибыль до амортизации 1456 (+112%), чистая прибыль 642 (+93%). Рентабельность 22%, +6 п.п.; чистая денежная позиция.

Gerdau - выручка 3519 млн долларов (+12%), прибыль до амортизации 641 (+48%), чистая прибыль 289 (+86%). Рентабельность 8%, +3 п.п.; чистый долг 0.9.

Wheaton Precious Metals - выручка 929 млн долларов (+85%), прибыль до амортизации 798 (+97%), чистая прибыль 543 (+86%). Рентабельность 58%; чистый долг 0.7.

Steel Dynamics - выручка 6092 млн долларов (+33%), прибыль до амортизации 921 (+78%), чистая прибыль 534 (+79%). Рентабельность 9%, +2 п.п.; чистый долг 1.3.

Royal Gold - выручка 451 млн долларов (+115%), прибыль до амортизации 376 (+117%), чистая прибыль 236 (+79%). Рентабельность 52%, -11 п.п.; чистый долг 0.2.

Southern Copper - выручка 4289 млн долларов (+41%), прибыль до амортизации 2856 (+59%), чистая прибыль 1675 (+72%). Рентабельность 39%, +7 п.п.; чистый долг -0.0.

Alamos Gold - выручка 594 млн долларов (+36%), прибыль до амортизации 462 (+72%), чистая прибыль 270 (+70%). Рентабельность 46%, +9 п.п.; чистая денежная позиция.

Cleveland-Cliffs - выручка 5226 млн долларов (+6%), прибыль до амортизации 213 (разворот в прибыль), чистая прибыль -145 (+69%). Рентабельность -3%, +7 п.п..

Kinross Gold - выручка 2238 млн долларов (+30%), прибыль до амортизации 1466 (+41%), чистая прибыль 844 (+59%). Рентабельность 38%, +7 п.п.; чистая денежная позиция.

Barrick Mining Corporation - выручка 5292 млн долларов (+44%), прибыль до амортизации 3205 (+73%), чистая прибыль 1217 (+50%). Рентабельность 23%, +1 п.п.; чистая денежная позиция.

Agnico Eagle Mines - выручка 3803 млн долларов (+35%), прибыль до амортизации 2762 (+37%), чистая прибыль 1600 (+50%). Рентабельность 42%, +4 п.п.; чистая денежная позиция.

Alliance Resource Partners - выручка 552 млн долларов (+1%), прибыль до амортизации 186 (+12%), чистая прибыль 79.6 (+34%). Рентабельность 14%, +4 п.п.; чистый долг 0.7.

Ero Copper - выручка 284 млн долларов (+74%), прибыль до амортизации 154 (+113%), чистая прибыль 89.5 (+27%). Рентабельность 32%, -12 п.п.; чистый долг 0.9.

Eldorado Gold - выручка 487 млн долларов (+8%), прибыль до амортизации 292 (+20%), чистая прибыль 173 (+25%). Рентабельность 36%, +5 п.п.; чистый долг 1.0.

Hudbay Minerals - выручка 631 млн долларов (+18%), прибыль до амортизации 350 (+28%), чистая прибыль 137 (+17%). Рентабельность 22%; чистый долг 0.0.

SSR Mining - выручка 444 млн долларов (+10%), прибыль до амортизации 217 (+60%), чистая прибыль 97.3 (+8%). Рентабельность 22%; чистая денежная позиция.

Newmont Corporation - выручка 6118 млн долларов (+15%), прибыль до амортизации 3638 (-3%), чистая прибыль 2202 (+7%). Рентабельность 36%, -3 п.п.; чистая денежная позиция.

BHP Group - выручка 30858 млн долларов (+18%), прибыль до амортизации 16655 (+26%), чистая прибыль 4193 (-9%). Рентабельность 14%, -4 п.п.; чистый долг 0.2.

Ramaco Resources - выручка 145 млн долларов (-5%), прибыль до амортизации 5.70 (+78%), чистая прибыль -15.4 (-10%). Рентабельность -11%, -2 п.п..

Freeport-McMoRan - выручка 6917 млн долларов (-9%), прибыль до амортизации 2526 (-18%), чистая прибыль 984 (-36%). Рентабельность 14%, -6 п.п.; чистый долг 0.7.

Vale - выручка 10439 млн долларов (+17%), прибыль до амортизации 3140 (+14%), чистая прибыль 1387 (-37%). Рентабельность 13%, -11 п.п.; чистый долг 1.3.

Anglo American PLC - выручка 16735 млн долларов (+16%), прибыль до амортизации 924 (-43%), чистая прибыль 71.0 (-88%). Рентабельность 0%, -4 п.п.; чистый долг 10.8.

Cameco - выручка 593 млн долларов (-6%), прибыль до амортизации 95.0 (-47%), чистая прибыль 18.4 (-92%). Рентабельность 3%, -34 п.п.; чистая денежная позиция.

Tronox Holdings - выручка 868 млн долларов (+19%), прибыль до амортизации 73.0 (+87%), чистая прибыль -171 (почти обнулилась). Рентабельность -20%, -8 п.п..

Alpha Metallurgical Resources - выручка 492 млн долларов (-11%), прибыль до амортизации 25.6 (-46%), чистая прибыль -12.3 (почти обнулилась). Рентабельность -2%, -2 п.п.; чистая денежная позиция.

Peabody Energy - выручка 1003 млн долларов (+13%), прибыль до амортизации 24.0 (-56%), чистая прибыль -90.6 (почти обнулилась). Рентабельность -9%, -6 п.п.; чистая денежная позиция.

CSN - выручка 2226 млн долларов (+16%), прибыль до амортизации 372 (-23%), чистая прибыль -152 (почти обнулилась). Рентабельность -7%, -6 п.п.; чистый долг 5.2.

Core Natural Resources - выручка 1141 млн долларов (+4%), прибыль до амортизации 346 (+130%), чистая прибыль 126 (разворот в прибыль). Рентабельность 11%, +14 п.п.; чистая денежная позиция.

Endeavour Silver - выручка 212 млн долларов (+139%), прибыль до амортизации 111 (в 11 раз), чистая прибыль 66.5 (разворот в прибыль). Рентабельность 31%, +54 п.п.; чистый долг 0.0.

Hallador Energy - выручка 102 млн долларов (-1%), прибыль до амортизации -2.86 (в убыток), чистая прибыль -15.2 (в убыток). Рентабельность -15%, -23 п.п.; чистый долг 0.2.

Lithium Americas - прибыль до амортизации -14.9 (почти обнулилась), чистая прибыль 2.20 (разворот в прибыль).

NACCO Industries - выручка 72.3 млн долларов (+6%), прибыль до амортизации -1.36 (в убыток), чистая прибыль -0.96 (в убыток). Рентабельность -1%, -6 п.п.; чистый долг 1.8.

Rio Tinto - данные неполные. Чистый долг 0.6.

Нефть и газ

Murphy Oil Corporation - выручка 926 млн долларов (+33%), прибыль до амортизации 593 (+69%), чистая прибыль 232 (в 10 раз). Рентабельность 25%, +22 п.п.; чистый долг 1.1.

Occidental Petroleum - выручка 7053 млн долларов (+10%), прибыль до амортизации 5762 (+116%), чистая прибыль 2996 (в 6 раз). Рентабельность 42%, +35 п.п.; чистый долг 0.9.

Epsilon Energy - выручка 18.3 млн долларов (+57%), прибыль до амортизации 11.2 (+178%), чистая прибыль 7.13 (+360%). Рентабельность 39%, +26 п.п.; чистая денежная позиция.

Equinor - выручка 34523 млн долларов (+37%), прибыль до амортизации 16184 (+77%), чистая прибыль 4848 (+269%). Рентабельность 14%, +9 п.п.; чистый долг 0.5.

Battalion Oil - выручка 48.0 млн долларов (+12%), прибыль до амортизации 12.3 (-11%), чистая прибыль 15.5 (+223%). Рентабельность 32%, +21 п.п.; чистый долг 1.9.

Ring Energy - выручка 105 млн долларов (+27%), прибыль до амортизации 93.5 (+91%), чистая прибыль 64.8 (+214%). Рентабельность 62%, +37 п.п..

Amplify Energy - выручка 52.7 млн долларов (-23%), прибыль до амортизации 8.60 (-62%), чистая прибыль 17.3 (+171%). Рентабельность 33%, +24 п.п.; чистая денежная позиция.

Matador Resources Company - выручка 1173 млн долларов (+31%), прибыль до амортизации 892 (+51%), чистая прибыль 391 (+160%). Рентабельность 33%, +16 п.п.; чистый долг 0.4.

Dorchester Minerals - выручка 56.1 млн долларов (+73%), прибыль до амортизации 46.7 (+73%), чистая прибыль 30.9 (+150%). Рентабельность 55%, +17 п.п.; чистая денежная позиция.

Northern Oil and Gas, Inc. - выручка 745 млн долларов (+5%), прибыль до амортизации 401 (+5%), чистая прибыль 237 (+138%). Рентабельность 32%, +18 п.п.; чистый долг 2.7.

Devon Energy Corporation - выручка 5100 млн долларов (+19%), прибыль до амортизации 3800 (+83%), чистая прибыль 1900 (+111%). Рентабельность 37%, +16 п.п.; чистый долг 1.3.

Mexco Energy - выручка 1.98 млн долларов (+9%), прибыль до амортизации 1.17 (+16%), чистая прибыль 0.50 (+107%). Рентабельность 25%, +12 п.п.; чистая денежная позиция.

PrimeEnergy Resources - выручка 42.5 млн долларов (+1%), прибыль до амортизации 24.0 (-4%), чистая прибыль 6.53 (+102%). Рентабельность 15%, +8 п.п.; чистая денежная позиция.

ConocoPhillips - выручка 18088 млн долларов (+29%), прибыль до амортизации 9065 (+55%), чистая прибыль 3931 (+99%). Рентабельность 22%, +8 п.п.; чистый долг 0.5.

Cheniere Energy - выручка 5677 млн долларов (+22%), прибыль до амортизации 1804 (-37%), чистая прибыль 3068 (+89%). Рентабельность 54%, +19 п.п.; чистый долг 5.1.

Antero Resources Corporation - выручка 1560 млн долларов (+20%), прибыль до амортизации 603 (+54%), чистая прибыль 286 (+72%). Рентабельность 18%, +6 п.п.; чистый долг 2.0.

Barnwell Industries - выручка 3.38 млн долларов (+6%), прибыль до амортизации 0.42 (разворот в прибыль), чистая прибыль -0.44 (+72%). Рентабельность -13%, +36 п.п.; чистая денежная позиция.

Aemetis - выручка 62.7 млн долларов (+20%), прибыль до амортизации 9.70 (разворот в прибыль), чистая прибыль -9.37 (+60%). Рентабельность -15%, +30 п.п..

Ovintiv Inc. - выручка 2872 млн долларов (+24%), прибыль до амортизации 1513 (+42%), чистая прибыль 456 (+48%). Рентабельность 16%, +3 п.п.; чистый долг 1.1.

SandRidge Energy - выручка 51.1 млн долларов (+48%), прибыль до амортизации 34.0 (+20%), чистая прибыль 26.7 (+36%). Рентабельность 52%, -4 п.п.; чистая денежная позиция.

Texas Pacific Land Corporation - выручка 246 млн долларов (+31%), прибыль до амортизации 216 (+37%), чистая прибыль 154 (+32%). Рентабельность 63%, +1 п.п.; чистая денежная позиция.

Exxon Mobil - выручка 89420 млн долларов (+10%), прибыль до амортизации 17450 (+4%), чистая прибыль 9240 (+30%). Рентабельность 10%, +2 п.п.; чистый долг 0.2.

APA Corporation - выручка 2373 млн долларов (+9%), прибыль до амортизации 1626 (+28%), чистая прибыль 747 (+24%). Рентабельность 32%, +4 п.п.; чистый долг 0.6.

NGL Energy Partners - выручка 990 млн долларов (+59%), прибыль до амортизации 212 (+27%), чистая прибыль 78.7 (+14%). Рентабельность 8%, -3 п.п.; чистый долг 8.3.

Valvoline - выручка 545 млн долларов (+24%), прибыль до амортизации 162 (+30%), чистая прибыль 64.5 (+14%). Рентабельность 12%, -1 п.п.; чистый долг 4.5.

National Oilwell Varco - выручка 2134 млн долларов (-2%), прибыль до амортизации 283 (+23%), чистая прибыль 112 (+4%). Рентабельность 5%; чистый долг 1.5.

Baker Hughes - выручка 6742 млн долларов (-2%), прибыль до амортизации 1231 (-2%), чистая прибыль 681 (-3%). Рентабельность 10%; чистый долг 0.1.

Black Stone Minerals - выручка 122 млн долларов (-23%), прибыль до амортизации 120 (-9%), чистая прибыль 106 (-11%). Рентабельность 87%, +12 п.п.; чистый долг 0.6.

CrossAmerica Partners - выручка 1179 млн долларов (+23%), прибыль до амортизации 52.3 (-19%), чистая прибыль 20.8 (-17%). Рентабельность 2%, -1 п.п.; чистый долг 4.4.

Range Resources Corporation - выручка 760 млн долларов (-11%), прибыль до амортизации 356 (-10%), чистая прибыль 195 (-18%). Рентабельность 26%, -2 п.п.; чистый долг 0.4.

Expand Energy - выручка 2960 млн долларов (-20%), прибыль до амортизации 1437 (-30%), чистая прибыль 522 (-46%). Рентабельность 18%, -9 п.п.; чистый долг 0.5.

Gulfport Energy - выручка 323 млн долларов (-28%), прибыль до амортизации 179 (-45%), чистая прибыль 87.1 (-53%). Рентабельность 27%, -14 п.п.; чистый долг 0.9.

CNX Resources Corporation - выручка 618 млн долларов (-36%), прибыль до амортизации 414 (-44%), чистая прибыль 203 (-53%). Рентабельность 33%, -12 п.п.; чистый долг 2.0.

EQT Corporation - выручка 1810 млн долларов (-29%), прибыль до амортизации 1203 (-32%), чистая прибыль 211 (-73%). Рентабельность 12%, -19 п.п.; чистый долг 0.8.

Comstock Resources, Inc. - выручка 353 млн долларов (-25%), прибыль до амортизации 190 (-23%), чистая прибыль 8.77 (-93%). Рентабельность 2%, -24 п.п.; чистый долг 2.5.

Gran Tierra Energy - выручка 187 млн долларов (+23%), прибыль до амортизации 85.1 (+40%), чистая прибыль 24.9 (разворот в прибыль). Рентабельность 13%, +22 п.п..

Vermilion Energy - выручка 410 млн долларов (+21%), прибыль до амортизации 219 (+34%), чистая прибыль 97.8 (разворот в прибыль). Рентабельность 24%, +73 п.п.; чистый долг 1.5.

W&T Offshore, Inc. - выручка 163 млн долларов (+33%), прибыль до амортизации 54.4 (+300%), чистая прибыль 12.6 (разворот в прибыль). Рентабельность 8%, +25 п.п.; чистый долг 1.7.

Остальные отрасли

The Andersons - выручка 3098 млн долларов (-1%), прибыль до амортизации 140 (+142%), чистая прибыль 56.6 (в 7 раз). Рентабельность 2%, +2 п.п.; чистый долг 1.7.

Archer-Daniels-Midland - выручка 22681 млн долларов (+7%), прибыль до амортизации 1525 (+168%), чистая прибыль 908 (+315%). Рентабельность 4%, +3 п.п.; чистый долг 1.9.

Bunge Global - выручка 24041 млн долларов (+88%), прибыль до амортизации 1396 (+129%), чистая прибыль 678 (+92%). Рентабельность 3%; чистый долг 5.8.

Weyerhaeuser - выручка 1867 млн долларов (-1%), прибыль до амортизации 310 (+2%), чистая прибыль 162 (+86%). Рентабельность 9%, +4 п.п.; чистый долг 3.6.

Targa Resources - выручка 4440 млн долларов (+4%), прибыль до амортизации 1603 (+14%), чистая прибыль 765 (+22%). Рентабельность 17%, +2 п.п.; чистый долг 3.5.

ONEOK - выручка 12049 млн долларов (+53%), прибыль до амортизации 2087 (+16%), чистая прибыль 966 (+15%). Рентабельность 8%, -3 п.п.; чистый долг 4.2.

Mercer International - выручка 460 млн долларов (+2%), прибыль до амортизации -21.0 (-0%), чистая прибыль -76.0 (+12%). Рентабельность -16%, +2 п.п..

Cresco Labs - выручка 173 млн долларов (+6%), прибыль до амортизации 26.5 (-33%), чистая прибыль 16.8 (разворот в прибыль). Рентабельность 10%, +20 п.п.; чистый долг 2.8.

Curaleaf Holdings - выручка 340 млн долларов (+8%), прибыль до амортизации 70.1 (+18%), чистая прибыль 12.5 (разворот в прибыль). Рентабельность 4%, +24 п.п.; чистый долг 2.1.

Green Thumb Industries - выручка 307 млн долларов (+5%), прибыль до амортизации 53.1 (-23%), чистая прибыль 4.88 (разворот в прибыль). Рентабельность 2%, +2 п.п.; чистый долг 1.0.

Martin Midstream Partners - выручка 214 млн долларов (+18%), прибыль до амортизации 27.9 (+1%), чистая прибыль 2.65 (разворот в прибыль). Рентабельность 1%, +2 п.п.; чистый долг 5.6.

Tyson Foods - выручка 13868 млн долларов, прибыль до амортизации 693, чистая прибыль 182. Рентабельность 1%; чистый долг 2.8.

Химия и материалы

Intrepid Potash - выручка 66.7 млн долларов (-7%), прибыль до амортизации 17.5 (+36%), чистая прибыль 15.6 (+377%). Рентабельность 23%, +19 п.п.; чистая денежная позиция.

CF Industries - выручка 2222 млн долларов (+18%), прибыль до амортизации 1166 (+32%), чистая прибыль 869 (+77%). Рентабельность 39%, +13 п.п.; чистый долг 0.3.

Suzano - выручка 2282 млн долларов (-4%), прибыль до амортизации 1171 (+14%), чистая прибыль 356 (-60%). Рентабельность 16%, -22 п.п.; чистый долг 3.1.

The Mosaic Company - выручка 2824 млн долларов (-6%), прибыль до амортизации 407 (-20%), чистая прибыль -273 (в убыток). Рентабельность -10%, -23 п.п.; чистый долг 5.0.

Транспорт, автопром и оборона

Matson - выручка 969 млн долларов (+17%), прибыль до амортизации 211 (+7%), чистая прибыль 129 (+37%). Рентабельность 13%, +2 п.п.; чистый долг 1.0.

Danaos Corporation - выручка 274 млн долларов (+5%), прибыль до амортизации 202 (+14%), чистая прибыль 152 (+16%). Рентабельность 55%, +5 п.п.; чистый долг 0.3.

Genco Shipping & Trading - выручка 136 млн долларов (+68%), прибыль до амортизации 56.7 (+309%), чистая прибыль 16.6 (разворот в прибыль). Рентабельность 12%, +21 п.п.; чистый долг 1.6.

Потребительский сектор

BRF S.A. - выручка 3144 млн долларов (+14%), прибыль до амортизации 488 (+10%), чистая прибыль 107 (-19%). Рентабельность 3%, -1 п.п.; чистый долг 1.5.

Инфраструктура и недвижимость

Innovative Industrial Properties - выручка 63.3 млн долларов (+1%), прибыль до амортизации 70.8 (+49%), чистая прибыль 43.9 (+68%). Рентабельность 69%, +28 п.п.; чистая денежная позиция.

Уголь развёл своих же участников по разные стороны

Обычно сектор движется целиком: цена товара одна на всех. В этом квартале уголь повёл себя иначе - Warrior Met Coal увеличила прибыль в пятнадцать раз, а Peabody Energy и Alpha Metallurgical закрыли квартал с отрицательной рентабельностью.

Такой разброс внутри одного товара означает, что дело не в цене как таковой, а в том, какой именно уголь и по каким контрактам продаёт конкретная компания.

Оговорка к этому обзору

Мультипликаторы здесь не приводятся: рыночная капитализация по сырьевому покрытию в наших данных не заведена, поэтому мы говорим только о динамике бизнеса.

Из 152 эмитентов в разбор вошли 68: остальные либо ещё не отчитались, либо их последний период несопоставим с прошлым годом.

B2Gold добыла во втором квартале 203 648 унций и получила за каждую $3 767 при цене золота около $4 650. Операционный денежный поток оказался минус $78.8 млн. На первый взгляд квартал слабый. Слабый он по трём конкретным и датированным причинам, и все три заканчиваются в ближайшие месяцы: последние унции по предоплаченным контрактам отгружены 30 июня, золотые коллары окончательно рассчитываются в январе 2027-го, а новый рудник Goose работает почти вдвое дороже проектных издержек, пока разгоняется. Уберите это — и перед вами производитель 900 тыс. унций, который стоит около трёх своих денежных марж. Данные на 21 августа 2026 года.

1. Компания: четыре рудника в четырёх странах, один совсем новый

Fekola в Мали — база: 233 731 унция за полугодие, ориентир 390–420 тыс. на год, фабрика на 9.6 млн тонн при содержании запасов 1.76 г/т. Masbate на Филиппинах — самый дешёвый: 103 947 унций за полугодие при полной себестоимости $1 244, и это при содержании запасов 0.72 г/т, что работает за счёт большого и неглубокого карьера. Otjikoto в Намибии — небольшой и ровный, 47 967 унций. Goose в Нунавуте, Канада, дал первое золото в 2025-м и вышел на коммерческую добычу в октябре: 55 766 унций за полугодие, ориентир 170–200 тыс. в этом году и проектные примерно 300 тыс. в год с 2027-го.

2. Предоплаченное золото закончилось 30 июня — и стоило это $881 на унцию

Это самая неверно читаемая цифра в отчётности. B2Gold продавала золото вперёд по предоплаченным контрактам, и последние 264 768 унций были отгружены к 30 июня 2026 года. Поскольку цена по ним зафиксирована годами ранее, второй квартал дал реализацию $3 767 при споте около $4 650 — разрыв $881 на унцию. На примерно 210 тыс. унций в квартал это около $185 млн выручки, которую компания произвела, но не получила. Первый квартал дал $4 873, то есть выше спота, потому что унций по предоплате в нём было меньше.

Менеджмент формулирует это прямо: поскольку все будущие продажи золота ожидаются по спотовым ценам, свободный денежный поток во втором полугодии должен улучшиться. Один остаток сохраняется — реализованные убытки по золотым колларам составили $71 млн во втором квартале, и окончательный расчёт по ним придётся на январь 2027 года. То есть сейчас тормоз уменьшается вдвое, а в январе исчезает.

3. Goose дорог потому, что новый, а не потому, что плохой

Goose обошёлся в $6 390 на унцию по полной себестоимости во втором квартале и по ориентиру даст $2 670–2 970 за год. Технический отчёт на срок жизни рудника закладывает полную себестоимость $1 547 и денежную $1 129 при 270 тыс. унций в год на девятилетнем горизонте и 311 тыс. в год в устойчивом режиме 2027–2031. Разрыв — это разгон: пожар в отделении дробления в апреле, ремонт идёт по графику к третьему кварталу, и поэтапная модернизация — $11 млн, чтобы выйти на 3 200 тонн в сутки к третьему кварталу 2026-го, и ещё $25 млн, чтобы достичь проектных 4 000 тонн к середине 2027-го.

Обратите внимание, что тот же график говорит про Fekola: денежная себестоимость около $1 110 против полной около $2 745. Этот разрыв в $1 600 — поддерживающие капзатраты, подземная проходка и вскрыша, и именно поэтому консолидированная полная себестоимость в этом году выглядит такой тяжёлой. Masbate с $1 505 и Otjikoto с $1 905 — вот нормальная форма.

4. Запасы и срок жизни: Goose добавил содержание к масштабу Fekola

На Goose числятся вероятные запасы 10.9 млн тонн при 6.79 г/т, то есть 2.38 Moz — одно из самых высоких содержаний среди недавно построенных рудников, — а план на срок жизни рудника рассчитан на девять лет и 2.29 Moz добычи. Над запасами лежат измеренные ресурсы 17.56 млн тонн при 7.45 г/т, то есть 4.21 Moz, и предполагаемые 13.5 млн тонн при 8.05 г/т, то есть 3.49 Moz, при бюджете на геологоразведку района в $51 млн в этом году. Fekola устроена наоборот — низкое содержание при большом тоннаже: измеренные ресурсы 75.7 млн тонн при 1.28 г/т, то есть 3.12 Moz на самом руднике, плюс 64.1 млн тонн при 1.17 г/т, то есть 2.41 Moz по Fekola Regional.

5. Мали: навес снимается, по крайней мере на бумаге

На Мали приходится 49% добычи, и именно она была причиной дисконта в котировке. Изменились две вещи. Соглашение с государством дало комплексу Fekola то, что компания называет чистым листом по налогу на прибыль и таможенным платежам на будущее. А по разрешению на добычу Менанкото, которое открывает Fekola Regional, компания в конце июля сообщила, что все необходимые шаги для финализации пройдены и документ ожидает утверждения Советом министров. Fekola Regional должна давать более 100 тыс. унций в год с 2027-го и 60–80 тыс. уже в 2026-м.

6. Сколько это стоит, если брать неиспорченные цифры

Сначала предупреждение о данных, потому что мы сами на этом споткнулись. Квартальный фид, которым мы пользуемся, заносит прибыль от продажи активов и переоценки деривативов в операционную строку: он показывает EBITDA $763.6 млн при выручке $789.4 млн за второй квартал, то есть маржу 97% при диапазоне 43–63% за предыдущие восемь кварталов. Компания отчиталась о чистой прибыли $417.3 млн за квартал и о скорректированной чистой прибыли $41 млн. Любой мультипликатор, построенный на этом фиде, неверен, и один такой мы отозвали.

Поэтому оцениваем по цифрам, которые компания раскрывает напрямую. Капитализация около $7.1 млрд при 1.32 млрд акций; совокупный долг $456.1 млн против денежных средств $286.6 млн, то есть чистый долг $166 млн, а стоимость бизнеса около $7.27 млрд — при полностью неиспользованной кредитной линии на $800 млн и оборотном капитале $405 млн. При ориентире на 2026 год в 820–920 тыс. унций и полной себестоимости $2 370–2 550 денежная маржа над полными издержками по текущей цене золота составляет примерно $1.9 млрд, то есть компания стоит около 3.8 таких марж.

2027-й — первый год без всех трёх тормозов. Если добыча выйдет между 950 тыс. и миллионом унций — Goose на проектных 300 тыс. и вклад Fekola Regional, — а полная себестоимость снизится до $1 900–2 100 по мере выхода Goose на собственный проектный уровень, денежная маржа составит $2.4–2.7 млрд, и та же стоимость бизнеса окажется в 2.6–3.0 такой маржи. Весь инвестиционный тезис в одном предложении: вы платите мультипликатор 2026 года за бизнес, чей 2027-й выглядит структурно иначе, и разница здесь датирована, а не является надеждой.

Что может это сломать

Три вещи, в порядке значимости. Мали: 49% добычи находится у правительства, которое уже один раз пересматривало условия, а разрешение по Менанкото ждёт Совета министров, который по нему ещё не собирался. Goose: разгон уже один раз сорвался из-за пожара, ориентир по добыче срезали с 820–970 тыс. до 820–920 тыс. именно из-за этого, а рудник с себестоимостью $6 390 на унцию жжёт деньги, пока опаздывает. И сама цена золота: полная себестоимость около $2 460 в этом году означает, что маржа уполовинится, если золото вернётся к $3 500 — там, где оно торговалось полтора года назад.

С публикации идеи 25 июня PBF Energy принесла 45%, а маржа переработки обновила исторический максимум. Оба факта уже в прошлом: крек-спред развернулся в конце июля и с тех пор отдал четверть. Этот апдейт пересобирает кейс на свежих данных: отчёт за 2-й квартал от 3 августа, цикл маржи в пятилетнем контексте и модель чувствительности, отвечающая на единственный важный вопрос — какой крек-спред уже заложен в текущую цену акции.

Цикл маржи: выше пика кризиса 2022 года — и уже разворачивается

3-2-1 крек-спред — стандартная мера маржи переработки, три барреля нефти, превращённые в два барреля бензина и один дистиллята — в конце июля достигал около $70 за баррель, выше рекорда июня 2022 года, поставленного в разгар европейского энергокризиса. Сейчас он около $52. Это откат на 27% — и именно он породил вопрос. Но уровень важнее направления: $52 — это 93-й процентиль за пять лет при медиане $27 и норме 2024–2025 годов в $24–25. Маржа не нормальная: она вдвое выше нормы и сходит с экстремума.

Почему маржа ушла на рекорд: четыре ограничения сразу

Это не история одного шока. Одновременно действуют четыре ограничения предложения: конфликт на Ближнем Востоке, нарушающий экспорт нефтепродуктов из Залива; продлённый до 2027 года запрет России на экспорт дизеля; десятилетие структурного закрытия НПЗ на Западе; и ограничительные экспортные квоты Китая. Результат — рекордная маржа при запасах нефтепродуктов в США и Европе на минимумах за десятилетия. Со стороны мощностей картина столь же напряжённая: мировые мощности переработки вырастут в 2026 году лишь на 0.7–1.0 млн баррелей в сутки, примерно вровень с ростом спроса в некризисный год, при том что около пятой части из 420 мировых НПЗ рискуют закрыться к 2035 году по мере вытеснения бензина электромобилями и роста издержек на углеродное регулирование.

Отчёт за 2-й квартал: рекорд, но это взгляд в зеркало заднего вида

PBF отчиталась 3 августа: скорректированная прибыль $6.22 на акцию против консенсуса $4.05 — превышение на 54% — при выручке $11.68 млрд, рост на 56% год к году. Скорректированная EBITDA составила $1 240 млн против $70 млн годом ранее, рост в восемнадцать раз; операционная прибыль без разовых статей — $1 054 млн против убытка в $110 млн. Переработка выросла до 887 300 баррелей в сутки, а ориентир на 3-й квартал ещё выше — 900–960 тысяч. НПЗ Мартинес, стоявший после пожара в феврале 2025 года, с мая работает на полную мощность. Чистый долг снизился до $855 млн при денежных средствах $894 млн, дивиденд восстановлен на уровне $0.275 в квартал. У конкурентов та же картина: Valero показала самый прибыльный квартал в своей истории по прибыли на акцию — чистая прибыль $3.7 млрд против $714 млн годом ранее.

Ловушка пиковой прибыли — и почему привычный вывод здесь неверен

Учебное правило для циклических компаний гласит: низкий мультипликатор на пиковой прибыли — сигнал к продаже, а не признак дешевизны. PBF торгуется по 3.5 EV/EBITDA к последним 12 месяцам и около 1.9 к годовой базе второго квартала — ровно та конфигурация, о которой правило предупреждает. Но применять его здесь механически было бы ошибкой: правило исходит из того, что рынок платит за пиковую маржу. Он за неё не платит.

Что на самом деле заложено в цену: крек-спред $31–38

Прибыль PBF следует за крек-спредом достаточно тесно, чтобы моделировать её напрямую. Регрессия EBITDA за последние десять кварталов на средний крек-спред каждого квартала даёт квартальную EBITDA примерно как минус $1 100 млн плюс $50 млн на каждый доллар спреда, с коэффициентом детерминации 0.90. Подгонка не умозрительная: модель предсказывает $1 445 млн за второй квартал против фактических $1 434 млн. Обратный расчёт от текущей цены $61.2 — при 126.8 млн акций, чистом долге $249 млн по ориентиру менеджмента и выходном мультипликаторе 4 — даёт годовую EBITDA около $2.0 млрд, что соответствует крек-спреду $32.1. В разумном диапазоне выходных мультипликаторов от 3.2 до 5 подразумеваемый спред составляет $30–35. Иначе говоря, рынок уже закладывает возврат примерно к пятилетней медиане, а не сегодняшние $52 и тем более не $72 конца июля.

Звонок с аналитиками добавил три вещи, которых не было в релизе

Первое — баланс, который сдвинулся дальше, чем показывают цифры на конец квартала. Чистый долг за квартал сократился на $1.4 млрд, а отношение чистого долга к капиталу упало до 15% против 36% тремя месяцами ранее, чему помогла пятая страховая выплата на $250 млн, доведя общие возмещения по пожару в Мартинесе до $1.25 млрд за вычетом франшиз. Менеджмент ожидает ещё одну выплату сопоставимого размера и ориентировал на примерно $1.5 млрд денежных средств к 31 июля — против долга в $1 749 млн это означает чистый долг около $250 млн, то есть треть от $855 млн на конец квартала. Компания, которая два года назад была закредитованным переработчиком, вплотную подошла к нулевому чистому долгу.

Второе — способность зарабатывать структурно выше, чем следует из исторического ряда. Программа снижения затрат перезаключила больше половины из шестидесяти с лишним контрактов на химикаты, обслуживание и аренду оборудования с целью $60 млн годовой экономии, а работа над энергоэффективностью сократила закупки природного газа на баррель на 20% против базы 2024 года. Капзатраты на 2026 год снижены примерно до $850 млн по середине диапазона, на $75 млн меньше, за счёт переноса ремонтов в Толидо и Шалметте на 2027-й. Всё это находится вне регрессии выше, построенной на кварталах, когда Мартинес стоял, а этих экономий не существовало, — то есть модель занижает заработок компании при любой заданной марже, а перенос означает, что счёт за ремонты придёт в 2027 году.

Третье — самое важное для того, кто определяет размер позиции: PBF не хеджируется. На прямой вопрос, почему компания не фиксирует экстраординарный денежный поток, генеральный директор ответил, что хеджирование три месяца назад означало бы, по его выражению, что им «оторвали бы лицо», и сформулировал политику как «отдавать крек-спред нашим инвесторам». Это честный ответ и осознанный выбор, но он означает, что негативные сценарии из этого разбора приходят неразбавленными: нет хедж-книги, которая смягчит обвал маржи, — в отличие от газовых добытчиков, которых мы разбирали в прошлом месяце. Возврат капитала тоже дальше, чем можно подумать по размеру денежной подушки: заявленный приоритет — сначала инвестиции, затем баланс, и только потом акционеры, а по байбеку менеджмент отказался брать обязательства, сказав, что не «спекулирует открыто о деньгах, которые ещё не заработаны». Законсервированные установки в Полсборо — каткрекинг, алкилирование и коксование — остаются в консервации по той же причине: их запуск занимает достаточно долго, чтобы требовать уверенности, что цикл переживёт этот запуск.

Собственный взгляд менеджмента на маржу согласуется скорее с фьючерсной кривой, чем с текущим уровнем спота: нефть, по формулировке гендиректора, «может нормализоваться и нормализуется гораздо быстрее, чем нефтепродукты» — недели-месяцы для нефти против месяцев-кварталов для продуктов, — при более чем пяти миллионах баррелей в сутки выведенных из строя мировых мощностей переработки и снижении загрузки примерно на 10% год к году, что он назвал благоприятным фоном для восполнения запасов. Проще говоря, компания ожидает повышенной маржи до конца 2027 года и не утверждает, что сохранится сегодняшний уровень.

Какой мультипликатор здесь справедлив — и почему он много ниже рыночного

Любой вывод, построенный на капитализации нормализованного года, зависит от применённого мультипликатора, поэтому он заслуживает доказательства, а не допущения. За последние пять лет собственный мультипликатор PBF к прошедшим 12 месяцам имел медиану 3.2. Конкуренты стоят дороже: Par Pacific 5.6, Valero 6.9, Delek 7.3, Marathon 7.8, Phillips 66 9.8. На фоне широкого рынка США, где S&P 500 торгуется в районе пятнадцати, всё это выглядит чрезвычайно дёшево — и это не аномалия, ожидающая исправления. Переработка капиталоёмка, резко циклична и несёт риск терминальной стоимости по мере вытеснения бензина электромобилями; сектор торгуется со структурной скидкой уже десятилетие.

Внутри этого дешёвого сектора PBF стоит в самом низу — и по объяснимым причинам, а не по недосмотру. Это чистый переработчик: нет розничной сети, нет midstream-партнёрства, за которое рынок платит премию Marathon и Phillips 66, нет масштабного возобновляемого бизнеса. Баланс имеет рейтинг спекулятивной категории. Активы старше и сложнее, с тяжёлой экспозицией на Калифорнию — Мартинес и Торранс, — где регулирование жёстче всего и где пожар в феврале 2025 года вывел НПЗ из строя более чем на год. А при капитализации около $8 млрд компания в разы меньше Valero, со всеми вытекающими ликвидностью и волатильностью. Чистый переработчик спекулятивного рейтинга с калифорнийской экспозицией не заслуживает мультипликатора Marathon, и закладывать его в оценку было бы выдаванием желаемого за действительное. Использованные выше в сценариях 4 — это уже щедро относительно собственной истории компании.

Честное следствие работает против позиции. При собственной медиане PBF в 3.2 и страйпе Cal-2028 в $33.7 справедливая цена составляет около $56 за акцию с учётом ориентира по балансу — примерно на 8% ниже сегодняшних $61. При том же мультипликаторе, но страйпе Cal-2027 в $41.0 — это $91, в полтора раза выше. То есть акция не выглядит ни очевидно дешёвой, ни очевидно дорогой: она находится между оценкой по нормализованному 2028 году и оценкой по 2027-му, а на какой из них будут похожи следующие двенадцать месяцев — как раз то, чего не знает никто.

Фьючерсная кривая говорит то же самое — и датирует это

Оценку, выведенную из цены акции, можно проверить рынком, который торгует эту маржу напрямую. Если собрать 3-2-1 крек из фьючерсного страйпа — контракты на бензин, дистиллят и нефть с одним месяцем поставки — получается кривая в резкой бэквордации: около $59 на сентябрь 2026, со сползанием с $52 в октябре до $45 в декабре, в среднем $41.0 по календарному 2027 году и $33.7 по 2028-му. Если сопоставить кривую с числом, выведенным из цены акции, получается, что рынок капитализирует маржу где-то между страйпами 2027 и 2028 годов: обращение регрессии даёт $34.6 при собственном историческом мультипликаторе PBF в 3.2, $32.1 при 4 и $29.2 при 5.6. Два независимых рынка — акций и фьючерсов — сходятся по существу: платят за нормализованную маржу, а вот за какой именно год, зависит от того, какой мультипликатор считать справедливым.

Это меняет постановку вопроса. Цена акции не отражает ни сегодняшнюю маржу, ни маржу следующего года — она отражает маржу, которую рынок ожидает через два с половиной года, и не даёт никакого кредита за восемнадцать месяцев повышенных денежных потоков в промежутке. По ценам кривой и той же регрессии PBF зарабатывает около $4.8 млрд EBITDA в годовом выражении во втором полугодии 2026, $3.5 млрд за 2027 год и $2.3 млрд в 2028-м. Против стоимости бизнеса в $9.3 млрд это 1.9, 2.7 и 4.0 соответственно: при мультипликаторе 4 акция оценена по нормализованному году, а два сильных года перед ним достаются бесплатно — но при собственных 3.2 этот запас почти исчезает, поэтому вопрос о мультипликаторе выше совсем не академический. Очевидная оговорка: форвардная кривая — не прогноз. Фьючерсы на крек-спред неликвидны дальше года и традиционно тяготеют к споту, поэтому уровень 2028 года говорит скорее о том, где будут заключать сделки хеджеры, чем о том, где на самом деле осядет маржа.

Сценарная таблица, вытекающая из той же модели, резко двусторонняя. При крек-спреде $25 — норме 2024–2025 годов — акция стоит около $12, то есть минус 82%, потому что при такой марже структура затрат PBF почти ничего не оставляет: именно в этих условиях компания показывала EBITDA в диапазоне от минус $336 млн до плюс $453 млн. При $35 оценка составляет $75, чуть выше текущей цены. При $40 — $106, при $45 — $138. Одна оговорка работает в пользу инвестора: регрессия построена на периоде, когда Мартинес больше года стоял, поэтому текущая способность зарабатывать при той же марже занижена подгонкой.

Риски — те, что действительно двигают кейс

Деэскалация на Ближнем Востоке — крупнейший из них: значительная часть нынешней маржи держится на нарушенных потоках нефтепродуктов из Залива, и урегулирование убирает её быстро. Второе: те же структурные закрытия, что поддерживают маржу, провоцируют ответ предложения — во второй половине 2026 года переработчики, как ожидается, увеличат выход бензина, а прирост мировых мощностей, пусть скромный, реален. Третье — спрос: рецессия в США или Европе бьёт в первую очередь по дистиллятам, а именно в дистиллятах сосредоточен нынешний дефицит. Четвёртое, специфика компании: операционный рычаг PBF работает в обе стороны, что показывает сценарий $25, а перезапуск Мартинеса концентрирует значительную долю прибыли в одном активе, уже пережившем пожар. И наконец, это однофакторная модель: она держит постоянными дифференциалы нефти, операционные затраты и график ремонтов, а меняются все три.

Капитализация одного года выбрасывает переходный период — поэтому считаем траекторию

У любого ответа через мультипликатор выше есть общий изъян: он капитализирует один нормализованный год и игнорирует то, что компания зарабатывает по дороге к нему. Если маржа действительно сползёт с сегодняшних $52 до $41 в следующем году и $34 в 2028-м, PBF сначала соберёт два с половиной года необычно высокого денежного потока, и этот поток чего-то стоит. Модель дисконтированных денежных потоков, построенная на фьючерсном страйпе, его учитывает. Если взять EBITDA из той же регрессии, вычесть заявленную инвестпрограмму — около $500 млн во втором полугодии этого года, примерно $1.05 млрд в 2027-м, когда придут перенесённые ремонты Толидо и Шалметта, $850 млн в 2028-м, — а также амортизацию $660 млн, чистые проценты около $45 млн и денежный налог по ставке 22% без учёта накопленных убытков, траектория даёт свободный денежный поток $2.09 млрд во втором полугодии 2026, $2.01 млрд в 2027 и $1.08 млрд в 2028 году.

Это $5.2 млрд свободного денежного потока за два с половиной года при капитализации $7.8 млрд — две трети стоимости акционерного капитала возвращаются деньгами ещё до всяких предположений о терминальном периоде. Это самый сильный факт в пользу позиции, и именно его отбрасывает мультипликатор одного года.

Дальше модель показывает, что всё по-прежнему упирается в маржу после 2028 года. При дисконтировании по 10% и нулевом реальном росте в бесконечности — разумное допущение для отрасли с постепенной эрозией спроса — стоимость акции составляет $20 при терминальном спреде $25, $41 при $27, $70 при $30, $105 при $33.7 и $166 при $40. Текущая цена $61.2 соответствует терминальной марже $29. Это ниже той маржи, что подразумевал метод мультипликатора, и причина — именно переходный период: когда промежуточный денежный поток посчитан, для оправдания цены достаточно меньшей долгосрочной маржи.

Состав этой стоимости — самый острый способ описать риск. Если долгосрочная маржа вернётся к пятилетней медиане $27, то переходные годы дадут 88% всей оценки — бизнес после 2028 года почти ничего не стоит, потому что при такой марже PBF едва покрывает поддерживающие капзатраты, — и акция стоит $41 против сегодняшних $61. При $30 доли равны: половина переход, половина терминал. При страйпе Cal-2028 в $33.7 две трети стоимости приходятся на терминальный период, и акция стоит $105. Инвестиционный кейс, таким образом, вообще не про маржу этого года: он про то, удержат ли структурные ограничения — закрытия НПЗ, российский запрет на экспорт, низкие запасы — долгосрочную маржу выше примерно $30, то есть на три доллара выше её же пятилетней медианы.

Обзор подготовлен «Усиленными Инвестициями» на основе отчётности PBF Energy за 2-й квартал 2026 года (пресс-релиз от 3 августа 2026), раскрытий конкурентов, расчётных данных фьючерсов NYMEX для ряда крек-спреда и данных EIA; август 2026. Модель чувствительности — наша собственная и описана выше полностью, чтобы её можно было проверить. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Пока нефть на кризисе вокруг Ормузского пролива взлетала на 31% за месяц (Brent ~$101), а европейский газ — к ~60 евро/МВт·ч, американский газ пошёл в другую сторону: Henry Hub — базовая цена на газовом хабе в Луизиане — стоит около $2.9–3.2 за миллион БТЕ, а акции добытчиков не сдвинулись с места. В этом разборе проверяем, является ли это расхождение возможностью: макрокартина, наш модельный скрин и честная проверка четырёх имён — Expand Energy, Gulfport, Range Resources и CNX — по первичной отчётности: хеджи, себестоимость, долг, байбеки.

Почему не нефтяники: рост во многом уже в цене

Очевидный вопрос — почему не купить просто нефтяников: Exxon, EOG, Occidental, Diamondback. Потому что их переоценка во многом уже произошла: акции ушли вверх вслед за нефтью, и на нормализованной цене они уже дороги. Наша модель оценивает добытчиков по меньшей из спотовой и 3-летней средней цены — для нефти это ~$75–80, а не $101 — и на этой базе американские нефтяные E&P глубоко отрицательны: OXY −16%, EOG и Chevron около −42%, Exxon −44%, ConocoPhillips −64%, Diamondback −82%. Покупать их сегодня — значит платить за спайковую нефть как за постоянную, при том что сам спайк геополитический и разворачивается при любой деэскалации вокруг Ормуза. Если ваш сценарий — затяжная блокада и нефть $100+ на кварталы вперёд, нефтяники дадут волну апгрейдов прибыли — но это ставка на геополитику, а не на ошибку в цене. Газовая нога даёт обратную асимметрию: спот у дна, а структурный спрос ещё впереди.

Две цены одной молекулы: самый широкий арбитраж в энергетике

Одна и та же единица энергии стоит ~$2.9–3.2 в США и ~$20 в эквиваленте в Европе (TTF — европейский газовый бенчмарк). Валовый спред ~$17/MMBtu кратно превышает полную стоимость сжижения и доставки американского газа (~$4–5), поэтому каждый LNG-завод на побережье Мексиканского залива работает на максимум: март 2026 стал рекордным по экспорту, терминалы потребляют ~17.9 млрд куб. футов газа в день (Bcf/d) — около 15% всей добычи США. Ограничение — мощность заводов по сжижению, а не экономика. И именно эта мощность сейчас проходит крупнейшую волну расширения в истории.

Почему Henry Hub дёшев — честная часть картины

Американский газ дёшев по реальным причинам. Добыча на историческом рекорде (~111 Bcf/d сухого газа в июне, +3.4% г/г). Запасы в хранилищах на 6% выше 5-летней средней. Дорогая нефть делает хуже: нефтяные скважины Пермиана дают попутный газ как побочный продукт независимо от цен на газ (~28 Bcf/d и растёт). Самый отрезвляющий факт: в январе управление энергетической информации США (EIA) прогнозировало газ по $4.60 на 2027 год, а к июлю срезало прогноз до $3.49 — предложение пока переваривает весь рост спроса. Покупателю газовиков надо уважать этот факт: медвежий сценарий не гипотеза, а текущая траектория.

Что меняется в 2026–2028: волна LNG плюс дата-центры

Мощности экспорта LNG из США вырастут с 15.4 до ~21.2 Bcf/d к 2028 году — волна ~6 Bcf/d нового структурного спроса. Это не прогноз, а конкретика: Plaquemines уже работает на полную, Corpus Christi Stage 3 в пуско-наладке, Golden Pass (с двухлетней задержкой) отгрузил первую партию в апреле 2026 и добавит ещё две очереди до конца 2027, следом Port Arthur и Rio Grande в 2027. Сверху — дата-центры для ИИ: независимые оценки (S&P Global, East Daley) дают +3–6 Bcf/d спроса на газ для электрогенерации к 2030, и сделки уже подписываются — кампус Homer City в Пенсильвании на 4.5 ГВт, крупнейшая газовая электростанция США, законтрактован под аппалачский газ с 2027 года. Фьючерсная кривая уже частично оплачивает сдвиг: средняя цена календарного 2027 — $3.39, зимние месяцы выше $4.20.

Наш скрин — и почему хеджи выбирают сценарий

Наша модель спот-потенциала (пересчитывается каждую ночь; консервативная база = меньшее из спота и 3-летней средней, EV/EBITDA с кэпом) ставит газовиков на вершину покрытия — но сырой скрин проходит два обязательных фильтра, прежде чем стать рекомендацией. Фильтр первый — хеджи: хедж — это контракт, фиксирующий цену продажи будущей добычи, поэтому модель оценивает каждый раскрытый хедж-бук (объёмы и цены из 10-Q) против своей сценарной цены и записывает разницу поправкой к чистому долгу — квази-долг ниже сценарной цены, актив выше неё. Фильтр второй — срок запасов: у добывающей компании потенциал существует ровно столько, сколько есть что добывать, поэтому там, где доказанные запасы к годовой добыче (R/P) короче 15 лет, модель режет потенциал аннуитетным фактором конечной жизни. Оба фильтра применены: CNX +114% (16 лет запасов, хеджи-2027 по $4.17 — актив против базы ~$3), Range +54% (22 года), Gulfport +18% (11 лет), Expand +10% (9.9 года), EQT +10% (11 лет). Фильтр срока запасов жесток — он срезал Expand с +62% и Gulfport с +63% — и он переворачивает ранжирование этого разбора.

Замечание о свежести: цифры в этом разборе зафиксированы на 23–24 июля 2026. Сама модель пересчитывается каждую ночь по живым ценам — газ сдвинулся на 8% уже в первые дни после публикации — поэтому числа здесь считайте датированным снимком, а живые потенциалы смотрите на карточках Frontier.

Выбор №1 — CNX: лидер модели через оба фильтра

CNX проходит оба фильтра лучше всех: 16 лет доказанных запасов и хедж-бук, который на сегодняшней мягкой кривой является активом — NYMEX-свопы 2027 по $4.17 против кривой $3.39. База фактически зафиксирована: ~$525 млн гайденса FCF независимо от газа, и весь он идёт в байбек, который с 2020 года погасил 37% акций. У подвоха есть таймер: 70–81% добычи продано до конца 2027, поэтому в LNG-волне CNX участвует только по мере истечения хеджей — а истекают они с 2028 года, ровно к завершению разгона экспортных мощностей. Риски, которые надо уважать: плечо 1.8x против 0.5–0.9x у пиров, ~12 млн акций разводнения от конвертов в 2026, ~$70 млн гайденса FCF зависят от налоговых кредитов 45Z, ждущих финального правила Минфина США, и консенсус Hold (средний таргет ~$39), который видит те же хеджи и предпочитает ждать.

Выбор №2 — Range Resources: торк с самым длинным инвентарём

Range — торк-нога, которая проходит фильтр срока запасов: 22 года доказанных запасов (и 30+ лет бурового инвентаря по счёту менеджмента), самый низкий брейк-эвен группы (~$2.00), всего ~20% газа 2027 захеджировано — самая открытая книга из пятёрки — плюс 30% ликвидов с рекордной экспортной премией (+$3.49/барр к Mont Belvieu во 2К). Добыча растёт с 2.30 до ~2.6 Bcfe/d к 2027, а четверть газовых контрактов с LNG-экспортёрами переподписывается прямо в волну 2026–27. Цена всего этого качества: 6.2x EV/EBITDA — самый дорогой мультипликатор группы после EQT — и консенсус Hold. Покупается не дисконт, а самая длинная экспозиция на тезис, с потенциалом +54% после поправок.

Понижены по сроку запасов: Expand и Gulfport

Обе остаются отличными операционными машинами: Expand — плечо 0.5x, FCF-доходность 12.5%, консенсус Buy (таргеты +34–43%); Gulfport — плечо 0.9x, FCF-доходность 12.7%, сжатие числа акций ~10%/год. Но их доказанные запасы коротки: 9.9 года у Expand, 11.2 у Gulfport — и дисциплина модели режет их потенциалы до +10% и +18%. Честная оговорка в другую сторону: proved R/P по построению занижает сланцевый инвентарь (непробуренные локации не бронируются как доказанные — менеджмент Gulfport насчитывает ~15 лет инвентаря, Expand указывает на самый глубокий низкозатратный инвентарь Хейнсвилла плюс Western Haynesville). Инвесторы, готовые кредитовать незабронированный инвентарь, могут держать их меньшим сайзом; рынок явно кредитует. Наша модель не кредитует то, что не забронировано — та же дисциплина, что не пустила Kumba в наши 13 идей.

Скамейка: EQT

EQT (держим в портфеле) — консенсусный выбор качества с дата-центровыми контрактами (подписано 1.5 Bcf/d) — и он проваливает оба value-теста сразу: самый дорогой мультипликатор (5.8x EV/EBITDA) и 11 лет запасов, ограничивающие скорректированный потенциал на ~+10%. Не наращиваем; позиция остаётся как качественный холдинг, а не ставка на потенциал.

Отчёты за 2К выходят прямо сейчас: заголовки слабые, смотреть надо на другое

Ждать ли сильных отчётов за 2К? По заголовкам — нет, и двое из пяти это уже доказали. EQT и Range отчитались 21 июля. EQT — операционно сильно: объёмы выше верхней границы гайденса, годовой план добычи повышен на 90 Bcfe при снижении капекса на $25 млн, рекордная скважина 29 000 футов. Range — рекордная добыча и превышение прогноза по прибыли на акцию, но реализованные цены упали с $4.84 за тыс. куб. футов в спайковом 1К до $3.53, прибыль снизилась год к году — и акция на отчёте упала. Это шаблон и для Expand (28 июля), и для CNX (30 июля): крепкая операционка, последовательно слабее цены. Для тезиса это нормально: ожидания низкие, акции не выросли — слабый принт уже в цене (Range только что это показал). Смотреть в отчётах надо на другое: расширят ли компании хеджи на 2027 (это срезало бы торк, на котором построена идея), разгон байбека Expand после выполнения долговой цели, гайденсы добычи под LNG-волну и ясность по налоговым кредитам 45Z у CNX. И одна честная ирония: повышение гайденса EQT — само по себе часть медвежьего кейса, ведь операционное перевыполнение — это ровно тот механизм, которым рекордное предложение продолжает обгонять спрос.

База (текущая кривая, ~$3.4–3.5 до 2027): все четверо генерируют FCF-доходность от высоких однозначных до низких двузначных процентов; байбеки конвертируют плоский газ в ~10–15%/год роста на акцию. Бык (LNG-волна обгоняет предложение, $4.25–4.50 в среднем в 2027): EBITDA слабозахеджированных имён растёт на 30–40%+ при мультипликаторах 3–3.5x — именно здесь реализуется потенциал Range +54% после поправок, а зафиксированная экономика CNX выкатывается в те же цены с 2028 года; одна Expand гайдит ~$3.85 млрд годового FCF при газе $4.00 (17% доходности). Медведь (предложение продолжает выигрывать, $2.70–3.00): брейк-эвены $2.00–2.60 держат всех в положительном FCF, CNX зарабатывает больше пиров на хеджах $4.17, GPOR/RRC продолжают сжимать число акций по низким ценам. Главные риски: попутный газ Пермиана при нефти $100 (нечувствительное к цене предложение), задержки LNG-проектов (Golden Pass опоздал на два года), тёплая зима поверх запасов +6%, и слом капитальной дисциплины сектора, если цены всё же вырастут.

Как купить

Все пять — ликвидные американские листинги (NYSE/NASDAQ), доступны у любого международного брокера, включая Interactive Brokers, со стандартными комиссиями; по EXE и EQT ликвидны опционы. Из налоговых нюансов — только стандартные 15–30% на дивиденды США; у GPOR и CNX дивидендов нет вовсе, возврат идёт байбеками.

Обзор подготовлен «Усиленными Инвестициями» на основе отчётности компаний (10-Q/10-K, релизы 1К–2К2026: Expand Energy, Gulfport, Range Resources, CNX, EQT), данных EIA (STEO июль 2026, отчёты по запасам и добыче), фьючерсов CME и биржевых данных; июль 2026. Не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.

Модель spot-потенциала переоценивает выручку каждой компании по текущим спот-ценам на сырьё против средней цены реализации за LTM и оценивает потенциальный прирост EBITDA. Рассчитана для 18 из 24 сырьевых компаний.

Spot-потенциал EBITDA (выборка)

Рейтинг определяет операционный рычаг

Наибольший потенциал — не у тех, чьё сырьё выросло сильнее всего, а у компаний с самой тонкой маржой EBITDA. Albemarle, Alpha Met, Peabody и Core Natural зарабатывают сейчас лишь 5-11% маржи — поэтому прирост выручки от роста цен почти целиком идёт в EBITDA и кратно увеличивает небольшую базу. Albemarle — крайний случай: цены на литий обвалились, EBITDA близка к нулю, а спот по литию на ~58% выше средней за LTM.

Надёжные оценки

Высокомаржинальные золотые и медные мейджоры — Newmont, Barrick, AngloGold, Freeport, Southern Copper — показывают более устойчивые +20-37%. Они уже зарабатывают 35-65% маржи, поэтому движение цены поднимает EBITDA пропорционально, а не взрывообразно. Это надёжные сигналы; трёхзначные значения по углю и литию верно отражают огромную зависимость от восстановления цен, но неустойчивы на околонулевой базе.