Spinneys: выручка впервые за год ушла в минус, но прибыль выросла за счёт маржи и низкой базы

25 августа Spinneys раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка снизилась на 1,6% год к году до 895,1 млн дирхамов, EBITDA прибавила 0,6% до 183,1 млн, чистая прибыль выросла на 5,7% до 90,6 млн. Рентабельность по EBITDA поднялась до 20,5% с 20,0%, чистая маржа – до 10,1% с 9,4%. При текущей цене акция выглядит умеренно привлекательной: мультипликатор EV/EBITDA в 5,3 раза заметно ниже собственной трёхлетней средней в 8,6 раза, дивидендная доходность 5,4% выше ключевой ставки, а по модели портала потенциал роста к справедливой стоимости составляет 17%.

Главные тезисы

— Выручка впервые за год сократилась – на 1,6% год к году, до 895,1 млн дирхамов

— EBITDA выросла на 0,6% при падающей выручке – маржа поднялась до 20,5% с 20,0%

— Чистая прибыль прибавила 5,7% год к году, до 90,6 млн дирхамов, при снижении выручки

— Операционный денежный поток за квартал составил 166,7 млн дирхамов при капзатратах 21,6 млн

— Чистый долг отрицательный – 837,9 млн дирхамов, отношение чистого долга к EBITDA LTM составляет минус 0,12

— Дивидендная доходность 5,4% превышает ключевую ставку, а payout за 2025 год обеспечен прибылью

— EV/EBITDA 5,3 раза против собственной трёхлетней средней 8,6 раза – дисконт к истории

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд AED

Выручка впервые за год сократилась – на 1,6% год к году, до 895,1 млн дирхамов

Во втором квартале 2026 года выручка Spinneys составила 895,1 млн дирхамов, что на 1,6% меньше, чем годом ранее. Это первое снижение квартальной выручки за последние пять кварталов: в предыдущие периоды рост составлял от 10,8% до 16,2%. Основной причиной стало сокращение продаж в существующих магазинах, что видно по сравнению с первым кварталом 2026 года, когда выручка достигала 1 014,2 млн дирхамов.

Снижение выручки произошло на фоне высокой базы второго квартала 2025 года, когда рост составлял 16,2% год к году. В абсолютном выражении выручка уменьшилась на 14,5 млн дирхамов по сравнению с аналогичным периодом прошлого года. Компания не раскрывает детали по сегментам, поэтому точно назвать причину – снижение трафика или среднего чека – невозможно.

Для инвесторов важно, что падение выручки не сопровождалось ухудшением рентабельности. Напротив, маржа выросла, что говорит о контроле над издержками. Однако устойчивость такой модели при дальнейшем снижении выручки вызывает вопросы.

EBITDA выросла на 0,6% при падающей выручке – маржа поднялась до 20,5% с 20,0%

EBITDA во втором квартале 2026 года составила 183,1 млн дирхамов, увеличившись на 0,6% год к году. Рентабельность по EBITDA поднялась до 20,5% с 20,0% годом ранее. Рост показателя при снижении выручки означает, что компания сократила операционные издержки или улучшила структуру продаж.

Операционная прибыль во втором квартале составила 107,0 млн дирхамов, что практически совпадает с показателем годичной давности в 107,0 млн. Это подтверждает, что улучшение маржи произошло не за счёт разовых статей ниже операционной линии, а благодаря контролю над расходами.

Рост маржи на 0,5 процентного пункта – небольшой, но значимый на фоне падения выручки. Если компании удастся удержать маржу на уровне 20,5% в следующих кварталах, это поддержит прибыль даже при слабой динамике продаж.

Чистая прибыль прибавила 5,7% год к году, до 90,6 млн дирхамов, при снижении выручки

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года выросла на 5,7% год к году и достигла 90,6 млн дирхамов. Рост прибыли при падающей выручке объясняется улучшением маржи и, вероятно, снижением финансовых расходов или налоговой нагрузки. Чистая маржа поднялась до 10,1% с 9,4% годом ранее.

Стоит отметить, что рост чистой прибыли опережает рост EBITDA: если EBITDA прибавила 0,6%, то чистая прибыль – 5,7%. Это означает, что положительный вклад внесли статьи ниже операционной прибыли, такие как проценты или налоги. Компания не раскрывает детали, поэтому точно назвать причину невозможно.

За последние двенадцать месяцев чистая прибыль составила 349,3 млн дирхамов. Этот показатель включает результаты четырёх кварталов и не должен напрямую сравниваться с квартальной динамикой.

Операционный денежный поток за квартал составил 166,7 млн дирхамов при капзатратах 21,6 млн

Операционный денежный поток во втором квартале 2026 года составил 166,7 млн дирхамов, что значительно превышает чистую прибыль в 90,6 млн. Это говорит о высоком качестве прибыли и эффективном управлении оборотным капиталом. Капитальные затраты за квартал составили 21,6 млн дирхамов, что немного ниже уровня прошлого года (30,7 млн).

Свободный денежный поток, таким образом, составил около 145,1 млн дирхамов. Это солидная сумма, которая покрывает дивидендные выплаты и поддерживает отрицательный чистый долг. За последние двенадцать месяцев операционный денежный поток достиг 780,0 млн дирхамов.

Низкие капитальные затраты относительно выручки (2,4% от квартальной выручки) позволяют компании генерировать стабильный денежный поток даже при снижении продаж. Это важный фактор для поддержания дивидендов.

Чистый долг отрицательный – 837,9 млн дирхамов, отношение чистого долга к EBITDA LTM составляет минус 0,12

На конец второго квартала 2026 года чистый долг Spinneys составил минус 837,9 млн дирхамов, то есть компания имеет значительную денежную подушку. Отношение чистого долга к EBITDA за последние двенадцать месяцев составляет минус 0,12. Это очень низкий уровень долговой нагрузки, фактически чистый долг отрицательный.

По сравнению с предыдущей отчётной датой чистый долг снизился на 0,7 млрд рублей, и за последние двенадцать месяцев также на 0,7 млрд рублей. Это указывает на дальнейшее укрепление баланса. Компания не зависит от заёмного финансирования и может направлять свободные средства на дивиденды или развитие.

Отрицательный чистый долг – редкость для ритейлера и даёт запас прочности в случае ухудшения рыночной конъюнктуры. Однако важно, что большая часть денежных средств, вероятно, номинирована в дирхамах, что снижает валютные риски.

Дивидендная доходность 5,4% превышает ключевую ставку, а payout за 2025 год обеспечен прибылью

Spinneys – дивидендная история. По итогам последних двенадцати месяцев дивидендная доходность составляет 5,4%. Это выше текущей ключевой ставки, что делает акцию привлекательной для инвесторов, ориентированных на доход. Компания выплачивает дивиденды из чистой прибыли, и за 2025 год payout был обеспечен прибылью.

Наша оценка дивиденда за 2026 год исходит из сохранения payout ratio на уровне прошлого года и прибыли, близкой к LTM 349,3 млн дирхамов. При текущей цене это даёт доходность около 5,4%. Однако если выручка продолжит снижаться, прибыль может оказаться под давлением, что ограничит рост дивиденда.

Основной риск для дивиденда – дальнейшее падение выручки и маржи. Если компании не удастся удержать рентабельность, прибыль может снизиться, что приведёт к сокращению выплат. Тем не менее, отрицательный чистый долг и сильный денежный поток дают возможность поддерживать дивиденд даже при временном ухудшении результатов.

EV/EBITDA 5,3 раза против собственной трёхлетней средней 8,6 раза – дисконт к истории

Текущий мультипликатор EV/EBITDA составляет 5,3 раза, что значительно ниже собственной трёхлетней средней в 8,6 раза. Это указывает на то, что акция торгуется с дисконтом к своей исторической оценке. P/E LTM равен 13,4, что также выглядит умеренным.

Столь низкий мультипликатор может отражать опасения рынка относительно замедления роста выручки, которое мы наблюдаем в отчётном квартале. Однако если компании удастся стабилизировать продажи и удержать маржу, мультипликатор может вернуться к историческим уровням, что даст потенциал роста цены.

По модели портала справедливая стоимость акции предполагает рост на 17% от текущего уровня. Это наш собственный расчёт, основанный на росте EBITDA и целевом мультипликаторе, и он не является рыночным консенсусом.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Итог: Spinneys показала смешанные результаты. Выручка впервые за год снизилась, но прибыль и маржа выросли за счёт контроля над издержками и, вероятно, снижения расходов ниже операционной линии. Компания сохраняет крепкий баланс с отрицательным чистым долгом и стабильный денежный поток, что поддерживает дивидендную доходность в 5,4%. Акция торгуется с дисконтом к своей истории по EV/EBITDA (5,3 против 8,6), а по модели портала потенциал роста составляет 17%. Основной вопрос для держателя – сможет ли компания вернуть выручку к росту, чтобы оправдать более высокую оценку. Вердикт – умеренно привлекательно.