Black Stone Minerals: прибыль второго квартала на треть состоит из нереализованной переоценки хеджей, а добыча падает

4 августа Black Stone Minerals раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка снизилась на 23,4% год к году до 122,1 млн долларов, EBITDA – на 29,5% до 92,6 млн, чистая прибыль – на 11,4% до 106,4 млн долларов. При этом в прибыли 35,6 млн долларов – нереализованный бумажный доход от переоценки производных инструментов, а добыча минеральных и роялти-интересов упала на 9% к предыдущему кварталу. Акции торгуются по 11,1 прибыли и 10,9 EBITDA за последние 12 месяцев против среднего за три года 8,5 по EBITDA, что делает бумагу непривлекательной на текущем уровне.

Главные тезисы

— Выручка упала на 23,4% год к году, но квартал к кварталу выросла вдвое за счёт нефти

— EBITDA-маржа сжалась до 75,8% с 82,4% годом ранее из-за роста административных расходов

— Чистая прибыль на треть состоит из нереализованного дохода по хеджам в 35,6 млн долларов

— Добыча минеральных и роялти-интересов упала на 9% к первому кварталу из-за Haynesville

— Дистрибуция выросла на 7% до 0,32 доллара на пай при покрытии 1,18x

— Долг вырос до 196 млн долларов, но к концу июля снизился до 168 млн

— Мультипликатор EV/EBITDA 10,9 выше среднего за три года 8,5

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка упала на 23,4% год к году, но квартал к кварталу выросла вдвое за счёт нефти

Выручка от контрактов с покупателями во втором квартале 2026 года составила 122,1 млн долларов, что на 23,4% ниже, чем во втором квартале 2025 года. Однако по сравнению с первым кварталом 2026 года выручка выросла более чем вдвое – с 59,4 млн долларов. Такой разрыв объясняется тем, что первый квартал был провальным по нефтяным ценам и объёмам, а во втором квартале средняя реализованная цена выросла на 17% год к году до 37,82 доллара за баррель нефтяного эквивалента.

Основной вклад в выручку внесла нефть и конденсат – 75,2 млн долларов, или 65% от общего объёма. Годом ранее нефтяная выручка составляла 55,8 млн долларов. Рост нефтяных цен с 64,67 до 87,08 доллара за баррель перевесил снижение добычи. Газ и газоконденсатные жидкости принесли 40,3 млн долларов против 46,2 млн годом ранее – здесь сказалось падение добычи в Haynesville.

Доход от арендных бонусов и прочих поступлений вырос до 6,7 млн долларов с 4,7 млн годом ранее. Это небольшая, но растущая часть выручки, которая не зависит от текущих цен на сырьё. В целом структура выручки сместилась в сторону нефти, что дало квартальный рост, но не компенсировало годовое падение из-за общего снижения объёмов.

EBITDA-маржа сжалась до 75,8% с 82,4% годом ранее из-за роста административных расходов

EBITDA во втором квартале 2026 года составила 92,6 млн долларов, что на 29,5% ниже, чем годом ранее. При выручке 122,1 млн долларов маржа EBITDA составила 75,8% против 82,4% во втором квартале 2025 года. Сжатие маржи на 6,6 процентного пункта произошло не из-за производственных затрат, а из-за роста административных расходов и расходов на разведку.

Общие и административные расходы выросли до 16,1 млн долларов с 13,9 млн годом ранее, или с 4,42 до 5,27 доллара на баррель нефтяного эквивалента. Расходы на разведку подскочили до 4,8 млн долларов с 1,7 млн – в основном за счёт затрат на сейсмические данные, которые компания теперь исключает из EBITDA. Производственные затраты и налоги на недвижимость, наоборот, снизились до 6,1 млн долларов с 9,0 млн, что связано с падением добычи.

Таким образом, давление на маржу оказали дискреционные статьи – административные и разведочные расходы, а не операционная эффективность. Если эти расходы нормализуются, маржа может восстановиться, но пока тренд негативный.

Чистая прибыль на треть состоит из нереализованного дохода по хеджам в 35,6 млн долларов

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года составила 106,4 млн долларов, что на 11,4% ниже, чем во втором квартале 2025 года. Однако это снижение было бы гораздо более резким, если бы не нереализованный доход от переоценки производных инструментов в размере 35,6 млн долларов. Этот доход является бумажным – он отражает изменение справедливой стоимости хеджевых контрактов, а не фактическое поступление денег.

Без этого нереализованного дохода чистая прибыль составила бы около 70,8 млн долларов, что на 41% ниже прошлогодних 120,0 млн. Реализованные расчёты по хеджам принесли убыток в 8,8 млн долларов. Таким образом, хеджевая программа в целом добавила к прибыли 26,8 млн долларов, но это в основном неденежный эффект.

Для инвестора важно отделять операционную прибыль от волатильности производных инструментов. Компания сама сообщает Adjusted EBITDA в 91,3 млн долларов, что ближе к денежному потоку. Эта цифра выросла на 6,7% год к году, что говорит о том, что операционная деятельность остаётся прибыльной, несмотря на падение выручки.

Добыча минеральных и роялти-интересов упала на 9% к первому кварталу из-за Haynesville

Добыча минеральных и роялти-интересов во втором квартале 2026 года составила 32,5 тыс. баррелей нефтяного эквивалента в сутки, что на 9% ниже, чем в первом квартале 2026 года, и на 2% ниже, чем во втором квартале 2025 года. Общая добыча с учётом рабочих интересов составила 33,5 тыс. баррелей в сутки. Снижение произошло в основном из-за падения объёмов природного газа в Haynesville.

Добыча рабочих интересов также снизилась – до 1,0 тыс. баррелей в сутки с 1,1 тыс. в первом квартале и 1,4 тыс. годом ранее. Это небольшая часть, но она продолжает сокращаться. Компания объясняет падение естественным истощением скважин и снижением активности операторов.

Тем не менее, компания отмечает прогресс в развитии новых участков. Adamas Energy (бывшая Aethon) пробурила 14 скважин в прошлом программном году, из которых 6 уже введены в эксплуатацию. Revenant Energy пробурила две дополнительные скважины во втором квартале. Caturus Energy начала бурение пилотной скважины в округе Чероки. Эти проекты могут поддержать добычу в будущем, но пока текущий тренд – снижение.

Дистрибуция выросла на 7% до 0,32 доллара на пай при покрытии 1,18x

Совет директоров утвердил квартальную дистрибуцию в размере 0,32 доллара на пай, что на 7% выше предыдущего квартала. В годовом выражении это 1,28 доллара на пай. Выплата будет произведена 13 августа 2026 года пайщикам, зарегистрированным по состоянию на 6 августа. Коэффициент покрытия дистрибуции составил 1,18x, что означает, что денежный поток с запасом покрывает выплаты.

Дистрибуционный денежный поток (Distributable Cash Flow) за квартал составил 80,4 млн долларов, что на 5,6% выше, чем во втором квартале 2025 года. Это произошло несмотря на падение выручки, благодаря снижению производственных затрат и росту Adjusted EBITDA. Компания сохраняет консервативный подход к балансу, увеличивая выплаты при покрытии выше 1x.

Текущая дивидендная доходность за последние 12 месяцев составляет 8,19% к цене акции. Это выше ключевой ставки, что делает бумагу привлекательной для income-инвесторов. Однако стоит учитывать, что дистрибуция может быть сокращена, если цены на сырьё упадут или добыча продолжит снижаться.

Долг вырос до 196 млн долларов, но к концу июля снизился до 168 млн

На конец второго квартала 2026 года общий долг по кредитной линии составлял 196,0 млн долларов, а денежные средства – 1,7 млн долларов. Это выше, чем на конец первого квартала, когда долг был 175,4 млн долларов. Рост долга связан с финансированием приобретений минеральных интересов на 37,2 млн долларов в течение квартала.

Однако уже к 31 июля 2026 года долг снизился до 168,0 млн долларов, а денежные средства выросли до 1,9 млн долларов. Это говорит о сильном денежном потоке в июле. Компания подтвердила, что соблюдает все финансовые ковенанты. База заимствования была подтверждена на уровне 580,0 млн долларов, а общие обязательства – на уровне 375,0 млн долларов.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет 0,5x. Это низкий уровень, который даёт компании гибкость для дальнейших приобретений. Процентные расходы выросли до 3,8 млн долларов с 2,3 млн годом ранее из-за увеличения долга и роста ставок.

Мультипликатор EV/EBITDA 10,9 выше среднего за три года 8,5

Текущая стоимость компании (EV) к EBITDA за последние 12 месяцев составляет 10,9. Это заметно выше среднего за три года значения 8,5. Разрыв в 28% говорит о том, что рынок оценивает компанию дороже, чем исторически. При этом P/E за последние 12 месяцев равен 11,1, что также может быть выше исторических уровней, но у нас нет среднего за три года для этого мультипликатора.

Рыночная капитализация на момент отчёта составляет 3,15 млрд долларов. Цена акции перед публикацией была 15,05 доллара, в день отчёта упала на 1,8%, а с момента публикации до 9 сентября – ещё на 1,0%. Реакция рынка была сдержанной, несмотря на рост дистрибуции.

По модели портала, которая пересчитывает EBITDA по текущим товарным ценам при целевом EV/EBITDA, потенциал акции к справедливой стоимости составляет минус 68%. Это означает, что даже с учётом текущих цен на сырьё акция выглядит переоценённой. Мы не даём целевой цены, но отмечаем, что мультипликатор выше исторического и модель указывает на значительный минус.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Во втором квартале 2026 года Black Stone Minerals показала снижение выручки и EBITDA год к году, но рост квартал к кварталу благодаря нефтяным ценам. Чистая прибыль упала меньше, чем операционные показатели, из-за нереализованного дохода по хеджам в 35,6 млн долларов, который не является денежным. Дистрибуция была увеличена на 7% при покрытии 1,18x, что поддерживает дивидендную привлекательность. Однако мультипликатор EV/EBITDA 10,9 превышает среднее за три года 8,5, а модель портала указывает на минус 68% к справедливой стоимости. Основной вопрос для держателя – сможет ли компания остановить падение добычи и оправдать текущую оценку.