Curaleaf Holdings: прибыль вернулась, но её сделала налоговая льгота, а не продажи

6 августа Curaleaf Holdings раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 8,1% год к году до 340,1 млн долларов, скорректированная EBITDA – на 18,4% до 70,1 млн, а чистая прибыль составила 12,5 млн против убытка 65,0 млн годом ранее. Прибыль появилась благодаря налоговой льготе в 38,8 млн долларов, а не операционному улучшению: операционная прибыль осталась почти нулевой – 4,2 млн. По нашей оценке, акция выглядит непривлекательно: модель портала даёт минус 83% к справедливой стоимости, а долг в 2,06 EBITDA LTM не оставляет пространства для ошибки.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 8,1% год к году, и почти весь прирост дал международный сегмент

— EBITDA прибавила 18,4%, но её маржа 20,6% ниже прошлогодних 21,9%

— Чистая прибыль в 12,5 млн долларов сделана налоговой льготой в 38,8 млн, а не операциями

— Операционная прибыль остаётся почти нулевой – 4,2 млн при выручке 340,1 млн

— Свободный денежный поток за полугодие составил всего 17,4 млн долларов

— Долг в 2,06 EBITDA LTM и EV/EBITDA 12,7 не оставляют запаса прочности

— Модель портала даёт минус 83% к справедливой стоимости акции

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 8,1% год к году, и почти весь прирост дал международный сегмент

Выручка во втором квартале 2026 года составила 340,1 млн долларов, что на 8,1% больше, чем годом ранее. Это второй квартал подряд с ростом год к году после длительного падения: в первом квартале 2025 года выручка снижалась на 9,1%, во втором – на 8,1%, в третьем – на 3,1%, а в четвёртом 2025 года рост составил 20,6%. Последовательный рост к первому кварталу 2026 года – 5%.

Основной вклад дал международный сегмент: его выручка выросла на 26% год к году до 51,4 млн долларов. Американский сегмент прибавил 7% до 288,7 млн. Внутри международного направления оптовые продажи выросли до 31,9 млн с 26,0 млн годом ранее, розничные – до 16,4 млн с 12,9 млн.

Рост в США идёт в основном за счёт опта: выручка от оптовых продаж в американском сегменте увеличилась до 64,0 млн с 53,2 млн годом ранее, тогда как розница прибавила лишь 3,7% до 224,4 млн. Это означает, что восстановление американского бизнеса пока опирается на оптовый канал, а не на сопоставимые продажи в рознице.

EBITDA прибавила 18,4%, но её маржа 20,6% ниже прошлогодних 21,9%

Скорректированная EBITDA во втором квартале 2026 года составила 70,1 млн долларов, что на 18,4% больше, чем годом ранее. Однако маржа EBITDA снизилась до 20,6% с 21,9% годом ранее. Рост абсолютного показателя при падении маржи означает, что расходы растут быстрее выручки.

Основное давление на маржу оказали коммерческие, общие и административные расходы: они выросли до 131,7 млн долларов с 111,4 млн годом ранее, то есть на 18,2%. Это значительно быстрее роста выручки в 8,1%. Валовая маржа, напротив, улучшилась: валовая прибыль составила 169,9 млн при марже 50%, что на 70 базисных пунктов выше прошлогодних 49,3%.

Таким образом, улучшение валовой маржи было полностью съедено ростом операционных расходов. Скорректированная EBITDA за первое полугодие 2026 года составила 133,5 млн долларов при марже 20,1% против 21,7% годом ранее – то есть давление на маржу наблюдается не только в отдельном квартале, но и в целом за полугодие.

Чистая прибыль в 12,5 млн долларов сделана налоговой льготой в 38,8 млн, а не операциями

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года составила 12,5 млн долларов против убытка 65,0 млн годом ранее. Однако этот результат сформирован не операционной деятельностью, а налоговой льготой: компания отразила доход по налогу на прибыль в размере 38,8 млн долларов. Без этой льготы компания получила бы убыток.

Операционная прибыль от продолжающейся деятельности составила всего 4,2 млн долларов против 6,2 млн годом ранее. При выручке 340,1 млн это означает операционную маржу около 1,2%. Проценты к уплате по облигациям и отложенным обязательствам составили 17,8 млн, по арендным обязательствам – 9,9 млн. Совокупные прочие расходы достигли 30,5 млн долларов.

За первое полугодие 2026 года чистая прибыль составила 82,3 млн долларов против убытка 113,9 млн годом ранее. Но и здесь основным фактором стала налоговая льгота в 137,5 млн долларов. Операционная прибыль за полугодие – лишь 5,0 млн долларов. Это подтверждает, что прибыль на уровне группы пока не отражает способность бизнеса зарабатывать на основной деятельности.

Операционная прибыль остаётся почти нулевой – 4,2 млн при выручке 340,1 млн

Операционная прибыль во втором квартале 2026 года составила 4,2 млн долларов, что соответствует марже 1,2%. Годом ранее операционная прибыль была 6,2 млн долларов при выручке 310,6 млн, то есть маржа составляла 2,0%. Несмотря на рост выручки, операционная прибыль снизилась в абсолютном выражении.

Причина – в опережающем росте операционных расходов. Коммерческие, общие и административные расходы выросли на 18,2% до 131,7 млн долларов, тогда как выручка – на 8,1%. Амортизация в составе операционных расходов снизилась до 34,0 млн с 35,5 млн, но это не компенсировало рост прочих статей.

За первое полугодие 2026 года операционная прибыль составила 5,0 млн долларов против 15,6 млн годом ранее. Это означает, что компания пока не может конвертировать рост выручки в операционную прибыль. Пока эта тенденция не изменится, устойчивость прибыли на уровне группы остаётся под вопросом.

Свободный денежный поток за полугодие составил всего 17,4 млн долларов

Операционный денежный поток от продолжающейся деятельности за первое полугодие 2026 года составил 50,3 млн долларов. Капитальные затраты за тот же период – 32,9 млн долларов, в том числе на модернизацию производств, автоматизацию и выборочное расширение розницы. Свободный денежный поток от продолжающейся деятельности составил всего 17,4 млн долларов.

Для сравнения: за последние двенадцать месяцев операционный денежный поток составил 141,0 млн долларов. Это существенно выше полугодового показателя, что говорит о неравномерности поступлений. Во втором квартале 2026 года операционный денежный поток был 29,3 млн долларов, что лучше, чем 8,5 млн во втором квартале 2025 года, но ниже 48,4 млн в третьем квартале 2025 года.

Компания сообщила, что за шесть месяцев выкупила 1,01 млн акций на общую сумму 7,4 млн долларов. Это незначительная сумма по сравнению с капитализацией в 2,6 млрд долларов. При свободном денежном потоке в 17,4 млн долларов за полугодие возможности для существенного выкупа или дивидендов ограничены.

Долг в 2,06 EBITDA LTM и EV/EBITDA 12,7 не оставляют запаса прочности

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года составил 504,5 млн долларов. Отношение чистого долга к EBITDA за последние двенадцать месяцев – 2,06. Это умеренный уровень, но он не снижается: чистый долг вырос на 0,1 млрд рублей за квартал и на 0,1 млрд рублей за двенадцать месяцев. Компания не раскрывает динамику коэффициента, поэтому мы приводим его как уровень, а не как тенденцию.

Общий долг с учётом неамортизированных дисконтов и отложенных комиссий составил 611,5 млн долларов. Денежные средства и эквиваленты на конец квартала – 107,0 млн долларов. Процентные расходы по облигациям и отложенным обязательствам – 17,8 млн долларов за квартал, по арендным обязательствам – 9,9 млн. Совокупные процентные расходы за квартал – 27,7 млн долларов.

EV/EBITDA за последние двенадцать месяцев составляет 12,7. Это высокий мультипликатор для компании с операционной маржой около 1% и отрицательным свободным денежным потоком после капитальных затрат. При текущем уровне долга и процентных расходов любое замедление роста выручки или снижение EBITDA может привести к ухудшению кредитных метрик.

Модель портала даёт минус 83% к справедливой стоимости акции

По модели портала, которая пересчитывает EBITDA по текущим товарным ценам при целевом EV/EBITDA и сопоставляет с рыночной капитализацией, потенциал акции к справедливой стоимости составляет минус 83%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка и не целевая цена. Она отражает значительный разрыв между текущей ценой и фундаментальной стоимостью бизнеса.

Рыночная капитализация на момент отчёта – 2 603,8 млн долларов. Акция закрылась на отметке 8,35 доллара перед публикацией, в день отчёта выросла на 10,4%, а с момента публикации по 9 сентября 2026 года – на 22,8%. Таким образом, рынок позитивно отреагировал на отчёт, несмотря на то что прибыль была сформирована налоговой льготой.

Рентабельность собственного капитала составляет 5,9%. При мультипликаторе EV/EBITDA 12,7 и доходности капитала ниже 6% акция выглядит дорого относительно собственной способности генерировать прибыль. Для изменения оценки необходим устойчивый рост операционной прибыли, а не разовые налоговые эффекты.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильные стороны отчёта – возвращение к росту выручки второй квартал подряд, улучшение валовой маржи до 50% и рост международного сегмента на 26%. Однако чистая прибыль в 12,5 млн долларов сформирована налоговой льготой в 38,8 млн, а операционная прибыль остаётся почти нулевой – 4,2 млн. Свободный денежный поток за полугодие составил всего 17,4 млн долларов, а долг в 2,06 EBITDA LTM и EV/EBITDA 12,7 не оставляют запаса прочности. По модели портала, акция переоценена на 83% относительно справедливой стоимости. Вопрос для держателя сейчас не в том, вернулся ли рост, а в том, когда он начнёт превращаться в операционную прибыль и денежный поток.