CoreWeave: выручка удвоилась, но чистый убыток растёт, а долговая нагрузка остаётся высокой

11 августа CoreWeave раскрыла результаты за второй квартал 2026 года: выручка выросла на 112,5% год к году до 2 575 млн долларов, однако чистый убыток составил 626 млн долларов, а маржа по нему осталась на уровне минус 24,3%. При текущей капитализации в 52,4 млрд долларов и EV/EBITDA LTM на уровне 31,1 акция выглядит скорее непривлекательно: рост пока не конвертируется в прибыль, а долговая нагрузка остаётся высокой.

Главные тезисы

— Выручка удвоилась за год, но темпы роста замедляются с 420% до 112%

— Чистый убыток растёт вместе с выручкой, маржа остаётся глубоко отрицательной

— Операционный денежный поток впервые стал положительным, но его съедают капитальные затраты

— Долг вырос до 22,6 млрд долларов, а отношение долга к EBITDA LTM составляет 8,05

— Компания привлекла 10 млрд долларов долга и конвертируемых облигаций, включая дебютный выпуск еврооблигаций

— Бэклог заказов достиг 104 млрд долларов, но не включает ещё 25 млрд новых обязательств

— По модели портала потенциал роста акции составляет минус 29%

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка удвоилась за год, но темпы роста замедляются с 420% до 112%

Во втором квартале 2026 года выручка CoreWeave составила 2 575 млн долларов, что на 112,5% больше, чем годом ранее. Это уже четвёртый квартал подряд с замедлением темпов роста: если в первом квартале 2025 года рост составлял 420,4%, то во втором квартале 2026-го — 112,5%. Абсолютный прирост при этом остаётся значительным: квартальная выручка увеличилась почти на 500 млн долларов по сравнению с предыдущим кварталом.

Компания объясняет рост ускорением спроса со стороны как существующих, так и новых клиентов, включая предприятия и AI-лаборатории. Однако темпы роста, хотя и остаются трёхзначными, уже не те, что были на заре бума AI-инфраструктуры. Вопрос в том, насколько долго удастся сохранять такой темп при растущей базе.

Чистый убыток растёт вместе с выручкой, маржа остаётся глубоко отрицательной

Чистый убыток во втором квартале 2026 года составил 626 млн долларов против 290 млн годом ранее. Маржа по нему практически не изменилась: минус 24,3% против минус 23,9% во втором квартале 2025 года. Основная причина — рост операционных расходов, которые увеличились с 1 193 млн до 2 624 млн долларов, включая затраты на технологическую инфраструктуру и амортизацию.

При этом скорректированный показатель EBITDA во втором квартале 2026 года достиг 1 510 млн долларов, а маржа по нему составила 59%. Однако GAAP-убыток остаётся глубоким из-за высоких процентов по долгу и амортизации, которые не учитываются в non-GAAP метриках. Пока компания не выходит на чистую прибыль, вопрос о её способности генерировать акционерную стоимость остаётся открытым.

Операционный денежный поток впервые стал положительным, но его съедают капитальные затраты

За последние двенадцать месяцев операционный денежный поток CoreWeave составил 3 100 млн долларов — впервые за всю историю компании он стал положительным на устойчивой основе. Во втором квартале 2026 года операционный поток был равен 679 млн долларов, тогда как годом ранее он был отрицательным.

Однако капитальные затраты остаются огромными: только во втором квартале 2026 года они составили 6 422 млн долларов, а за последние двенадцать месяцев — более 20 млрд долларов. Компания продолжает активно строить дата-центры и закупать оборудование, что требует постоянного привлечения внешнего финансирования. Свободный денежный поток остаётся глубоко отрицательным, и это ключевой риск для акционеров.

Долг вырос до 22,6 млрд долларов, а отношение долга к EBITDA LTM составляет 8,05

На конец первого квартала 2026 года чистый долг CoreWeave составлял 22 615 млн долларов, увеличившись за квартал на 4,4 млрд долларов, а за последние двенадцать месяцев — на 15,2 млрд долларов. Отношение чистого долга к EBITDA за последние двенадцать месяцев находится на уровне 8,05 — это высокая нагрузка, особенно для компании, которая ещё не вышла на чистую прибыль.

Рост долга связан с масштабной инвестиционной программой: компания строит новые дата-центры и закупает оборудование NVIDIA. Во втором квартале 2026 года CoreWeave привлекла 13,5 млрд долларов за счёт выпуска долговых инструментов, включая дебютный выпуск еврооблигаций. Пока операционный денежный поток не способен покрыть капитальные затраты, долг будет продолжать расти.

Компания привлекла 10 млрд долларов долга и конвертируемых облигаций, включая дебютный выпуск еврооблигаций

Во втором квартале 2026 года CoreWeave привлекла более 10 млрд долларов за счёт выпуска необеспеченного долга и конвертируемых облигаций. Среди прочего компания разместила дебютный выпуск еврооблигаций, что расширяет её доступ к международным рынкам капитала. Кроме того, был завершён синдицированный кредит на 3,1 млрд долларов — первый в истории публично синдицированный кредит, обеспеченный HPC-инфраструктурой.

Эти средства пойдут на финансирование строительства дата-центров и закупку оборудования. Привлечение капитала в таких объёмах свидетельствует о доверии инвесторов к бизнес-модели, но одновременно увеличивает долговую нагрузку и процентные расходы, которые во втором квартале 2026 года составили 640 млн долларов. Вопрос устойчивости этой модели зависит от того, сможет ли компания конвертировать растущую выручку в положительный свободный денежный поток.

Бэклог заказов достиг 104 млрд долларов, но не включает ещё 25 млрд новых обязательств

По состоянию на 30 июня 2026 года бэклог заказов CoreWeave составлял примерно 104 млрд долларов. Эта цифра включает оставшиеся обязательства по исполнению, а также другие суммы, которые, по оценкам компании, будут признаны в качестве выручки в будущих периодах по заключённым контрактам. При этом в начале третьего квартала компания добавила ещё более 25 млрд долларов новых обязательств клиентов, которые в бэклог не включены.

Бэклог такого масштаба обеспечивает видимость выручки на годы вперёд и подтверждает высокий спрос на AI-инфраструктуру. Однако его реализация зависит от способности компании своевременно вводить мощности и выполнять условия контрактов. Кроме того, часть бэклога может быть пересмотрена или расторгнута, если клиенты изменят свои планы.

По модели портала потенциал роста акции составляет минус 29%

Наша модель оценки, основанная на росте EBITDA и целевом мультипликаторе, показывает, что акция торгуется на 29% выше своей справедливой стоимости. При текущей капитализации 52,4 млрд долларов и EV/EBITDA LTM на уровне 31,1 рынок оценивает компанию с премией, которая не подкреплена текущей рентабельностью.

Для сравнения, средний мультипликатор EV/EBITDA за последние три года составляет около 25, что также ниже текущего уровня. Чтобы оправдать такую оценку, CoreWeave необходимо не только сохранить высокие темпы роста, но и существенно улучшить маржинальность. Пока этого не происходит, акция выглядит переоценённой.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

CoreWeave продолжает демонстрировать впечатляющий рост выручки, удвоив её за год, а бэклог заказов в 104 млрд долларов обеспечивает долгосрочную видимость. Операционный денежный поток впервые стал положительным, что является важным шагом к финансовой устойчивости. Однако компания по-прежнему генерирует глубокий чистый убыток, а капитальные затраты в разы превышают операционный поток, вынуждая наращивать долг. При текущей оценке, когда EV/EBITDA LTM составляет 31,1, а модель портала указывает на потенциал снижения на 29%, акция выглядит скорее непривлекательно. Для изменения вердикта необходимо устойчивое улучшение маржинальности и замедление темпов роста долга.