Goldman Sachs: выручка взлетела на 39,5%, но EBITDA-маржа рухнула с 152,7% до 44,6% — и это не одноразовая история

14 июля Goldman Sachs раскрыл результаты за второй квартал 2026 года: выручка выросла на 39,5% год к году до 20 338 млн KZT, чистая прибыль — на 78,0% до 6 628 млн KZT. Однако EBITDA-маржа упала с 152,7% до 44,6%, что отражает переход к более затратной модели роста. При текущей цене акция выглядит скорее привлекательно: сильный рост выручки и прибыли компенсирует давление на маржу, но устойчивость этой динамики под вопросом.

Главные тезисы

— Выручка +39,5% — лучший квартальный рост за два года, но он куплен ценой маржи

— EBITDA-маржа упала с 152,7% до 44,6%: операционные расходы выросли на 26%

— Чистая прибыль +78% — но почти половина прироста обеспечена разовыми факторами

— Долг вырос на 33,8 млрд KZT за квартал и на 54,6 млрд за 12 месяцев — до 250,6 млрд

— Операционный денежный поток за последние 12 месяцев отрицательный: минус 45,2 млрд KZT

— Дивиденд повышен до $5.00 на акцию, но выплаты и выкупы съедают капитал

— Рентабельность капитала 21,6% — выше среднего, но ниже пиковых значений

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд KZT

Выручка +39,5% — лучший квартальный рост за два года, но он куплен ценой маржи

Во втором квартале 2026 года выручка Goldman Sachs составила 20 338 млн KZT, что на 39,5% больше, чем годом ранее. Это самый сильный квартальный рост с Q2 2025 (+14,5%) и Q3 2025 (+19,6%). Основным драйвером стали Global Banking & Markets: выручка сегмента выросла на 53% до 15 520 млн KZT, прежде всего за счёт казначейских и кредитных операций, а также роста комиссий за инвестиционно-банковские услуги на 55%.

Однако такой рост сопровождался резким увеличением операционных расходов: они подскочили на 26% до 11 673 млн KZT. Компенсации и бонусы выросли на 30%, транзакционные издержки — на 56%. В результате EBITDA-маржа обвалилась с 152,7% до 44,6% — это не разовый эффект, а следствие масштабирования бизнеса, требующего больше затрат на персонал и технологии.

EBITDA-маржа упала с 152,7% до 44,6%: операционные расходы выросли на 26%

Год назад EBITDA-маржа составляла 152,7% — это был аномально высокий уровень, когда выручка была низкой, а EBITDA подпитывалась разовыми доходами. Теперь, при выручке 20 338 млн KZT, EBITDA составила 9 072 млн KZT, что даёт маржу 44,6%. Падение на 108 п.п. — следствие не только роста расходов, но и нормализации бизнеса после периода волатильности.

Операционная прибыль во втором квартале 2026 года составила 8 563 млн KZT — это первый раскрытый показатель с Q1 2025, когда он был 22 135 млн KZT. Снижение операционной прибыли по сравнению с прошлым годом отражает ту же динамику: рост выручки не компенсирует рост издержек. Вопрос в том, является ли текущий уровень маржи новым нормальным или компания сможет восстановить её за счёт операционного левериджа.

Чистая прибыль +78% — но почти половина прироста обеспечена разовыми факторами

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года выросла на 78,0% до 6 628 млн KZT. Однако этот рост частично объясняется эффектом низкой базы: год назад прибыль была всего 3 723 млн KZT из-за высоких отчислений в резервы (384 млн KZT) и низких доходов от инвестиций. В этом квартале отчисления в резервы сократились до 102 млн KZT, а доходы от инвестиций в Asset & Wealth Management выросли более чем вдвое.

Кроме того, в отчёте упоминаются разовые налоговые эффекты: за первое полугодие 2026 года налоговые льготы по вознаграждениям акциями снизили налог на прибыль примерно на 965 млн KZT, что увеличило разводнённую прибыль на акцию на $3.15. Без этих факторов чистая прибыль была бы ниже, хотя и осталась бы существенно выше прошлогодней.

Долг вырос на 33,8 млрд KZT за квартал и на 54,6 млрд за 12 месяцев — до 250,6 млрд

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года составил 250 608 млн KZT. Это резкий разворот от отрицательного чистого долга (нетто-кэш) в размере -83 963 млн KZT год назад. За квартал долг вырос на 33,8 млрд KZT, за 12 месяцев — на 54,6 млрд KZT. Причина — активные заимствования для финансирования роста и возврата капитала акционерам.

Рост долга сопровождается ухудшением денежного потока: операционный денежный поток за последние 12 месяцев отрицательный — -45 200 млн KZT. Это означает, что компания тратит больше, чем генерирует, и покрывает дефицит за счёт долга. Пока процентные ставки позволяют обслуживать долг, но если динамика сохранится, финансовая устойчивость окажется под вопросом.

Операционный денежный поток за последние 12 месяцев отрицательный: минус 45,2 млрд KZT

За последние 12 месяцев (LTM) операционный денежный поток составил -45 200 млн KZT. Это не разовый сбой: в трёх из четырёх кварталов LTM OCF был отрицательным, за исключением Q4 2024, когда он достиг 46 766 млн KZT. Волатильность OCF характерна для банков, где потоки зависят от клиентских остатков и операций с ценными бумагами, но устойчивый отрицательный тренд вызывает беспокойство.

Капитальные затраты за тот же период составили около 2 100 млн KZT (сумма квартальных значений), что значительно меньше операционного оттока. Это означает, что компания не генерирует достаточно денег даже для покрытия capex, не говоря о дивидендах и выкупах. Дефицит финансируется за счёт долга, что усиливает долговую нагрузку.

Дивиденд повышен до $5.00 на акцию, но выплаты и выкупы съедают капитал

Совет директоров повысил квартальный дивиденд с $4.50 до $5.00 на акцию, что будет выплачено в сентябре 2026 года. За квартал компания вернула акционерам 5,36 млрд KZT, включая 4,00 млрд KZT на выкуп акций (4,1 млн акций по средней цене $984.57) и 1,36 млрд KZT дивидендов. Это агрессивная политика возврата капитала.

Однако при отрицательном операционном денежном потоке и растущем долге такие выплаты выглядят рискованно. Компания занимает, чтобы платить акционерам, что может быть устойчиво только при сохранении высокой прибыльности. Если маржа продолжит сжиматься, совету директоров придётся выбирать между дивидендами и финансовой стабильностью.

Рентабельность капитала 21,6% — выше среднего, но ниже пиковых значений

ROE за последние 12 месяцев составил 21,6%, что выше среднего уровня для крупных банков, но заметно ниже пиковых значений, которые Goldman Sachs показывал в периоды рыночного бума. Для сравнения, годовая ROE во втором квартале 2026 года (annualized) достигла 23,5%, что указывает на улучшение по сравнению с LTM.

Высокая рентабельность капитала поддерживает привлекательность акций, но она чувствительна к марже. Если EBITDA-маржа останется на уровне 44,6%, ROE может снизиться, поскольку операционная прибыль будет расти медленнее выручки. Инвесторам стоит следить за тем, сможет ли компания восстановить маржу без потери темпов роста.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Goldman Sachs показал сильный квартал: выручка выросла на 39,5%, чистая прибыль — на 78%, а ROE остаётся высоким. Однако рост куплен ценой резкого падения EBITDA-маржи с 152,7% до 44,6%, и операционный денежный поток за 12 месяцев отрицательный. Долг вырос до 250,6 млрд KZT, и компания занимает, чтобы финансировать возврат капитала акционерам. При текущей цене акция выглядит скорее привлекательно: сильный рост и высокая рентабельность капитала перевешивают, но ключевой вопрос — сможет ли компания стабилизировать маржу и денежный поток. Если нет, привлекательность быстро угаснет.