Aemetis: впервые заработала на операционном уровне, но прибыль целиком сделана налоговой льготой 45Z

6 августа Aemetis раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 20% год к году до 62,7 млн долларов, скорректированная EBITDA составила 9,7 млн долларов против минус 5,8 млн годом ранее, операционная прибыль – 5,8 млн против убытка 10,7 млн. Из 8,6 млн долларов производственного налогового кредита Section 45Z, признанного в выручке, и держится вся квартальная прибыль: без него отчёт снова был бы убыточным. Долг при этом остаётся на уровне 382,3 млн долларов, а денежные средства на счетах – всего 1,0 млн. При текущей цене 1,55 доллара за акцию бумага выглядит нейтрально: разворот операционной экономики реален, но он ещё не подтверждён денежным потоком.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 20% год к году, и почти всю прибавку дали этанол и молочный RNG, а не биодизель

— Операционная прибыль в 5,8 млн долларов целиком собрана из налогового кредита Section 45Z на 8,6 млн

— Валовая маржа развернулась с минус 6,4% до плюс 21,6% на дешёвой кукурузе и росте производства RNG

— Проценты съедают 13,7 млн долларов за квартал – больше, чем компания зарабатывает на операционном уровне

— Операционный денежный поток остаётся отрицательным, а капитальные вложения в 8,5 млн долларов финансируются долгом

— Долг в 382,3 млн долларов против 1,0 млн денежных средств – главный риск для держателя акции

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 20% год к году, и почти всю прибавку дали этанол и молочный RNG, а не биодизель

Выручка второго квартала 2026 года составила 62,7 млн долларов против 52,2 млн годом ранее – рост на 20%. Это второй подряд квартал с положительной годовой динамикой после четырёх кварталов падения: в первом квартале 2026 года выручка прибавила 27,4%, а до этого снижалась на 7,9–41,0%. Разворот начался в конце 2025 года и закрепился в первой половине 2026-го.

Основной вклад дал калифорнийский этанол: продажи выросли на 12% до 15,5 млн галлонов, а средняя цена поднялась на 9% до 2,19 доллара за галлон. Загрузка завода в Кейсе достигла 113% от номинальной мощности против 100% годом ранее. Молочный RNG продал 146,9 тыс. MMBtu – на 38% больше, чем 106,4 тыс. годом ранее.

Индийский биодизель, наоборот, просел: продажи упали до 2,5 млн долларов из-за отсутствия новых закупок у нефтемаркетинговых компаний. Продано всего 1,4 тыс. метрических тонн против 9,4 тыс. годом ранее, загрузка мощности – 3,6%. Этот сегмент перестал быть опорой выручки и тянет общий результат вниз.

Внутри выручки 8,6 млн долларов – это производственный налоговый кредит Section 45Z: 2,1 млн по молочному RNG и 6,5 млн по калифорнийскому этанолу. Без него выручка составила бы около 54,1 млн долларов, то есть рост к прошлому году был бы скромнее. Налоговый кредит – это не денежное поступление от покупателя, а признание права на льготу.

Операционная прибыль в 5,8 млн долларов целиком собрана из налогового кредита Section 45Z на 8,6 млн

Операционная прибыль второго квартала 2026 года составила 5,8 млн долларов против убытка 10,7 млн годом ранее – улучшение на 16,4 млн. Валовая прибыль достигла 13,5 млн долларов против валового убытка 3,4 млн, то есть разворот на 17,0 млн. Это первый прибыльный квартал на операционном уровне за всю историю наблюдений в предоставленных данных.

Однако вся эта прибыль держится на налоговом кредите. Без 8,6 млн долларов Section 45Z операционный результат снова был бы отрицательным – примерно минус 2,8 млн долларов. Кредит признаётся в выручке, а не в составе прочих доходов, поэтому он улучшает и валовую, и операционную маржу, не принося при этом живых денег от продаж.

Коммерческие и административные расходы выросли на 423 тыс. долларов до 7,7 млн – в основном из-за компенсационных стимулов. Это умеренный рост, и он не съел операционный рычаг. Но без налоговой льготы даже при такой дисциплине расходов компания остаётся убыточной на операционном уровне.

Чистый убыток сократился до 9,4 млн долларов с 23,4 млн годом ранее, улучшение на 14,0 млн. Чистая маржа поднялась с минус 44,8% до минус 14,9%. Разрыв между операционной прибылью и чистым убытком – это проценты: 13,7 млн долларов процентных расходов за квартал, которые съедают весь операционный результат.

Валовая маржа развернулась с минус 6,4% до плюс 21,6% на дешёвой кукурузе и росте производства RNG

Валовая маржа во втором квартале 2026 года составила 21,6% против минус 6,4% годом ранее. Себестоимость продаж снизилась до 49,2 млн долларов с 55,6 млн при выручке, которая выросла на 10,5 млн. Это означает, что компания не просто продала больше, а продала дешевле в производстве.

Главный фактор – кукуруза. Средняя доставленная стоимость бушеля упала до 6,07 доллара с 6,42 доллара годом ранее. При 5,4 млн переработанных бушелей это даёт экономию около 1,9 млн долларов только на сырье. Второй фактор – рост производства RNG, где выросли и объёмы, и цена кредитов LCFS: средняя цена за кредит поднялась до 66 долларов с 55 долларов.

Однако средняя цена RNG за MMBtu упала до 1,51 доллара с 2,75 доллара годом ранее. Это означает, что рост выручки сегмента обеспечен объёмами и продажей RINs и LCFS-кредитов, а не ценой самого газа. Продажи RINs выросли до 1,26 млн штук с 0,76 млн, LCFS-кредитов – до 27,5 тыс. с 14,0 тыс.

Улучшение валовой маржи реально, но его устойчивость зависит от двух переменных: цены на кукурузу и цен на экологические кредиты. Кукуруза уже дала эффект, который может не повториться, а цены RINs и LCFS определяются регуляторной конъюнктурой. Без налогового кредита валовая маржа была бы около 6,2% – всё ещё положительная, но гораздо скромнее.

Проценты съедают 13,7 млн долларов за квартал – больше, чем компания зарабатывает на операционном уровне

Процентные расходы во втором квартале 2026 года составили 13,7 млн долларов против 12,3 млн годом ранее. Это больше, чем операционная прибыль в 5,8 млн, и больше, чем скорректированная EBITDA в 9,7 млн. Даже с учётом налогового кредита компания не покрывает стоимость своего долга из операционного результата.

Совокупный долг на конец квартала – 382,3 млн долларов, из которых 303,4 млн – текущая часть долгосрочного долга и 50,8 млн – краткосрочные заимствования. Денежные средства на счетах – 1,0 млн долларов против 4,9 млн на конец 2025 года. Отношение долга к EBITDA компания не раскрывает, и посчитать его корректно нельзя, потому что EBITDA за последние 12 месяцев отрицательна.

Компания признаёт, что ведёт многоканальную работу по финансированию: готовит долгосрочное финансирование завода в Кейсе, ищет средства на строительство новых дайджестеров и продвигается к возможному IPO индийской дочерней компании Universal Biofuels. Юридические и бухгалтерские консультанты по IPO уже наняты. Это признание того, что текущая структура капитала требует рефинансирования.

За первое полугодие 2026 года процентные расходы составили 28,0 млн долларов против 26,0 млн годом ранее. При выручке 117,3 млн за полугодие проценты съедают почти четверть выручки. Пока долг не рефинансирован на более длинный срок и низкую ставку, операционное улучшение будет уходить кредиторам, а не акционерам.

Операционный денежный поток остаётся отрицательным, а капитальные вложения в 8,5 млн долларов финансируются долгом

Операционный денежный поток во втором квартале 2026 года был отрицательным – минус 1,9 млн долларов. Это лучше, чем минус 5,7 млн годом ранее, но всё ещё отток. За последние 12 месяцев операционный денежный поток составил плюс 3,3 млн долларов – положительная величина, но несопоставимая с процентными расходами в 28,0 млн за полугодие.

Капитальные вложения во втором квартале – 8,5 млн долларов, из которых 8,6 млн направлены на проекты снижения углеродоёмкости в Кейсе и строительство молочных дайджестеров. За первое полугодие инвестиции составили 15,1 млн: 8,9 млн в калифорнийский этанол и 5,7 млн в Aemetis Biogas. Компания строит будущие доходы, но финансирует стройку из долга и привлечённого капитала.

Разрыв между операционным оттоком и капитальными вложениями покрывается за счёт роста долга и дополнительного выпуска акций: акционерный капитал вырос до 357,2 млн долларов с 340,4 млн на конец 2025 года. Денежные средства при этом сократились до 1,0 млн. Компания живёт на грани ликвидности и зависит от способности привлекать новое финансирование.

В отчёте указано, что проект механической паровой рекомпрессии в Кейсе должен заработать в 2026 году и заменить около 80% ископаемого природного газа на заводе. Если это произойдёт, операционная экономика этанольного сегмента улучшится безотносительно налоговых кредитов. Но до тех пор денежный поток остаётся отрицательным, а долг растёт.

Долг в 382,3 млн долларов против 1,0 млн денежных средств – главный риск для держателя акции

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года – 382,3 млн долларов. Это на 0,3 млрд рублей меньше, чем на предыдущую отчётную дату, и на 0,2 млрд рублей меньше, чем год назад, но абсолютная величина остаётся огромной относительно масштабов бизнеса. При выручке за последние 12 месяцев 219,8 млн долларов долг превышает её в 1,7 раза.

Рыночная капитализация – 109,8 млн долларов, то есть долг в 3,5 раза больше стоимости всей компании. Это означает, что акционерный капитал – это фактически опцион на то, что операционная экономика улучшится настолько, чтобы обслуживать и погашать долг. При текущей операционной прибыли, которая без налогового кредита отрицательна, такой опцион не имеет внутренней стоимости.

Рентабельность собственного капитала – 27,7%, но собственный капитал отрицателен: минус 322,1 млн долларов на конец квартала. Этот показатель здесь не несёт полезной информации, потому что рассчитан на отрицательной базе. Накопленный дефицит – 671,0 млн долларов, и он продолжает расти.

Акции отреагировали на отчёт ростом: в день публикации они прибавили 5,2%, а с момента выхода отчёта до 9 сентября 2026 года – 18,1%. Рынок поверил в разворот операционной истории. Но рост цены не меняет того факта, что компания с отрицательным собственным капиталом и 1,0 млн долларов на счетах остаётся заложником доступа к рынкам капитала.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Квартал действительно сильный: впервые получена операционная прибыль, валовая маржа развернулась с минус 6,4% до плюс 21,6%, выручка выросла на 20%. Но вся эта прибыль создана налоговым кредитом Section 45Z на 8,6 млн долларов, а без него компания остаётся убыточной. Проценты в 13,7 млн за квартал превышают операционный результат, денежные средства составляют 1,0 млн, а долг в 382,3 млн в 3,5 раза больше рыночной капитализации. Рынок отреагировал ростом на 18,1% с момента отчёта, но фундаментально акция остаётся опционом на рефинансирование и устойчивость льготы. При текущей цене бумага оценена нейтрально: потенциал разворота реален, но риск ликвидности и зависимость от одного источника прибыли не позволяют назвать её привлекательной.