Alliance Resource Partners: прибыль выросла на треть, но вытянули её роялти, а не уголь

27 июля Alliance Resource Partners раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка прибавила 0,7% год к году и составила 551,6 млн долларов, чистая прибыль выросла на 33,9% до 79,6 млн, EBITDA – на 12,5% до 185,7 млн. Рост прибыли обеспечили роялти и разовые эффекты, а не угольный сегмент, чья выручка снизилась. При мультипликаторе EV/EBITDA 6,06 против собственной трёхлетней средней 4,54 и дивидендной доходности около 9% акция выглядит скорее привлекательно, но только если второй квартал окажется не разовым всплеском.

Главные тезисы

— Рост выручки на 0,7% обеспечили роялти, а угольный сегмент просел

— Прибыль выросла на треть в основном за счёт низкой базы прошлого года

— Маржа EBITDA поднялась до 33,7% благодаря росту цен на нефть и газ

— Долговая нагрузка 0,62 EBITDA LTM – умеренная, но долг растёт

— Свободный денежный поток покрывает дивиденды с запасом

— Дивидендная доходность 9% при выплате 0,60 доллара за квартал

— Оценка дороже собственной истории: EV/EBITDA 6,06 против средней 4,54

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Рост выручки на 0,7% обеспечили роялти, а угольный сегмент просел

Общая выручка во втором квартале 2026 года составила 551,6 млн долларов, что на 0,7% больше, чем годом ранее. При этом выручка угольного сегмента снизилась: продажи угля принесли 469,5 млн долларов против 485,5 млн год назад. Падение произошло из-за снижения средней цены реализации угля на 5,3% – до 54,87 доллара за тонну, несмотря на рост отгрузок на 2,1%.

Основной вклад в рост внесли роялти. Выручка от нефтегазовых роялти достигла рекордных 46,3 млн долларов, увеличившись на 30,5% год к году. Этому способствовал рост средней цены реализации на 22,7% – до 49,43 доллара за баррель нефтяного эквивалента. Объём продаж в баррелях нефтяного эквивалента вырос на 6,4%.

Угольные роялти также показали рост: выручка увеличилась на 9,7% до 13,0 млн долларов благодаря росту отгрузок роялти-тонн на 37,2%. Таким образом, диверсификация в сторону роялти начинает приносить плоды, компенсируя слабость угольного рынка.

Прибыль выросла на треть в основном за счёт низкой базы прошлого года

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года составила 79,6 млн долларов, что на 33,9% больше, чем за аналогичный период прошлого года. Однако такой рост во многом объясняется низкой базой: годом ранее компания отразила обесценение инвестиции в привилегированные акции на 25 млн долларов, что снизило тогдашнюю прибыль.

Кроме того, в отчётном квартале компания получила доход от инвестиций по методу долевого участия в размере 9,5 млн долларов против убытка 1,5 млн годом ранее. Также положительно повлияло изменение справедливой стоимости цифровых активов: убыток составил 6,3 млн долларов против прибыли 12,9 млн годом ранее, но это всё равно лучше, чем в предыдущем квартале.

Таким образом, рост прибыли на треть – это в значительной степени эффект низкой базы и разовых факторов, а не устойчивое улучшение операционной деятельности. Без учёта этих эффектов динамика прибыли была бы скромнее.

Маржа EBITDA поднялась до 33,7% благодаря росту цен на нефть и газ

EBITDA во втором квартале 2026 года составила 185,7 млн долларов, увеличившись на 12,5% год к году. Рентабельность по EBITDA поднялась до 33,7% с 30,1% годом ранее. Основной причиной стал рост выручки от нефтегазовых роялти, которые имеют более высокую маржинальность, чем угольный бизнес.

Сегментная EBITDA нефтегазовых роялти достигла рекордных 38,0 млн долларов, увеличившись на 27,2% год к году. Расходы сегмента выросли на 58,5% до 7,2 млн долларов, но их доля в выручке остаётся низкой. Угольный сегмент также показал рост EBITDA на 6,9% до 151,7 млн долларов благодаря снижению удельных затрат на 6,3% – до 38,68 доллара на тонну.

Снижение удельных затрат в угольном сегменте произошло за счёт роста производительности на шахтах River View и Tunnel Ridge. Это позволило компенсировать падение цен на уголь. В результате общая маржа EBITDA улучшилась, несмотря на снижение выручки угольного сегмента.

Долговая нагрузка 0,62 EBITDA LTM – умеренная, но долг растёт

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года составил 394,2 млн долларов, что соответствует коэффициенту чистый долг/EBITDA LTM 0,62. Это умеренный уровень, который не вызывает опасений. Однако абсолютный долг растёт: за последние 12 месяцев чистый долг увеличился на 0,1 млрд рублей, а по сравнению с предыдущей отчётной датой – на 0,0 млрд рублей.

Общий долг и финансовые аренды на 30 июня 2026 года составили 590,2 млн долларов. Компания имеет доступ к ликвидности в размере 424,0 млн долларов, включая 111,2 млн денежных средств и 312,8 млн доступных кредитных линий. Этого достаточно для покрытия текущих потребностей.

Рост долга связан с приобретением нефтегазовых минеральных интересов за 206,2 млн долларов, завершённым 1 июля 2026 года. Сделка финансировалась за счёт денежных средств, заимствований по возобновляемой кредитной линии и нового срочного кредита на 150 млн долларов. Это увеличивает долговую нагрузку, но приобретение должно генерировать дополнительный денежный поток.

Свободный денежный поток покрывает дивиденды с запасом

Операционный денежный поток во втором квартале 2026 года составил 153,0 млн долларов, увеличившись на 0,9% год к году. Капитальные затраты снизились до 50,0 млн долларов с 67,0 млн годом ранее. Таким образом, свободный денежный поток (до дивидендов) составил около 103 млн долларов.

Компания выплатила дивиденды в размере 0,60 доллара на пай за квартал, или 2,40 доллара в годовом выражении. При текущей цене пая около 24,71 доллара дивидендная доходность составляет 8,97%. Коэффициент покрытия дивидендов (Distribution Coverage Ratio) составил 1,39x, что указывает на достаточный запас для выплат.

Свободный денежный поток покрывает дивиденды с запасом. Однако стоит учитывать, что компания планирует капитальные затраты в размере 280–300 млн долларов на 2026 год, что может ограничить рост дивидендов. Тем не менее, текущий уровень выплат выглядит устойчивым.

Дивидендная доходность 9% при выплате 0,60 доллара за квартал

За второй квартал 2026 года компания объявила дивиденд в размере 0,60 доллара на пай, что соответствует 2,40 доллара в годовом выражении. Выплата будет произведена 14 августа 2026 года пайщикам, зарегистрированным по состоянию на 7 августа 2026 года. Это соответствует текущей дивидендной политике компании.

При цене пая 24,71 доллара перед публикацией отчётности дивидендная доходность составляет 8,97%. Это выше доходности 10-летних казначейских облигаций США, которая в настоящее время находится на уровне около 4,2%. Таким образом, дивидендная доходность предлагает значительную премию к безрисковой ставке.

Наш прогноз по дивиденду на 2026 год: компания, вероятно, сохранит квартальную выплату на уровне 0,60 доллара, что даст 2,40 доллара за год. Это соответствует коэффициенту выплаты около 70% от свободного денежного потока. Основной риск для дивиденда – снижение цен на уголь и нефть, а также рост капитальных затрат. Однако текущий коэффициент покрытия 1,39x даёт запас прочности.

Оценка дороже собственной истории: EV/EBITDA 6,06 против средней 4,54

Текущий мультипликатор EV/EBITDA LTM составляет 6,06, что выше трёхлетней средней компании в 4,54. Это означает, что акция оценивается дороже, чем в среднем за последние три года. Разрыв составляет около 33%. При этом P/E LTM равен 12,9, а ROE – 17,8%.

По нашей модели, справедливая стоимость пая с учётом текущих цен на сырьё и целевого мультипликатора EV/EBITDA предполагает потенциал снижения на 14% от текущей цены. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка. Таким образом, текущая цена выглядит завышенной относительно фундаментальной стоимости.

Однако стоит учитывать, что компания увеличивает долю роялти в выручке, что может оправдать более высокий мультипликатор в будущем. Если роялти-сегмент продолжит расти, оценка может стать более обоснованной. Но на данный момент акция торгуется выше своей исторической нормы.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Alliance Resource Partners показала сильный рост прибыли во втором квартале 2026 года, но он был обусловлен в основном низкой базой прошлого года и разовыми факторами. Угольный сегмент продолжает испытывать давление низких цен, тогда как роялти демонстрируют впечатляющий рост. Долговая нагрузка остаётся умеренной, а дивидендная доходность около 9% выглядит привлекательно. Однако текущая оценка по EV/EBITDA 6,06 превышает собственную трёхлетнюю среднюю 4,54, а наша модель указывает на потенциал снижения на 14%. В итоге акция выглядит скорее привлекательно для инвесторов, ориентированных на доход, но с ограниченным потенциалом роста.