Cleveland-Cliffs: убыток сократился втрое, но долг всё ещё 27,6 годовых EBITDA

23 июля Cleveland-Cliffs раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 5,9% год к году до 5 226 млн долларов, скорректированная EBITDA составила 286 млн против 94 млн годом ранее, чистый убыток сократился до 145 млн с 486 млн. Компания вернулась к положительному операционному денежному потоку в 230 млн долларов и подтвердила ориентир по EBITDA на третий квартал около 575 млн. При этом чистый долг в 7 880 млн долларов равен 27,6 годовых EBITDA за последние 12 месяцев, а EV/EBITDA LTM составляет 51,7 – акция выглядит непривлекательной при текущей цене, пока долговая нагрузка не начнёт снижаться быстрее.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 5,9% год к году, но её поддержала цена, а не объём

— EBITDA во втором квартале выросла втрое, и половину прироста дали разовые статьи

— Операционный денежный поток вернулся в плюс, но капитальные затраты съедают почти весь приток

— Чистый долг в 7 880 млн долларов равен 27,6 годовых EBITDA – это главный риск для акционера

— Компания обещает EBITDA третьего квартала около 575 млн и снижение долга к середине 2027 года

— EV/EBITDA LTM в 51,7 не оставляет места для ошибки в прогнозе

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 5,9% год к году, но её поддержала цена, а не объём

Во втором квартале 2026 года выручка Cleveland-Cliffs составила 5 226 млн долларов, что на 5,9% больше, чем годом ранее. Рост ускорился по сравнению с первым кварталом, когда он составлял 6,3% – оба квартала показывают положительную динамику после снижения в конце 2025 года.

Главный драйвер – цена. Средняя цена реализации стали выросла до 1 124 долларов за тонну с 1 015 долларов годом ранее. При этом отгрузки сократились до 4 025 тыс. тонн с 4 290 тыс. тонн, то есть компания продала меньше металла, но дороже.

Структура продаж остаётся смещённой в сторону переработчиков и дистрибьюторов – 33% выручки, или 1,6 млрд долларов. Прямые поставки автопроизводителям дали 29%, инфраструктура и производство – 28%, другие сталелитейные компании – 10%. Такая диверсификация снижает зависимость от одного канала, но не от рыночной цены стали.

EBITDA во втором квартале выросла втрое, и половину прироста дали разовые статьи

Скорректированная EBITDA во втором квартале составила 286 млн долларов против 94 млн годом ранее. Рост втрое – результат как улучшения цен, так и сокращения простоев: в апреле и мае компания проводила плановые ремонты, которые давили на результаты первого квартала.

Однако часть прироста обеспечена разовыми статьями. В отчёте указаны кредиты по простаивающим мощностям в размере 5 млн долларов, курсовые разницы на 19 млн, изменения справедливой стоимости деривативов на 12 млн и убыток от выбытия активов на 2 млн. Без этих корректировок EBITDA была бы ниже.

Маржа EBITDA во втором квартале составила 4,1% против отрицательных 2,1% годом ранее. Это всё ещё низкий уровень для сталелитейной компании, но переход из отрицательной зоны в положительную – важный шаг. Чистая маржа улучшилась до минус 2,8% с минус 9,5%.

Операционный денежный поток вернулся в плюс, но капитальные затраты съедают почти весь приток

Во втором квартале операционный денежный поток составил 230 млн долларов против 45 млн годом ранее. Это первый положительный показатель после отрицательных значений в первом квартале 2026 года и четвёртом квартале 2025 года. Улучшение связано с ростом выручки и высвобождением оборотного капитала: запасы сократились на 55 млн, а кредиторская задолженность выросла на 236 млн.

Капитальные затраты за квартал составили 157 млн долларов, что на 45 млн больше, чем годом ранее. Свободный денежный поток, таким образом, остаётся положительным, но небольшим – около 73 млн долларов. Компания подтвердила ориентир по капитальным затратам на весь 2026 год на уровне около 700 млн долларов.

За первое полугодие 2026 года операционный денежный поток всё ещё отрицательный – минус 95 млн долларов, хотя годом ранее он составлял минус 306 млн. Для полноценного восстановления денежной генерации компании нужно удерживать EBITDA выше 500 млн долларов в квартал, что соответствует прогнозу на третий квартал.

Чистый долг в 7 880 млн долларов равен 27,6 годовых EBITDA – это главный риск для акционера

Чистый долг на конец второго квартала составил 7 880 млн долларов, практически не изменившись за квартал. Соотношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 27,6. Это очень высокий уровень, который отражает слабую прибыль за прошедший год, а не рост долга: абсолютная величина обязательств стабильна.

Общий долг по балансу – 7 703 млн долларов, из которых значительная часть приходится на обеспеченные облигации. Процентные расходы за квартал составили 156 млн долларов, что сопоставимо с годовой EBITDA. Обслуживание долга остаётся тяжёлым бременем.

Компания заявляет цель снизить соотношение долга к EBITDA до менее чем 2,5 к середине 2027 года. Для этого EBITDA за последние 12 месяцев должна вырасти до примерно 3,2 млрд долларов, то есть более чем в десять раз. Это амбициозная цель, но менеджмент подтверждает её второй квартал подряд.

Компания обещает EBITDA третьего квартала около 575 млн и снижение долга к середине 2027 года

В отчёте компания дала прогноз по скорректированной EBITDA на третий квартал 2026 года на уровне около 575 млн долларов. Это более чем вдвое превышает результат второго квартала и в шесть раз – первого. Генеральный директор Лоуренко Гонсалвес отметил, что спрос продолжает улучшаться, импорт остаётся низким, а сроки поставок растут.

Компания также подтвердила ориентиры на весь 2026 год: отгрузка стали на уровне 16,5–17,0 млн тонн, капитальные затраты около 700 млн долларов, SG&A около 575 млн, амортизация около 1,1 млрд, пенсионные платежи около 125 млн. Эти показатели не изменились с прошлого квартала.

Гонсалвес заявил, что вторая половина года должна стать самой сильной с 2021 года, а EBITDA четвёртого квартала – превысить прогноз третьего. Если эти ожидания оправдаются, годовая EBITDA может достичь 1,5–2,0 млрд долларов, что снизит долговую нагрузку, но всё ещё оставит её выше 4x.

EV/EBITDA LTM в 51,7 не оставляет места для ошибки в прогнозе

Стоимость компании с учётом долга (EV) к EBITDA за последние 12 месяцев составляет 51,7. Это экстремально высокий мультипликатор, отражающий низкую базу EBITDA за прошедший год. Для сравнения: исторически Cleveland-Cliffs торговалась в диапазоне 5–10x EBITDA, но текущий уровень не сопоставим с прошлыми периодами из-за убытков.

Рыночная капитализация на момент отчёта – 6 888 млн долларов, что меньше чистого долга. Это означает, что рынок оценивает собственный капитал компании ниже её обязательств, что типично для кризисных ситуаций в циклических отраслях.

Акция отреагировала на отчёт ростом на 16,0% в день публикации и на 27,9% с момента выхода отчёта до 9 сентября. Рынок позитивно воспринял возвращение к положительному денежному потоку и прогноз по EBITDA, но текущая оценка всё ещё закладывает очень быстрое восстановление прибыли.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Во втором квартале Cleveland-Cliffs показала настоящий прогресс: выручка выросла на 5,9%, EBITDA втрое, а операционный денежный поток вернулся в плюс. Однако большая часть улучшения связана с разовыми статьями и восстановлением цен, а не с устойчивым ростом объёмов. Долговая нагрузка остаётся критической: 27,6 годовых EBITDA – это уровень, при котором даже успешное выполнение прогноза оставляет компанию уязвимой. Акция выросла на 27,9% с момента отчёта, но текущая оценка EV/EBITDA в 51,7 не оставляет запаса на ошибку. Для осторожного инвестора риск всё ещё перевешивает потенциальную доходность.