VAALCO Energy: прибыль второго квартала почти целиком собрана разворотом хеджей, а не добычей

6 августа VAALCO Energy раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 39,5% год к году, до 135,2 млн долларов, EBITDA – на 71,4%, до 77,9 млн, чистая прибыль – в пять раз, до 42,4 млн, а рентабельность по EBITDA поднялась до 57,6% с 46,9%. Однако 18,7 млн прибыли дал неоперационный доход по производным инструментам, а не продажа нефти, и при цене 5,15 доллара за акцию бумага торгуется по 12,96 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 1,64 – при такой оценке акция выглядит скорее непривлекательной, несмотря на сильный квартал.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 39,5% год к году, но продажи в баррелях упали на 8% – вытянула цена

— Маржа по EBITDA поднялась до 57,6% на росте цены, а не на экономии издержек

— Из 42,4 млн прибыли 18,7 млн принёс неоперационный доход по хеджам

— Долг вырос до 231,4 млн, а отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев составляет 1,55

— Капитальные вложения за полугодие достигли 181,6 млн долларов при отрицательном свободном потоке

— Дивиденд 0,0625 доллара в квартал даёт 4,08% доходности, но покрывается всё хуже

— Мультипликатор 12,96 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 1,64

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 39,5% год к году, но продажи в баррелях упали на 8% – вытянула цена

Во втором квартале 2026 года выручка составила 135,2 млн долларов против 96,9 млн годом ранее – рост на 39,5%. Однако продажи в баррелях нефтяного эквивалента снизились на 8%, до 1 621 тыс. баррелей, из-за продажи канадских активов в феврале. Весь прирост выручки обеспечила цена: средняя реализованная цена выросла на 47%, до 80,77 доллара за баррель.

По сравнению с первым кварталом 2026 года выручка выросла на 116% – с 62,6 млн до 135,2 млн. Этот скачок связан с двумя отгрузками в Габоне и ростом продаж в Египте, тогда как в первом квартале была только одна отгрузка. Продажи в баррелях выросли на 48% квартал к кварталу, до 1 621 тыс. баррелей.

Географически выручку во втором квартале дали Габон – 91,8 млн долларов чистой выручки – и Египет – 43,4 млн. Канада выпала из отчёта после продажи активов, Кот-д’Ивуар пока не дал продаж, хотя добыча там возобновилась в июне. Рост выручки в Габоне к первому кварталу – почти четырёхкратный, что объясняется графиком отгрузок, а не ростом добычи.

Добыча в целом выросла на 10% квартал к кварталу, до 21 796 баррелей в сутки, но год к году осталась почти на уровне прошлого года – 21 796 против 21 654. То есть операционный рост пока не стал драйвером выручки: её определяют цена и график отгрузок.

Маржа по EBITDA поднялась до 57,6% на росте цены, а не на экономии издержек

Рентабельность по EBITDA во втором квартале 2026 года составила 57,6% против 46,9% годом ранее. Рост маржи почти целиком объясняется ценой: средняя реализованная цена выросла на 47%, до 80,77 доллара за баррель, тогда как удельные производственные расходы увеличились на 23%, до 28,06 доллара на баррель.

Производственные расходы выросли на 13% год к году, до 45,5 млн долларов, и на 61% квартал к кварталу. Рост к первому кварталу связан с увеличением продаж и изменением оценки запасов нефти в Кот-д’Ивуаре. Удельные расходы на баррель выросли и год к году, и квартал к кварталу.

Административные расходы без учёта опционных выплат выросли на 35% год к году, до 9,6 млн долларов, из-за разовых юридических и профессиональных услуг. Расходы на истощение выросли на 21%, до 34,3 млн долларов, что на баррель даёт 21,14 доллара против 16,02 годом ранее. То есть маржа выросла не потому, что компания стала эффективнее, а потому что цена росла быстрее издержек.

Из 42,4 млн прибыли 18,7 млн принёс неоперационный доход по хеджам

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года составила 42,4 млн долларов, или 0,39 доллара на разводнённую акцию, против 8,4 млн годом ранее. Однако в составе прибыли 18,7 млн – это чистый доход по производным инструментам, включающий нереализованный доход 43,7 млн от изменения справедливой стоимости контрактов и реализованный убыток 25,0 млн по погашенным контрактам.

Без этого неоперационного дохода прибыль до налогообложения составила бы около 40,5 млн долларов, а не 59,2 млн. То есть почти треть прибыли до налогообложения – это бумажный доход от переоценки хеджей, а не деньги от продажи нефти. Реализованная часть хеджей, наоборот, отняла 25,0 млн.

Операционная прибыль составила 43,6 млн долларов против 17,2 млн годом ранее. Разрыв между операционной и чистой прибылью объясняется именно неоперационными статьями: процентные расходы 2,75 млн и прочие расходы 0,3 млн. Налоговые расходы составили 16,8 млн, включая разовую корректировку 1,0 млн по цене нефти в Габоне.

Рентабельность по чистой прибыли поднялась до 31,4% с 8,6% годом ранее, но этот рост опирается на неоперационный доход, который может развернуться в любом квартале при движении кривой цен на нефть.

Долг вырос до 231,4 млн, а отношение чистого долга к EBITDA за 12 месяцев составляет 1,55

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года составил 231,4 млн долларов против 87,4 млн на конец 2025 года. Долгосрочные заимствования выросли до 177,0 млн с 60,0 млн на конец 2025 года. Компания выбрала 117,0 млн по кредитной линии за первое полугодие, чтобы финансировать инвестиционную программу.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет 1,55. Это умеренный уровень, но он рассчитан на базе EBITDA за 12 месяцев в 56,3 млн долларов, которая включает слабые третий и четвёртый кварталы 2025 года и убыточный первый квартал 2026 года. Если EBITDA вернётся к уровню второго квартала, отношение будет ниже, но пока оно отражает именно текущую базу.

Операционный денежный поток за первое полугодие 2026 года составил 34,5 млн долларов, тогда как капитальные вложения – 181,6 млн. Разрыв финансировался за счёт продажи канадских активов за 25,5 млн и заимствований. Свободный денежный поток за полугодие отрицательный.

Ликвидность по кредитной линии на конец квартала – около 123,0 млн долларов. Кредитная линия имеет график сокращения обязательств: 15,8 млн в марте 2027 года и по 35,5 млн каждые полгода начиная с сентября 2027 года. Это создаёт давление на денежный поток в ближайшие годы.

Капитальные вложения за полугодие достигли 181,6 млн долларов при отрицательном свободном потоке

Капитальные вложения за первое полугодие 2026 года составили 181,6 млн долларов на денежной основе, из них 103,6 млн во втором квартале. Это ниже нижней границы квартального прогноза в 110–130 млн, но всё равно значительно выше операционного денежного потока в 34,5 млн за полугодие.

Основные направления – бурение в Габоне по программе Phase Three, программа в Египте и реконструкция FPSO в Кот-д’Ивуаре. Компания подтвердила годовой бюджет капитальных вложений в 290–360 млн долларов, не увеличивая его, несмотря на дополнительное бурение в Египте.

Отрицательный свободный денежный поток означает, что дивиденды и инвестиции финансируются за счёт долга и продажи активов. Продажа канадских активов принесла 25,5 млн, но это разовое поступление. При сохранении текущего уровня капитальных вложений компания будет вынуждена либо наращивать долг, либо сокращать программу.

В третьем квартале 2026 года компания ожидает капитальные вложения в 75–115 млн долларов. Это ниже второго квартала, но всё ещё выше квартального операционного денежного потока, если он останется на уровне второго квартала.

Дивиденд 0,0625 доллара в квартал даёт 4,08% доходности, но покрывается всё хуже

VAALCO выплатила квартальный дивиденд 0,0625 доллара на акцию за второй квартал 2026 года 26 июня. Следующий дивиденд в том же размере – 0,0625 доллара – объявлен к выплате 22 сентября 2026 года, что даёт 0,25 доллара в год. При цене 5,15 доллара за акцию дивидендная доходность составляет 4,08%.

Наша оценка: при сохранении текущего размера выплат годовой дивиденд останется 0,25 доллара на акцию. Однако покрытие ухудшается: за первое полугодие 2026 года компания получила чистый убыток 51,3 млн долларов, а операционный денежный поток составил 34,5 млн при капитальных вложениях 181,6 млн. Дивиденды выплачиваются из заёмных средств и поступлений от продажи активов.

Доходность 4,08% сопоставима с ключевой ставкой, но не даёт премии за риск. Если цена нефти снизится или капитальные вложения останутся высокими, компания может пересмотреть размер выплат. Совет директоров оставил за собой право изменять уровень дивидендов без предварительного уведомления.

Дивиденд – важная часть инвестиционного кейса, но его устойчивость зависит от восстановления свободного денежного потока. Пока же компания платит больше, чем зарабатывает.

Мультипликатор 12,96 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 1,64

При рыночной капитализации 642,0 млн долларов и чистом долге 231,4 млн стоимость компании составляет около 873,4 млн. Отношение EV к EBITDA за последние 12 месяцев – 12,96. Собственная трёхлетняя средняя этого мультипликатора – 1,64. Акция торгуется в восемь раз выше своей исторической нормы.

Такой разрыв объясняется тем, что EBITDA за последние 12 месяцев в 56,3 млн долларов включает слабые кварталы: в четвёртом квартале 2025 года EBITDA была отрицательной, в первом квартале 2026 года – почти нулевой. Если EBITDA вернётся к уровню второго квартала 2026 года в 77,9 млн, годовая EBITDA может составить около 200 млн, и мультипликатор опустится к 4,4. Но это произойдёт только при устойчивом восстановлении добычи и цен.

Рентабельность собственного капитала за последние 12 месяцев – 46,8%, что высоко, но опирается на прибыль второго квартала, включающую неоперационный доход. Без него ROE был бы ниже.

Сравнение с собственной историей показывает, что рынок уже закладывает значительное восстановление. Для оправдания текущей оценки компании нужно не просто повторить второй квартал, а удержать его уровень в течение года.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Второй квартал 2026 года действительно сильный: выручка выросла на 39,5%, EBITDA – на 71,4%, маржа поднялась до 57,6%. Но почти треть прибыли до налогообложения – это неоперационный доход по хеджам, а не деньги от продажи нефти. Долг вырос до 231,4 млн, свободный денежный поток отрицательный, и дивиденды финансируются за счёт заимствований. При мультипликаторе 12,96 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 1,64 рынок уже закладывает устойчивое восстановление, которое пока не подтверждено. Вопрос для держателя сейчас не в том, был ли квартал хорошим, а в том, сможет ли компания удержать этот уровень без разовых факторов.