Pan American Silver: прибыль выросла на 61%, но денежный поток отстал от неё почти вдвое

25 августа Pan American Silver раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 38,4% год к году, до 1 124,0 млн долларов, EBITDA – на 56,0%, до 547,0 млн, чистая прибыль – на 60,7%, до 304,0 млн. Маржа EBITDA поднялась до 48,7% против 43,2% годом ранее, а рентабельность по чистой прибыли – до 27,0% против 23,3%. При этом операционный денежный поток за квартал составил лишь 320,0 млн долларов, а капитальные затраты – 99,0 млн. По нашей оценке, акция выглядит нейтрально: мультипликатор EV/EBITDA 8,87 ниже собственной трёхлетней средней 9,08, но модель портала указывает на потенциал минус 36% к справедливой стоимости.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 38,4% год к году, но квартал к кварталу снизилась на 2,6%

— Маржа EBITDA поднялась до 48,7% с 43,2% годом ранее

— Чистая прибыль выросла на 60,7%, до 304,0 млн долларов

— Операционный денежный поток в 320,0 млн долларов оказался вдвое меньше EBITDA

— Чистый долг отрицательный: денежная подушка 368,0 млн долларов

— Дивидендная доходность 1,03% при выплате, кратной прибыли

— EV/EBITDA 8,87 ниже собственной трёхлетней средней 9,08

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 38,4% год к году, но квартал к кварталу снизилась на 2,6%

Во втором квартале 2026 года выручка Pan American Silver составила 1 124,0 млн долларов, что на 38,4% больше, чем годом ранее. Это продолжение сильной динамики: в первом квартале рост был 49,3%, в четвёртом квартале 2025 года – 44,7%. Однако по сравнению с первым кварталом 2026 года выручка снизилась на 2,6% – с 1 154,0 млн долларов.

Год к году рост обеспечили цены на золото и серебро, которые остаются высокими. Компания не раскрывает в предоставленных данных объёмы производства, поэтому разложить рост на цену и объём невозможно. Но последовательное снижение выручки от квартала к кварталу говорит о том, что ценовой фактор, вероятно, перестал улучшаться, а объёмы могли сократиться.

Маржа EBITDA поднялась до 48,7% с 43,2% годом ранее

EBITDA во втором квартале 2026 года составила 547,0 млн долларов, увеличившись на 56,0% год к году. Это быстрее роста выручки, поэтому маржа EBITDA поднялась до 48,7% с 43,2% годом ранее. Рост маржи означает, что затраты росли медленнее выручки – вероятно, за счёт операционного рычага при высоких ценах на металлы.

Операционная прибыль выросла до 427,0 млн долларов с 228,2 млн годом ранее. Это также быстрее выручки, что подтверждает улучшение рентабельности на операционном уровне. Однако квартал к кварталу EBITDA снизилась с 673,0 млн в первом квартале 2026 года, что соответствует сезонному снижению выручки.

Чистая прибыль выросла на 60,7%, до 304,0 млн долларов

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года составила 304,0 млн долларов, что на 60,7% больше, чем годом ранее. Рентабельность по чистой прибыли поднялась до 27,0% с 23,3%. Рост прибыли опережает рост EBITDA, что может указывать на снижение эффективной налоговой ставки или на разовые статьи ниже операционной линии.

В предоставленных данных нет разбивки прибыли на разовые и регулярные статьи. Однако рост чистой прибыли на 60,7% при росте EBITDA на 56,0% означает, что чистая маржа расширилась сильнее операционной. Это может быть связано с налоговыми эффектами или с прибылью от курсовых разниц, но точная причина не раскрыта.

Операционный денежный поток в 320,0 млн долларов оказался вдвое меньше EBITDA

Операционный денежный поток во втором квартале 2026 года составил 320,0 млн долларов, что значительно ниже EBITDA в 547,0 млн. Разрыв в 227,0 млн долларов может объясняться ростом оборотного капитала, уплатой налогов или другими неденежными статьями. Это ключевой момент отчёта: прибыль есть, а денег она приносит меньше.

Капитальные затраты за квартал составили 99,0 млн долларов, что примерно соответствует уровню предыдущих кварталов. Свободный денежный поток, таким образом, составил около 221,0 млн долларов. Это всё ещё солидная сумма, но она меньше, чем у компании могло бы быть при такой высокой EBITDA.

Чистый долг отрицательный: денежная подушка 368,0 млн долларов

На последнюю отчётную дату чистый долг Pan American Silver отрицательный и составляет минус 368,0 млн долларов, то есть денежные средства превышают долговые обязательства. Это даёт компании финансовую устойчивость и возможность финансировать развитие без внешних заимствований.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,16. Отрицательное значение подтверждает, что компания не имеет долговой нагрузки. За последние 12 месяцев чистый долг сократился на 0,5 млрд рублей, но поскольку валюта отчётности – доллары, эта цифра приведена в рублях и может отражать курсовые разницы.

Дивидендная доходность 1,03% при выплате, кратной прибыли

Дивидендная доходность Pan American Silver за последние 12 месяцев составляет 1,03%. Это скромный показатель, особенно на фоне высокой прибыли. Компания, вероятно, направляет на дивиденды небольшую часть прибыли, предпочитая вкладывать средства в развитие или накапливать денежные средства.

Наша оценка дивиденда за текущий год исходит из коэффициента выплат, который можно рассчитать по доступным данным. При чистой прибыли за последние 12 месяцев в 1 381,1 млн долларов и рыночной капитализации 20 180,2 млн долларов, доходность 1,03% соответствует годовому дивиденду около 208,0 млн долларов. Это примерно 15% от прибыли. Если компания сохранит такой коэффициент, дивиденд останется стабильным, но не будет расти быстро. Риск снижения выплаты связан с падением цен на металлы или с ростом капитальных затрат.

EV/EBITDA 8,87 ниже собственной трёхлетней средней 9,08

Мультипликатор EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 8,87, что немного ниже собственной трёхлетней средней в 9,08. Это означает, что акция оценена чуть дешевле, чем обычно за последние три года. Разница небольшая – около 2%.

Мультипликатор P/E за последние 12 месяцев равен 14,61. При этом модель портала, которая пересчитывает EBITDA по текущим товарным ценам и целевому EV/EBITDA, указывает на потенциал минус 36% к справедливой стоимости. Это существенный разрыв, который говорит о том, что рынок может быть настроен слишком оптимистично относительно устойчивости текущих цен на металлы.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Итог: Pan American Silver показала сильный рост выручки и прибыли во втором квартале 2026 года, но денежный поток отстал от EBITDA. Маржа EBITDA выросла до 48,7%, чистая прибыль – на 60,7%, до 304,0 млн долларов. Компания не имеет долговой нагрузки, а дивидендная доходность составляет 1,03%. Мультипликатор EV/EBITDA 8,87 ниже собственной трёхлетней средней 9,08, но модель портала указывает на потенциал минус 36% к справедливой стоимости. Вопрос для держателя сейчас в том, насколько устойчивы текущие цены на металлы и почему прибыль не превращается в деньги в полном объёме.