Par Pacific: прибыль выросла в 8 раз, но половину квартала сделала разница цен на Гавайях

5 августа Par Pacific раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 56,8% год к году до 2 968,9 млн долларов, EBITDA – на 334,5% до 671,1 млн, чистая прибыль – на 677,2% до 462,1 млн долларов. Маржа EBITDA поднялась до 19,2% против 6,9% годом ранее, а долговая нагрузка по итогам 12 месяцев составляет 0,8 EBITDA. Акция торгуется около 4,9 прибыли и 4,0 EBITDA – против собственной трёхлетней средней 3,7 по EBITDA, – и при такой оценке выглядит привлекательно, хотя устойчивость заработка зависит от того, повторится ли гавайский ценовой лаг.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 56,8% год к году, и почти весь прирост дал один гавайский завод

— Маржа EBITDA поднялась до 19,2% на разнице цен, а не на объёмах переработки

— Из 462,1 млн долларов прибыли 76,5 млн принёс ценовой лаг на Гавайях

— Долг сократился до 949,0 млн долларов, а нагрузка составляет 0,8 EBITDA

— Операционный поток в 282,6 млн долларов испорчен оттоком оборотного капитала в 312,2 млн

— Акция стоит 4,0 EBITDA против собственной трёхлетней средней 3,7

— По модели портала потенциал акции к справедливой стоимости составляет +121%

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 56,8% год к году, и почти весь прирост дал один гавайский завод

Выручка второго квартала 2026 года составила 2 968,9 млн долларов против 1 893,4 млн годом ранее – рост на 56,8%. Это резкий разворот после четырёх кварталов снижения: в первом квартале 2026 года выручка прибавила 4,5%, а до этого падала на 1,0–11,9% год к году. Основной вклад дал гавайский завод: индекс Hawaii вырос до 46,06 доллара за баррель с 8,57 доллара годом ранее, тогда как Montana, Washington и Wyoming поднялись куда скромнее – до 25,76, 20,27 и 28,73 доллара соответственно.

Объёмы переработки при этом почти не выросли: суммарная загрузка составила 181,4 тыс. баррелей в сутки против 186,6 тыс. годом ранее. Гавайский завод перерабатывал 73,2 тыс. баррелей в сутки против 88,1 тыс. – сказывались последствия планового ремонта. То есть выручку вытянули цены и маржа, а не загрузка мощностей.

Рост выручки при снизившейся загрузке означает, что компания продавала продукт дороже, а не больше. Для устойчивости результата это важное различие: ценовой лаг на Гавайях, о котором компания пишет прямо, в следующем квартале может развернуться.

Маржа EBITDA поднялась до 19,2% на разнице цен, а не на объёмах переработки

Маржа EBITDA во втором квартале 2026 года составила 19,2% против 6,9% годом ранее, чистая маржа – 15,6% против 3,1%. EBITDA выросла до 671,1 млн долларов с 131,5 млн, операционная прибыль – до 634,6 млн с 96,8 млн. Такой скачок маржи при почти неизменной загрузке объясняется не снижением издержек, а структурой продаж.

Компания прямо указывает: скорректированная валовая маржа гавайского завода составила 57,00 доллара за баррель, включая чистый ценовой лаг в 76,5 млн долларов, или 11,49 доллара за баррель. Этот лаг возник потому, что часть продаж на Гавайях привязана к ценам предыдущего месяца и недели, а цены на нефтепродукты в июне снизились относительно марта. Компания отмечает, что падение цен даёт положительный лаг, а рост – отрицательный.

Обратная сторона видна в первом квартале 2026 года: тогда рост цен дал отрицательный лаг, и прибыль составила лишь 54,5 млн долларов. То есть механизм работает в обе стороны, и нынешний результат частично является отражением прошлого движения цен, а не текущей конъюнктуры.

Из 462,1 млн долларов прибыли 76,5 млн принёс ценовой лаг на Гавайях

Чистая прибыль второго квартала 2026 года составила 462,1 млн долларов, или 9,35 доллара на разводнённую акцию, против 59,5 млн, или 1,17 доллара, годом ранее. Скорректированная чистая прибыль – 499,2 млн, или 10,10 доллара на акцию, против 78,3 млн годом ранее. Разрыв между отчётной и скорректированной прибылью дают разовые статьи: корректировка стоимости запасов на 35,7 млн, рыночная переоценка экологических обязательств на 41,2 млн и нереализованная прибыль по деривативам на 28,9 млн долларов.

Отдельно компания раскрывает, что в гавайской марже сидит ценовой лаг в 76,5 млн долларов – это около 17% квартальной прибыли. Этот лаг не является денежным в том смысле, что он отражает разницу между ценами продаж и текущими рыночными ценами, а не дополнительный физический объём продаж.

В отчёте также указано, что в течение квартала компания провела размещение старших необеспеченных облигаций на 500 млн долларов и сократила срочный долг более чем на 130 млн. Расходы на погашение и обязательства по долгу составили 11,5 млн долларов – это ещё одна разовая статья, уменьшившая прибыль.

Долг сократился до 949,0 млн долларов, а нагрузка составляет 0,8 EBITDA

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года составил 949,0 млн долларов против 1 184,5 млн на конец первого квартала – снижение на 235,5 млн за три месяца. Компания объясняет это размещением облигаций на 500 млн и сокращением срочного долга более чем на 130 млн. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 0,8, что для переработчика с волатильной маржой является низким уровнем.

Общая сумма долга, включая текущую часть, на 30 июня 2026 года составила 739,2 млн долларов, из которых 505,7 млн – срочный долг и 243,0 млн – выборка по возобновляемой кредитной линии. Денежные средства – 185,0 млн долларов, общая ликвидность – 1,4 млрд. Процентные расходы за квартал снизились до 14,3 млн с 22,1 млн годом ранее.

Снижение долга при росте EBITDA дало низкую нагрузку, но устойчивость этого уровня зависит от того, сохранится ли EBITDA на текущем уровне. При возврате маржи к уровням прошлых кварталов нагрузка вырастет механически, даже без нового долга.

Операционный поток в 282,6 млн долларов испорчен оттоком оборотного капитала в 312,2 млн

Операционный денежный поток за второй квартал 2026 года составил 282,6 млн долларов против 133,6 млн годом ранее. Однако внутри этой суммы компания раскрывает отток оборотного капитала в 312,2 млн и расходы на плановый ремонт в 19,5 млн. Без этих статей операционный поток составил бы 614,3 млн долларов.

Компания ожидает, что значительная часть оттока оборотного капитала развернётся по мере нормализации цен на сырьё и возвращения гавайских запасов к обычным уровням после ремонта. Это означает, что часть квартального денежного потока была отложена, а не потеряна.

Капитальные затраты составили 39,7 млн долларов против 45,9 млн годом ранее – снижение на 6,2 млн. При операционном потоке в 282,6 млн и капитальных затратах в 39,7 млн свободный денежный поток остаётся положительным, но его качество в этом квартале ниже из-за оборотного капитала.

Акция стоит 4,0 EBITDA против собственной трёхлетней средней 3,7

По итогам последних 12 месяцев Par Pacific торгуется с EV/EBITDA 3,97 и P/E 4,92. Собственная трёхлетняя средняя по EV/EBITDA составляет 3,70 – то есть текущий мультипликатор немного выше своей истории. Рентабельность собственного капитала за 12 месяцев – 105,7%, что отражает как высокую прибыль, так и низкую базу собственного капитала.

Рыночная капитализация – 4 218,3 млн долларов. Акция закрылась на отметке 83,0 перед публикацией, в день отчёта потеряла 15,8%, а с момента публикации до 9 сентября прибавила 0,2%. То есть рынок сначала резко переоценил бумагу вниз, а затем стабилизировался.

По модели портала, которая пересчитывает EBITDA под текущие сырьевые цены при целевом EV/EBITDA, потенциал акции к справедливой стоимости составляет +121%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка и не целевая цена.

По модели портала потенциал акции к справедливой стоимости составляет +121%

Наша модель пересчитывает EBITDA под текущие сырьевые цены и применяет целевой EV/EBITDA, после чего сравнивает результат с рыночной капитализацией. При текущих ценах это даёт потенциал акции к справедливой стоимости в +121%. Это не прогноз рынка и не рекомендация, а наша собственная оценка при заданных допущениях.

Ключевое допущение модели – устойчивость EBITDA на уровне, близком к текущему. Если гавайский ценовой лаг развернётся и маржа вернётся к уровням первого квартала 2026 года, расчётная справедливая стоимость окажется заметно ниже. Именно поэтому модель чувствительна к тому, сохранится ли благоприятная ценовая конъюнктура.

Мультипликатор 4,0 EBITDA сам по себе не выглядит высоким для компании, которая только что показала маржу 19,2%. Но он опирается на прибыль, в которой 76,5 млн долларов – это ценовой лаг, а не устойчивый денежный поток. Если исключить лаг, оценка становится ближе к исторической норме.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта является не только рекордная прибыль, но и снижение долга до 949,0 млн долларов при нагрузке 0,8 EBITDA – компания использовала благоприятную конъюнктуру для укрепления баланса. Однако значительная часть квартального результата – это ценовой лаг в 76,5 млн долларов, который в первом квартале работал против компании, а также разовые корректировки на 35,7 млн по запасам и 41,2 млн по экологическим обязательствам. Операционный поток в 282,6 млн долларов выглядит скромно на фоне прибыли в 462,1 млн из-за оттока оборотного капитала в 312,2 млн. Вопрос для держателя сейчас в том, является ли текущая маржа новой нормой или разовым всплеском на разнице цен. При мультипликаторе 4,0 EBITDA против собственной трёхлетней средней 3,7 и потенциале +121% по модели портала акция выглядит привлекательно, но эта привлекательность держится на допущении о сохранении благоприятной ценовой конъюнктуры.