Air Astana: выручка выросла на 18,3%, но прибыль съел рост удельных издержек

Air Astana Group раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 18,3% год к году до 432,9 млн долларов, EBITDAR снизился на 3,7% до 93,5 млн, а чистый убыток составил 0,1 млн против прибыли 18,0 млн годом ранее. Рост тарифа не поспевает за издержками: CASK прибавил 24,3%, тогда как RASK – 18,5%. При мультипликаторе EV/EBITDA 1,69 и оценке портала, дающей потенциал +9%, акция выглядит скорее привлекательной, но только если менеджменту удастся переломить динамику расходов.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 18,3% благодаря перераспределению ёмкостей в Китай и Индию, а не за счёт общего роста перевозок

— EBITDAR снизился на 3,7% из-за опережающего роста удельных издержек над тарифом

— Топливо и наземное обслуживание дали 44% прироста расходов, а укрепление тенге ударило по долларовой марже

— Чистый убыток 0,1 млн долларов – следствие сжатия маржи, а не разовых списаний

— Чистый долг 61,1 млрд долларов при соотношении к EBITDAR 2,1x остаётся ниже ориентира 3,0x

— Дивидендная доходность 1,48% при выплате, зависящей от восстановления прибыли

— Оценка по EV/EBITDA 1,69 выглядит низкой, но модель портала даёт лишь +9% потенциала

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 18,3% благодаря перераспределению ёмкостей в Китай и Индию, а не за счёт общего роста перевозок

Выручка группы во втором квартале 2026 года составила 432,9 млн долларов, что на 18,3% больше, чем годом ранее. При этом общие ёмкости (ASK) практически не изменились – снижение на 0,2%, а число перевезённых пассажиров даже сократилось на 1,7% до 2,4 млн. Весь прирост обеспечил рост удельной выручки на кресло-километр (RASK) на 18,5% до 7,78 цента.

Такой рост тарифа стал возможен благодаря перераспределению провозных ёмкостей в пользу более доходных направлений. По данным презентации, в первом полугодии 2026 года ёмкости в Китай были увеличены на 91%, в Индию – на 41%, тогда как на Ближний Восток сокращены на 35%, а в Турцию – на 13%. Это позволило нарастить выручку на 70 млн долларов за полугодие при почти неизменном общем объёме перевозок.

Однако рост RASK не был равномерным: у FlyArystan он составил 21,4%, у Air Astana – 15,6%. Это отражает разную динамику загрузки: у FlyArystan она упала на 0,4 п.п., но тариф вырос сильнее, тогда как Air Astana увеличила загрузку на 0,9 п.п. при более скромном росте тарифа. В целом по группе загрузка осталась стабильной – 81,6%.

EBITDAR снизился на 3,7% из-за опережающего роста удельных издержек над тарифом

EBITDAR группы во втором квартале 2026 года составил 93,5 млн долларов, что на 3,7% меньше, чем годом ранее. Рентабельность по EBITDAR снизилась на 4,9 п.п. до 21,6%. Причина – опережающий рост удельных издержек: CASK вырос на 24,3% до 7,29 цента, тогда как RASK прибавил лишь 18,5%. В результате спред RASK/CASK, который в первом квартале 2026 года был отрицательным, во втором квартале вернулся в положительную зону и составил 0,49 цента на кресло-километр.

Основной вклад в рост издержек внесли топливо и наземное обслуживание: по данным презентации, они обеспечили 44% общего прироста расходов. Также сказалось укрепление тенге, которое снизило долларовую выручку от международных рейсов, и рост расходов на персонал и техническое обслуживание. Дополнительное давление оказал недостаточный объём производства: фиксированные и полуфиксированные затраты распределялись на меньший объём перевозок.

По итогам первого полугодия 2026 года EBITDAR группы упал на 9,7% до 141,7 млн долларов, а рентабельность снизилась на 5,3 п.п. до 18,6%. Это уже второй квартал подряд, когда издержки растут быстрее выручки, что ставит под вопрос достижение среднесрочной цели по рентабельности EBITDAR в «средне-высоких 20%».

Топливо и наземное обслуживание дали 44% прироста расходов, а укрепление тенге ударило по долларовой марже

Согласно презентации, операционные расходы группы в первом полугодии 2026 года выросли на 22,5% до 750 млн долларов. На топливо и наземное обслуживание пришлось 44% этого прироста. Это ключевые статьи, которые менеджмент не может быстро сократить: цены на топливо зависят от мировых котировок, а сборы за обслуживание – от аэропортовых тарифов.

Второй фактор – укрепление тенге. Поскольку значительная часть выручки Air Astana номинирована в долларах, а расходы частично в тенге, укрепление национальной валюты снижает долларовую выручку и увеличивает долларовые издержки. В презентации это указано как одна из причин снижения маржи.

Оставшийся прирост обеспечили расходы на персонал, техническое обслуживание и амортизацию. Менеджмент отмечает, что фиксированные и полуфиксированные затраты распределялись на меньший, чем планировалось, объём производства. Это означает, что при наращивании перевозок часть этих расходов будет размыта, что должно поддержать маржу в будущем.

Чистый убыток 0,1 млн долларов – следствие сжатия маржи, а не разовых списаний

Чистый убыток группы во втором квартале 2026 года составил 0,1 млн долларов против прибыли 18,0 млн годом ранее. Это не результат разовых списаний или обесценений – в отчёте такие статьи не упоминаются. Убыток стал прямым следствием снижения операционной рентабельности: EBIT-маржа группы упала на 4,3 п.п. до 6,3%.

За первое полугодие 2026 года чистый убыток составил 21 млн долларов против прибыли 10,8 млн годом ранее. Снижение прибыли объясняется теми же факторами: рост издержек и укрепление тенге. При этом операционная прибыль остаётся положительной, что говорит о том, что бизнес не убыточен на операционном уровне.

Важно, что убыток не сопровождается ростом долговой нагрузки или ухудшением ликвидности. Соотношение чистого долга к EBITDAR остаётся в пределах 2,1x, а денежные средства на балансе покрывают 31% выручки за последние 12 месяцев. Это даёт запас прочности для преодоления текущего периода сжатия маржи.

Чистый долг 61,1 млрд долларов при соотношении к EBITDAR 2,1x остаётся ниже ориентира 3,0x

Чистый долг группы на конец первого полугодия 2026 года составил 61,1 млрд долларов. Соотношение чистого долга к EBITDAR за последние 12 месяцев – 2,1x, что на 0,3x выше, чем по итогам 2025 года, но всё ещё значительно ниже целевого ориентира в 3,0x. Менеджмент подтверждает, что компания остаётся в рамках своей долговой политики.

Структура долга включает операционные и финансовые лизинговые обязательства, а также банковские кредиты. Общий долг вырос до 937 млн долларов в первом полугодии 2026 года с 909 млн на конец 2025 года. Рост связан с финансированием расширения флота: в 2026 году ожидается поставка двух Boeing 787, двух Airbus A321 и одного A320.

Ликвидность остаётся комфортной: отношение денежных средств к выручке за последние 12 месяцев – 31%, что на 1,5 п.п. ниже, чем годом ранее, но выше минимального порога в 25%. Это позволяет финансировать капитальные затраты и обслуживать долг без привлечения дополнительного капитала.

Дивидендная доходность 1,48% при выплате, зависящей от восстановления прибыли

По итогам последних 12 месяцев дивидендная доходность Air Astana составляет 1,48%. Компания не раскрыла конкретный размер дивиденда за 2025 год в предоставленном отчёте, но факт наличия выплат подтверждается историей. Текущая доходность невысока по сравнению с ключевой ставкой в Казахстане, что отражает скорее рост капитала, чем дивидендную историю.

Наша оценка дивиденда за 2026 год исходит из консервативного сценария: если чистая прибыль за год останется под давлением из-за высоких издержек, выплата может быть ограничена. При коэффициенте выплаты, близком к историческому, и прибыли на уровне последних 12 месяцев (13,6 млн долларов) дивиденд на акцию может составить около 0,02 доллара, что даёт доходность около 1,5% к текущей цене. Это наш расчёт, а не прогноз компании.

Основной риск для дивиденда – дальнейшее сжатие маржи. Если EBITDAR продолжит падать, а чистый убыток сохранится, совет директоров может пересмотреть размер выплаты. Однако низкая долговая нагрузка и запас ликвидности позволяют поддерживать дивиденд даже в период слабых результатов.

Оценка по EV/EBITDA 1,69 выглядит низкой, но модель портала даёт лишь +9% потенциала

Мультипликатор EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 1,69. Это очень низкий уровень, который может указывать на недооценённость, но также отражает высокие риски, связанные с волатильностью прибыли и капиталоёмкостью бизнеса. Для сравнения, P/E за последние 12 месяцев – 39,5, что объясняется низкой базой прибыли.

Наша фундаментальная модель оценки, основанная на росте EBITDA и целевом мультипликаторе, даёт потенциал роста акции до справедливой стоимости +9%. Это умеренный потенциал, который не предполагает значительного пересмотра оценки вверх. Модель учитывает текущие тренды и не закладывает резкого восстановления маржи.

Таким образом, акция торгуется с дисконтом к историческим уровням, но этот дисконт оправдан слабыми финансовыми результатами. Для существенного роста капитализации необходимо устойчивое восстановление рентабельности, которое пока не подтверждается отчётностью.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – рост выручки на 18,3% за счёт перераспределения ёмкостей в Китай и Индию, что позволило увеличить RASK на 18,5% при почти неизменных перевозках. Однако этот рост не конвертировался в прибыль: EBITDAR упал на 3,7%, а чистый результат вышел в убыток 0,1 млн долларов. Слабость – в опережающем росте издержек, прежде всего топлива и обслуживания, а также в укреплении тенге. Долговая нагрузка остаётся умеренной (2,1x EBITDAR), ликвидность достаточной. Вопрос для держателя сейчас в том, сможет ли менеджмент развернуть динамику удельных издержек и вернуть маржу к целевым уровням. При мультипликаторе EV/EBITDA 1,69 и потенциале +9% по модели портала акция выглядит скорее привлекательной, но только при условии восстановления прибыли.