Полюс: золото подорожало на 26,8%, а прибыль упала на 64,5% – заработать на цене не дали расходы

31 августа Полюс раскрыл результаты за второй квартал 2026 года. Средняя цена золота в рублях за период составила 10 801 руб. против 8 516 руб. годом ранее (+26,8%), выручка выросла на 13,8% до 176,3 млрд руб., а чистая прибыль упала на 64,5% до 30,6 млрд руб. – рентабельность по чистой прибыли сжалась с 55,7% до 17,4%. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и только за счёт цены выручка должна была составить 196,5 млрд руб., то есть компания недополучила 20,1 млрд руб. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 29%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Золото в рублях подорожало на 26,8% год к году, но к предыдущему кварталу подешевело на 11,5%

— По нашему расчёту цена обещала 196,5 млрд руб. выручки, а компания получила 176,3 млрд

— Прибыль упала на 64,5% не из-за цены, а из-за расходов: в отчёте за полугодие они выросли в 3,3 раза

— Чистый долг вырос до 678,4 млрд руб. при 1,49 EBITDA – это уровень, а не улучшение

— По текущим ценам EBITDA составила бы 543,1 млрд руб. против 462,4 млрд за 12 месяцев

— Дивиденд за 2026 год – 85,85 руб. на акцию, доходность 17,4% против 10,5%, которые мы считаем справедливыми

— EV/EBITDA 3,7 против собственной средней 5,2 – скидка 28% к своей истории

Ключевые показатели, млрд ₽

Золото в рублях подорожало на 26,8% год к году, но к предыдущему кварталу подешевело на 11,5%

Средняя цена золота в рублях за квартал, закончившийся 30 июня 2026 года, составила 10 801 руб. против 8 516 руб. годом ранее – рост на 26,8%. Это главный внешний фактор отчёта: выручка Полюса почти целиком зависит от цены металла, и за год она дала компании заметную фору.

К предыдущему кварталу цена снизилась на 11,5% – с 12 200 руб. Это уже встречный ветер: квартальная динамика выручки и прибыли формировалась при более слабой цене, чем в начале года. Сейчас спот 10 356 руб., ещё на 4,1% ниже средней за отчётный период.

Для оценки это означает, что прибыль за последние 12 месяцев заработана при более высоких ценах, чем сегодняшние, и опираться на неё как на базу нельзя. Правильная база – пересчёт по текущей цене, и он даёт другую картину.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту цена обещала 196,5 млрд руб. выручки, а компания получила 176,3 млрд

Если взять объёмы и неценовые затраты второго квартала 2025 года и подставить только цену отчётного периода, выручка составила бы 196,5 млрд руб. – ценовой эффект +41,6 млрд руб. Фактическая выручка 176,3 млрд руб., то есть на 20,1 млрд руб. меньше, чем обещала цена.

Разрыв означает, что компания либо продала меньше металла, либо реализовала его дешевле эталонной цены. В раскрытой отчётности объёмов производства и продаж нет, поэтому назвать причину по цифрам нельзя. Видно только итог: ценовой рост до выручки дошёл не полностью.

При этом сама выручка всё равно выросла на 13,8% год к году – медленнее цены, но заметно. Вопрос не в том, росла ли она, а в том, что при таком подорожании металла она должна была быть выше.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Прибыль упала на 64,5% не из-за цены, а из-за расходов: в отчёте за полугодие они выросли в 3,3 раза

Чистая прибыль за второй квартал составила 30,6 млрд руб. против 86,2 млрд руб. годом ранее, рентабельность по чистой прибыли – 17,4% против 55,7%. Выручка при этом выросла, так что падение пришло снизу, из затрат.

В отчёте за шесть месяцев, закончившихся 30 июня 2026 года, операционные расходы и прочие доходы/расходы показаны в 259,3 млрд руб. против 79,7 млрд руб. за тот же период 2025 года – рост в 3,3 раза. Прибыль до налогообложения за полугодие упала с 230,1 млрд до 93,3 млрд руб. Это и есть источник квартуального провала прибыли.

Что именно внутри этой строки дало такой рост, отчёт не раскрывает: в неё свёрнуты себестоимость, коммерческие и административные расходы, финансовые расходы, переоценка производных инструментов и курсовые разницы. Назвать одну причину по доступным цифрам нельзя, но масштаб однозначен – рост затрат перекрыл весь ценовой выигрыш и ещё 20,1 млрд руб. недобора выручки сверху.

Чистый долг вырос до 678,4 млрд руб. при 1,49 EBITDA – это уровень, а не улучшение

На 30 июня 2026 года чистый долг составил 678,4 млрд руб. против 649,2 млрд руб. на 31 декабря 2025 года (+29,2 млрд руб.) и 595,7 млрд руб. на 30 июня 2025 года (+82,7 млрд руб. за 12 месяцев). Долг растёт, и растёт быстрее, чем за полугодие.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 1,49. Это умеренный уровень для золотодобытчика, но сравнить его с прошлым годом нельзя: более раннего значения в раскрытии нет, поэтому говорить о снижении или росте нагрузки оснований нет.

По текущим ценам отношение ниже – 1,25, потому что база EBITDA выше. Это важная деталь: долг обслуживается не прошлой, а сегодняшней ценой металла, и при ней запас по нагрузке больше.

По текущим ценам EBITDA составила бы 543,1 млрд руб. против 462,4 млрд за 12 месяцев

Спот-модель портала пересчитывает EBITDA на сегодняшние цены: получается 543,1 млрд руб. против 462,4 млрд руб. за последние 12 месяцев, то есть на 17,5% больше. Это и есть правильная база для оценки – прошлая прибыль заработана при более высокой цене, чем сейчас.

На этой базе EV/EBITDA составляет 3,2, а чистый долг к EBITDA – 1,25. Для золотодобытчика с запасом руды на 41,6 года при текущей добыче такие мультипликаторы низки: рынок не платит за длинный срок жизни запасов.

Именно эта база, а не отчётная прибыль, определяет наш взгляд на акцию. Отчёт показал слабый квартал, но стоимость компании держится на цене металла и запасах, а не на одном квартале.

Дивиденд за 2026 год – 85,85 руб. на акцию, доходность 17,4% против 10,5%, которые мы считаем справедливыми

За последние 12 месяцев выплачено 192,7 руб. на акцию, текущая доходность – 17,4%. По календарным годам выплат видно, как менялась база: 179,85 руб. на акцию в 2025 году и 85,85 руб. в 2026-м – выплата за 2026 год вдвое меньше предыдущей.

Наша оценка годового дивиденда по канонической модели – 0,0 руб. на акцию, то есть модель не закладывает выплату вперёд. Это не прогноз отмены: модель считает дивидендный потенциал от прибыли с коэффициентом выплаты 0,42, а прибыль за последние 12 месяцев сформирована при более высокой цене. При сегодняшней цене металла база прибыли ниже, и потенциал сжимается.

Доходность 17,4% против 10,5%, которые мы считаем справедливыми для этого имени, и против ключевой ставки 14,0% – сильный аргумент в пользу акции. Но он держится на прошлых выплатах, а не на текущей прибыли: следующий дивиденд будет считаться от более слабой базы.

Уменьшить выплату может дальнейший рост расходов, который уже съел квартальную прибыль, и снижение цены золота – спот уже на 4,1% ниже средней за отчётный период. Решение за советом директоров.

EV/EBITDA 3,7 против собственной средней 5,2 – скидка 28% к своей истории

По последним 12 месяцам EV/EBITDA составляет 3,7 против собственной средней за три года 5,2 – скидка 28%. Акция дешевле, чем была сама по себе в последние годы, и это при цене золота выше, чем тогда.

P/E за последние 12 месяцев – 3,3, рентабельность капитала – 48,4%. Такие показатели при заявленной доходности 17,4% говорят о том, что рынок закладывает либо падение цены металла, либо рост затрат, который уже виден в квартальном отчёте.

По модели портала справедливая стоимость даёт потенциал +29% к текущей цене. Это наша собственная оценка, а не консенсус: она пересчитывает EBITDA по текущим ценам при целевом мультипликаторе. Скидка к своей истории и потенциал модели указывают в одну сторону, но оба показателя опираются на цену золота.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Сильным в отчёте было немногое: выручка выросла на 13,8%, золото подорожало на 26,8%, а запас руды на 41,6 года при текущей добыче остаётся главным активом компании. Слабое – прибыль: она упала на 64,5% из-за роста операционных расходов в 3,3 раза за полугодие, и ценовой выигрыш до неё не дошёл. Дивидендная история сильна – 17,4% доходности против 10,5%, которые мы считаем справедливыми, – но выплата за 2026 год вдвое меньше предыдущей, а наша модель годового дивиденда даёт 0,0 руб. на акцию. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 29%.