Calumet: выручка выросла на 40,8%, но весь квартальный убыток создали неденежные статьи

7 августа Calumet раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 40,8% год к году, до 1 445,1 млн долларов, скорректированная EBITDA с налоговыми атрибутами составила 175,2 млн долларов против 76,5 млн годом ранее, а чистый убыток сократился до 95,9 млн долларов с 147,9 млн. Убыток почти целиком сформирован неденежными статьями – расходом по RINs в 163,6 млн и переоценкой деривативов, – тогда как Specialty Products and Solutions показала рекордную для себя квартальную EBITDA в 161,7 млн. Акции выглядят нейтрально: операционный разворот в специализированной химии реален, но долг в 9,92 EBITDA LTM и оценка в 32,8 EBITDA LTM не оставляют запаса на ошибку.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 40,8% год к году, и почти весь прирост дала специализированная химия

— Убыток в 95,9 млн долларов создан неденежными статьями, а не операционной слабостью

— Specialty Products and Solutions показала рекордную EBITDA в 161,7 млн на глобальном дефиците специальных продуктов

— Performance Brands просела по марже из-за лага цен и LIFO на 7,3 млн долларов

— Montana/Renewables вышла в положительную EBITDA с налоговыми атрибутами после завершения первого этапа MaxSAF 150

— Долг в 9,92 EBITDA LTM снижается, но остаётся высоким относительно денежного потока

— Оценка в 32,8 EBITDA LTM не оставляет запаса на ошибку

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 40,8% год к году, и почти весь прирост дала специализированная химия

Выручка во втором квартале 2026 года составила 1 445,1 млн долларов, что на 40,8% больше, чем годом ранее. Это самый быстрый рост за последние как минимум шесть кварталов: в первом квартале 2026 года выручка прибавила 3,6%, в четвёртом квартале 2025 года – 9,4%, а в третьем и втором кварталах 2025 года динамика была отрицательной.

Почти весь прирост обеспечил сегмент Specialty Products and Solutions: его продажи выросли до 1 012,5 млн долларов с 627,9 млн годом ранее. Это более чем половина всей квартальной выручки группы. В документе компания объясняет рост глобальным дефицитом специальных продуктов, сильным производством и коммерческим исполнением.

Остальные сегменты не внесли сопоставимого вклада. Performance Brands показала сильные объёмы и рекордные квартальные продажи TruFuel, но маржа сжалась. Montana/Renewables только восстанавливалась после планового ремонта и расширения MaxSAF 150, который длился с марта по апрель, а операции возобновились в начале мая.

Рост выручки в 40,8% – это в первую очередь ценовой и структурный эффект в специализированной химии, а не восстановление объёмов по всей группе. Общий объём продаж даже слегка снизился – до 87 722 баррелей в сутки с 88 766 годом ранее.

Убыток в 95,9 млн долларов создан неденежными статьями, а не операционной слабостью

Чистый убыток во втором квартале 2026 года составил 95,9 млн долларов, или 1,09 доллара на акцию, против убытка в 147,9 млн годом ранее. Убыток сократился, но остаётся значительным.

В самом отчёте компания прямо указывает, что на убыток повлияли две неденежные статьи: нереализованный доход по деривативам в 9,0 млн долларов и неденежный расход по RINs в 163,6 млн долларов. Без расхода по RINs квартал был бы прибыльным на операционном уровне.

Скорректированная EBITDA составила 159,3 млн долларов против 55,1 млн годом ранее, а с налоговыми атрибутами – 175,2 млн против 76,5 млн. Это показывает, что операционная деятельность генерирует деньги, а убыток – бухгалтерский.

Операционный убыток в 40,0 млн долларов также включает амортизацию расходов на ремонт в 10,7 млн и расходы по RINs. Процентные расходы остались стабильными – 52,0 млн против 52,9 млн годом ранее.

Specialty Products and Solutions показала рекордную EBITDA в 161,7 млн на глобальном дефиците специальных продуктов

Скорректированная EBITDA сегмента Specialty Products and Solutions во втором квартале 2026 года составила 161,7 млн долларов против 66,8 млн годом ранее. Это более чем двукратный рост и лучший квартальный результат сегмента.

Маржа сегмента поднялась до 16,0% с 10,6% годом ранее. Компания объясняет это конструктивным рынком, глобальным дефицитом специальных продуктов, сильным производством и отличным коммерческим исполнением.

Скорректированная валовая прибыль сегмента выросла до 195,6 млн долларов с 75,6 млн, а на баррель – до 32,25 доллара с 13,81. Это ключевой драйвер всей группы: без SPS квартальная EBITDA группы была бы отрицательной.

Объёмы производства в сегменте также выросли: выпуск смазочных масел увеличился до 13 318 баррелей в сутки с 11 939, восков – до 1 559 с 1 325. Рост маржи сопровождается ростом выпуска, а не только цен.

Performance Brands просела по марже из-за лага цен и LIFO на 7,3 млн долларов

Скорректированная EBITDA сегмента Performance Brands во втором квартале 2026 года составила 6,3 млн долларов против 13,5 млн годом ранее. Падение более чем вдвое.

Компания объясняет это сжатием маржи: повышение цен было реализовано в течение квартала после обычного лага, тогда как стоимость сырья выросла немедленно. Дополнительно сегмент получил 7,3 млн долларов влияния LIFO.

При этом объёмы продаж оставались сильными, а продажи TruFuel достигли рекордного квартального уровня. То есть проблема не в спросе, а в неспособности быстро перенести рост затрат в цену.

Скорректированная валовая прибыль сегмента упала до 16,1 млн долларов с 22,3 млн, а на баррель – до 81,42 доллара со 140,25. Это самый слабый сегмент квартала.

Montana/Renewables вышла в положительную EBITDA с налоговыми атрибутами после завершения первого этапа MaxSAF 150

Скорректированная EBITDA сегмента Montana/Renewables во втором квартале 2026 года составила 10,7 млн долларов против убытка в 5,1 млн годом ранее. С налоговыми атрибутами – 26,6 млн против 16,3 млн.

Компания сообщает, что первый этап расширения MaxSAF 150 завершён, и бизнес возобновил работу в начале мая после планового ремонта, который длился с марта по апрель. Сейчас компания фиксирует сильную маржу в возобновляемом топливе.

Налоговые атрибуты в 15,9 млн долларов отражают номинальную стоимость производственных налоговых кредитов (CFPC), которые компания может использовать или продать с дисконтом. Это важный источник денежного потока для сегмента.

Объёмы производства возобновляемого топлива упали до 7 011 баррелей в сутки с 12 044 годом ранее – следствие ремонта. Восстановление объёмов во втором полугодии будет ключевым для сегмента.

Долг в 9,92 EBITDA LTM снижается, но остаётся высоким относительно денежного потока

Чистый долг на конец второго квартала 2026 года составил 2 091,2 млн долларов, снизившись с 2 193,4 млн на конец первого квартала и с 2 459,7 млн годом ранее. Компания в июле погасила 100 млн долларов облигаций 2028 года и закрыла финансирование терминала в Монтане за 15,5 млн.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет 9,92. Это высокий уровень, который ограничивает гибкость. При этом направление изменения этого коэффициента в фактах не указано, поэтому сравнение с предыдущим значением здесь неуместно.

Операционный денежный поток за последние 12 месяцев составил 223,0 млн долларов, что покрывает процентные расходы, но оставляет мало на капитальные затраты и погашение долга. Компания заявляет, что продолжит направлять денежный поток от операций на снижение долга.

Процентные расходы во втором квартале – 52,0 млн долларов, что соответствует примерно 208 млн в год. Это значительная нагрузка, которая съедает большую часть операционной EBITDA.

Оценка в 32,8 EBITDA LTM не оставляет запаса на ошибку

EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 32,8. Это очень высокий мультипликатор, который отражает как низкую базу EBITDA LTM (210,8 млн долларов), так и значительный долг в структуре капитала.

Рыночная капитализация на момент подготовки обзора – 4 831,7 млн долларов. При чистом долге в 2 091,2 млн EV превышает 6,9 млрд долларов. Соотношение долга и капитала существенно смещено в сторону долга.

Рентабельность собственного капитала составляет 142,8%, но это следствие отрицательного собственного капитала в 1 137,1 млн долларов, а не высокой прибыли. Показатель в такой ситуации не несёт полезной информации.

Акция выросла на 33,0% с момента публикации отчёта до 9 сентября 2026 года, но в день публикации упала на 5,7%. Рынок сначала отреагировал на убыток, а затем переоценил перспективы сегмента SPS и снижения долга.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Квартал показал, что операционный разворот в Specialty Products and Solutions реален: сегмент заработал 161,7 млн EBITDA, а группа в целом вышла на 175,2 млн с налоговыми атрибутами. Убыток в 95,9 млн создан неденежными статьями – расходом по RINs и переоценкой деривативов, – и это важно для понимания качества отчётности. Однако долг в 9,92 EBITDA LTM и оценка в 32,8 EBITDA LTM не оставляют запаса на ошибку: даже при сохранении текущей маржи в SPS компания должна направлять значительную часть денежного потока на обслуживание и погашение долга. Для держателя главный вопрос сейчас – не столько восстановление прибыли, сколько способность удерживать маржу в специализированной химии достаточно долго, чтобы снизить долг до комфортного уровня.