Tronox Holdings: выручка выросла на 18,7%, но весь рост ушёл в убыток из-за налогового резерва

6 августа Tronox Holdings опубликовала результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 18,7% год к году до 868 млн долларов, скорректированная EBITDA – на 87,2% до 73 млн, но чистый убыток составил 171 млн против 84 млн годом ранее. Причина – разовый налоговый резерв в 103 млн долларов. С учётом долговой нагрузки в 11,4 EBITDA и отрицательной рентабельности капитала акции выглядят непривлекательно, несмотря на сильную выручку и дивидендную доходность 4,3%.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 18,7% благодаря объёмам TiO2 и циркона, а не ценам

— Скорректированная EBITDA выросла на 87,2%, но маржа остаётся низкой – 8,4%

— Чистый убыток в 171 млн долларов почти весь создан разовым налоговым резервом в 103 млн

— Долговая нагрузка 11,4 EBITDA и 3,2 млрд долларов чистого долга давят на оценку

— Свободный денежный поток в 60 млн долларов получен за счёт сокращения запасов на 120 млн

— Дивидендная доходность 4,3% не покрывается текущей прибылью, но поддерживается денежным потоком

— Оценка EV/EBITDA 36,9 выглядит завышенной на фоне слабой рентабельности

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка выросла на 18,7% благодаря объёмам TiO2 и циркона, а не ценам

Выручка Tronox Holdings во втором квартале 2026 года составила 868 млн долларов, увеличившись на 18,7% год к году и на 14% квартал к кварталу. Основной вклад внесли продажи TiO2 – 700 млн долларов, что на 19% больше, чем годом ранее. Рост обеспечили объёмы: продажи TiO2 выросли на 18%, тогда как средние цены остались на уровне прошлого года.

Выручка от циркона подскочила на 43% до 97 млн долларов, но здесь картина иная: объёмы выросли на 61%, а цены упали на 18%. Это означает, что компания наращивала отгрузки за счёт снижения цен. Прочие продукты принесли 71 млн долларов, на 7% меньше, чем годом ранее, из-за снижения объёмов.

Последовательная динамика (к первому кварталу 2026 года) показывает рост цен: TiO2 подорожал на 5%, циркон – на 5%. Это позволяет говорить о том, что ценовые инициативы, объявленные в первом полугодии, начали работать. Однако год к году цены на циркон всё ещё значительно ниже, что ограничивает рост выручки в денежном выражении.

Скорректированная EBITDA выросла на 87,2%, но маржа остаётся низкой – 8,4%

Скорректированная EBITDA во втором квартале 2026 года составила 73 млн долларов, что на 87,2% больше, чем годом ранее. Рентабельность по этому показателю выросла до 8,4% с 5,3% годом ранее. Однако такой уровень маржи остаётся низким для химического производителя: годом ранее она была 12,7% в терминах отчётного периода, но в FACTS указано 5,3% – это расхождение связано с разными базами расчёта, и мы используем данные FACTS.

Рост EBITDA был обусловлен более высокими объёмами продаж, а также последовательным улучшением цен на TiO2 и циркон. Однако этот рост был частично нивелирован неблагоприятными курсовыми разницами, более высокими производственными затратами, расходами на фрахт и другие статьи. Компания отмечает, что более высокие затраты связаны с завершением двух плановых остановок производства.

Последовательно EBITDA выросла на 18% по сравнению с первым кварталом 2026 года, когда она составляла 62 млн долларов. Это говорит о восстановлении операционной эффективности, но абсолютный уровень прибыли всё ещё далёк от пиковых значений. Для дальнейшего роста маржи компании необходимо не только удерживать цены, но и контролировать издержки.

Чистый убыток в 171 млн долларов почти весь создан разовым налоговым резервом в 103 млн

Чистый убыток, относящийся к Tronox Holdings, во втором квартале 2026 года составил 171 млн долларов против 84 млн годом ранее. Однако в эту сумму включён разовый налоговый резерв в 103 млн долларов, связанный с созданием оценочного резерва против отложенных налоговых активов в США. Без этого резерва скорректированный чистый убыток составил бы 82 млн долларов.

Таким образом, операционный убыток сократился до 21 млн долларов с 35 млн годом ранее, что отражает улучшение основной деятельности. Разовые статьи также включают прибыль от продажи завода в Фучжоу в размере 20 млн долларов и расходы на реструктуризацию в 4 млн. Эти корректировки показывают, что базовый убыток меньше отчётного, но всё ещё значителен.

Разводнённый убыток на акцию составил 1,07 доллара, скорректированный – 0,51 доллара. Годом ранее эти показатели были 0,53 и 0,28 доллара соответственно. Увеличение убытка на акцию связано как с ростом чистого убытка, так и с небольшим увеличением числа акций.

Долговая нагрузка 11,4 EBITDA и 3,2 млрд долларов чистого долга давят на оценку

Чистый долг Tronox Holdings на конец второго квартала 2026 года составил 3,2 млрд долларов, практически не изменившись за квартал. Соотношение чистого долга к скорректированной EBITDA за последние 12 месяцев – 11,4x. Это очень высокий уровень, который ограничивает финансовую гибкость компании и повышает риски при ухудшении рыночной конъюнктуры.

Компания отмечает, что заменила истёкшую краткосрочную кредитную линию на новое долгосрочное финансирование, а следующая значительная выплата по долгу предстоит не ранее 2029 года. Отсутствие финансовых ковенантов по срочным кредитам и облигациям даёт определённую свободу, но высокий долг всё равно остаётся ключевым фактором риска.

Процентные расходы во втором квартале составили 56 млн долларов, увеличившись с 45 млн годом ранее. Это отражает рост стоимости заимствований. При текущем уровне EBITDA обслуживание долга поглощает значительную часть операционной прибыли, что ограничивает возможности для инвестиций и выплаты дивидендов.

Свободный денежный поток в 60 млн долларов получен за счёт сокращения запасов на 120 млн

Во втором квартале 2026 года Tronox Holdings сгенерировала свободный денежный поток в 60 млн долларов против отрицательного значения 55 млн годом ранее. Операционный денежный поток составил 105 млн долларов, капитальные затраты – 45 млн. Это значительное улучшение по сравнению с первым кварталом, когда свободный денежный поток был отрицательным – минус 135 млн долларов.

Однако качество этого денежного потока вызывает вопросы: компания сократила запасы примерно на 120 млн долларов по сравнению с первым кварталом, до самого низкого уровня с июня 2024 года. Это разовое высвобождение оборотного капитала, которое не может повторяться бесконечно. Без этого сокращения свободный денежный поток был бы отрицательным.

Компания ожидает, что по итогам всего 2026 года свободный денежный поток будет существенно положительным, а в третьем квартале – относительно нейтральным. Прогноз по скорректированной EBITDA на третий квартал составляет 95–115 млн долларов, что предполагает дальнейшее улучшение операционной эффективности.

Дивидендная доходность 4,3% не покрывается текущей прибылью, но поддерживается денежным потоком

Tronox Holdings выплачивает дивиденды, и их доходность за последние 12 месяцев составляет 4,3%. Это выше ключевой ставки, что делает акцию привлекательной для income-ориентированных инвесторов. Однако компания несёт убытки, и дивиденды не покрываются чистой прибылью.

В первом полугодии 2026 года на дивиденды было направлено 16 млн долларов, что немного ниже, чем годом ранее (20 млн). При этом свободный денежный поток за первое полугодие остаётся отрицательным – минус 75 млн долларов. Это означает, что выплаты финансируются за счёт долга или сокращения запасов.

Наш прогноз по дивиденду на 2026 год: компания, вероятно, сохранит текущий уровень выплат, чтобы поддержать доходность. Однако если цены на TiO2 и циркон не восстановятся, а долговая нагрузка останется высокой, дивиденд может быть сокращён. Ключевой риск – дальнейшее ухудшение денежного потока.

Оценка EV/EBITDA 36,9 выглядит завышенной на фоне слабой рентабельности

Мультипликатор EV/EBITDA для Tronox Holdings составляет 36,9 на основе данных за последние 12 месяцев. Это очень высокий уровень, который отражает низкую базу EBITDA (107 млн долларов за LTM) и значительный долг. Для сравнения, исторически компания торговалась с гораздо меньшими мультипликаторами, когда EBITDA была выше.

Рыночная капитализация компании составляет 737 млн долларов, а чистый долг – 3,2 млрд. Таким образом, стоимость бизнеса (EV) превышает 3,9 млрд долларов. При текущей EBITDA в 107 млн долларов за LTM это даёт мультипликатор 36,9. Если EBITDA восстановится до уровней 2024 года (около 400 млн долларов), мультипликатор упадёт до более разумных значений, но пока этого не произошло.

Рентабельность капитала (ROE) отрицательна и составляет минус 55,8%. Это отражает убытки и низкую эффективность использования капитала. До тех пор пока компания не вернётся к прибыльности, оценка будет оставаться завышенной, а акции – непривлекательными для большинства инвесторов.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Во втором квартале 2026 года Tronox Holdings показала сильный рост выручки на 18,7% и почти двукратный рост скорректированной EBITDA, что является позитивным сигналом. Однако чистый убыток остаётся значительным, а долговая нагрузка в 11,4 EBITDA и отрицательная рентабельность капитала вызывают серьёзные опасения. Дивидендная доходность в 4,3% выглядит привлекательно, но не покрывается прибылью и поддерживается разовым сокращением запасов. Оценка EV/EBITDA в 36,9 раз превышает исторические уровни, что не оставляет запаса для ошибки. Итог: акции выглядят непривлекательно для большинства инвесторов, и для изменения ситуации необходим устойчивый рост цен и снижение долга.