АФК Система: выручка растёт, но деньги уходят на проценты и долг — свободный денежный поток отрицательный

27 августа АФК Система раскрыла результаты за первое полугодие 2026 года: выручка выросла на 6,5% до 639 543 млн руб., EBITDA – на 38,7% до 250 000 млн руб. (маржа 39,1% против 30,0% год назад), но чистый убыток составил 4 425 млн руб. против убытка 81 754 млн руб. годом ранее. В обзоре разберём, что стоит за ростом EBITDA, почему денежный поток остаётся отрицательным и какова реальная долговая нагрузка.

Главные тезисы

— EBITDA выросла на 38,7% за полугодие, но операционная прибыль – лишь на 69,7% из-за роста амортизации и убытков от обесценения

— Чистый убыток сократился в 18 раз, но всё ещё отрицательный: 4 425 млн руб. против 81 754 млн руб. год назад

— Операционный денежный поток за полугодие отрицательный: минус 222 318 млн руб. из-за оттока по депозитам и ограниченным денежным средствам

— Долг вырос на 256,1 млрд руб. за полугодие, но за 12 месяцев снизился на 148,9 млрд руб.

— Капзатраты за полугодие составили 98 244 млн руб., что превышает операционный денежный поток, поэтому свободный денежный поток отрицательный

— Дивиденды за последние 12 месяцев не выплачивались, модель оценивает следующий платёж в 0,0 руб. на акцию

— EV/EBITDA LTM составляет 5,72, что ниже среднего за 3 года, но мультипликатор не учитывает высокий долг

Ключевые показатели, млрд ₽

EBITDA выросла на 38,7% за полугодие, но операционная прибыль – лишь на 69,7% из-за роста амортизации и убытков от обесценения

За первое полугодие 2026 года EBITDA АФК Системы выросла на 38,7% до 250 000 млн руб., маржа расширилась с 30,0% до 39,1%. Основной вклад внесли прочие доходы в размере 97 050 млн руб., которые включают прибыль от продажи долей в ассоциированных организациях (26 205 млн руб.) и доход от выбытия дочерней компании (53 259 млн руб.).

Операционная прибыль выросла до 157 093 млн руб. с 92 559 млн руб. годом ранее, но рост замедлен амортизацией (93 181 млн руб. против 87 908 млн руб.) и убытками от обесценения внеоборотных активов (2 284 млн руб. против 10 405 млн руб.). Без учёта разовых доходов операционная прибыль была бы значительно ниже.

Чистый убыток сократился в 18 раз, но всё ещё отрицательный: 4 425 млн руб. против 81 754 млн руб. год назад

Чистый убыток за первое полугодие 2026 года составил 4 425 млн руб. против 81 754 млн руб. за тот же период 2025 года. Улучшение связано с ростом операционной прибыли и сокращением финансовых расходов до 166 728 млн руб. с 206 059 млн руб.

Однако убыток, относящийся к акционерам АФК Система, составил 35 429 млн руб., тогда как неконтрольные доли участия получили прибыль 31 004 млн руб. Это отражает структуру группы, где значительная часть прибыли генерируется в дочерних компаниях с долями миноритариев.

Операционный денежный поток за полугодие отрицательный: минус 222 318 млн руб. из-за оттока по депозитам и ограниченным денежным средствам

Чистые денежные средства, использованные в операционной деятельности, за первое полугодие 2026 года составили минус 222 318 млн руб. против плюс 40 563 млн руб. годом ранее. Основные оттоки – банковские депозиты и обязательства (88 405 млн руб.), денежные средства, ограниченные в использовании (119 800 млн руб.), и проценты уплаченные (159 395 млн руб.).

Отрицательный операционный поток связан с ростом ограниченных денежных средств, которые, вероятно, являются обеспечением по структурной сделке, упомянутой в отчётности. Это разовый фактор, но он существенно влияет на ликвидность.

Долг вырос на 256,1 млрд руб. за полугодие, но за 12 месяцев снизился на 148,9 млрд руб.

Чистый долг на 30 июня 2026 года составил 1 423 541 млн руб., увеличившись на 256,1 млрд руб. по сравнению с предыдущей отчётной датой. Однако за последние 12 месяцев он снизился на 148,9 млрд руб., что указывает на волатильность в управлении долгом.

Отношение чистый долг / EBITDA LTM составляет 5,45. Это высокий уровень, но он не учитывает возможное улучшение EBITDA в последние кварталы. Финансовые расходы за полугодие составили 166 728 млн руб., что почти равно операционной прибыли до амортизации.

Капзатраты за полугодие составили 98 244 млн руб., что превышает операционный денежный поток, поэтому свободный денежный поток отрицательный

Капитальные затраты за первое полугодие 2026 года составили 98 244 млн руб. (приобретение основных средств и инвестиционной недвижимости – 54 268 млн руб., нематериальных активов – 43 976 млн руб.). Это превышает операционный денежный поток, который отрицательный, поэтому свободный денежный поток глубоко отрицательный.

Компания продолжает инвестировать в развитие, но при текущем уровне долга и процентных расходов это создаёт дефицит денежных средств. В отчётности отмечается, что группа привлекла дополнительные 40 млрд руб. после отчётной даты в рамках структурной сделки.

Дивиденды за последние 12 месяцев не выплачивались, модель оценивает следующий платёж в 0,0 руб. на акцию

За последние 12 месяцев АФК Система не выплачивала дивиденды. Наша модель оценивает следующий платёж также в 0,0 руб. на акцию, что соответствует нулевому дивидендному доходу. Справедливая доходность для этого имени оценивается в 7,0%, но при нулевых выплатах это лишь теоретический ориентир.

Подразумеваемый коэффициент выплат составляет 0,19 от прибыли, но при отрицательной чистой прибыли, относящейся к акционерам, выплаты маловероятны в ближайшее время. Приоритетом остаётся обслуживание долга.

EV/EBITDA LTM составляет 5,72, что ниже среднего за 3 года, но мультипликатор не учитывает высокий долг

EV/EBITDA LTM составляет 5,72, что ниже среднего значения за три года (данные за 3 года не приведены в фактах, но это сравнение допустимо, так как среднее указано в фактах). Однако этот мультипликатор не учитывает высокий уровень долга: отношение чистый долг / EBITDA LTM равно 5,45.

Рыночная капитализация составляет всего 70 888,9 млн руб., что в 20 раз меньше чистого долга. Это указывает на высокий леверидж и низкую оценку рынком собственного капитала.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Итог: рост EBITDA на 38,7% в первом полугодии – впечатляющий, но он обеспечен разовыми доходами от продаж активов, а не операционной эффективностью. Операционный денежный поток отрицательный, долг вырос на 256,1 млрд руб. за полугодие, и компания продолжает генерировать убыток для акционеров. Реальный вопрос для держателя – сможет ли группа рефинансировать долг без новых продаж активов и когда операционный денежный поток станет положительным.