Русгидро: прибыль выросла на 80%, но весь рост съедает стройка

28 августа Русгидро раскрыла результаты за второй квартал 2026 года. Выручка выросла на 18,7% год к году до 176,2 млрд руб., EBITDA – на 50,1% до 68,8 млрд руб., чистая прибыль – на 80,4% до 22,8 млрд руб. Рентабельность по EBITDA поднялась до 39,0% с 30,9% годом ранее. При этом капитальные затраты за квартал составили 55,1 млрд руб. – больше, чем весь операционный денежный поток в 58,0 млрд руб., и компания уже четвёртый год не платит дивиденды. Акции торгуются с P/E 1,16 и EV/EBITDA 3,47 – дёшево по историческим меркам, но долг в 3,04 EBITDA и отсутствие выплат делают бумагу привлекательной лишь для терпеливого инвестора, готового ждать разворота дивидендной истории.

Главные тезисы

— Выручка выросла на 18,7% год к году, но темп почти не изменился по сравнению с первым кварталом

— EBITDA прибавила 50,1% благодаря опережающему росту тарифов и снижению доли топливных затрат

— Чистая прибыль выросла на 80,4%, но 4,4 млрд руб. из неё – разовые статьи

— Операционный денежный поток в 58,0 млрд руб. не покрывает капитальные затраты в 55,1 млрд руб.

— Долг вырос до 767,4 млрд руб., а соотношение долг/EBITDA LTM составляет 3,04

— Дивиденды не выплачиваются четвёртый год, и справедливая доходность в 10,5% остаётся недостижимой

— Акции торгуются с P/E 1,16 и EV/EBITDA 3,47 – ниже исторических уровней

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка выросла на 18,7% год к году, но темп почти не изменился по сравнению с первым кварталом

Выручка во втором квартале 2026 года составила 176,2 млрд руб., что на 18,7% больше, чем годом ранее. В первом квартале рост был 19,0% – темп почти не изменился. Компания сохраняет высокую динамику четвёртый квартал подряд: в четвёртом квартале 2025 года выручка прибавила 15,2%, в третьем – 12,1%.

Основной вклад в рост дал сегмент «Генерация РусГидро», где выручка за полугодие увеличилась до 146,8 млрд руб. с 120,3 млрд руб. годом ранее. Сегмент «Сбыт» прибавил до 133,6 млрд руб. с 105,6 млрд руб., «Энергокомпании ДФО» – до 178,0 млрд руб. с 153,3 млрд руб. Рост выручки в генерации связан с увеличением продаж электроэнергии на оптовом рынке и мощности.

Государственные субсидии за полугодие выросли до 41,1 млрд руб. с 32,3 млрд руб. годом ранее, что также поддержало общую выручку. Без учёта субсидий рост был бы скромнее, но компания не раскрывает выручку без субсидий отдельно.

EBITDA прибавила 50,1% благодаря опережающему росту тарифов и снижению доли топливных затрат

EBITDA во втором квартале 2026 года достигла 68,8 млрд руб., что на 50,1% больше, чем годом ранее. Рентабельность по EBITDA поднялась до 39,0% с 30,9% во втором квартале 2025 года. Такой рост маржи – результат опережающего роста тарифов на электроэнергию и мощность относительно топливных затрат.

В сегменте «Генерация РусГидро» EBITDA за полугодие составила 105,0 млрд руб. против 80,4 млрд руб. годом ранее. Сегмент «Энергокомпании ДФО» показал рост EBITDA до 38,0 млрд руб. с 10,9 млрд руб., что связано с увеличением субсидий и тарифов на Дальнем Востоке. Сегмент «Сбыт» остаётся низкомаржинальным: EBITDA 5,7 млрд руб. против 4,0 млрд руб.

Операционные расходы без учёта амортизации и прочих неденежных статей за полугодие выросли до 278,4 млрд руб. с 259,7 млрд руб., то есть на 7,2% – значительно медленнее выручки. Это и обеспечило основной прирост EBITDA.

Чистая прибыль выросла на 80,4%, но 4,4 млрд руб. из неё – разовые статьи

Чистая прибыль во втором квартале 2026 года составила 22,8 млрд руб., что на 80,4% больше, чем годом ранее. Рентабельность по чистой прибыли поднялась до 13,0% с 8,5%. Однако в отчёте о прибылях и убытках отражены разовые статьи, которые искажают картину.

Убыток от обесценения финансовых активов составил 0,9 млрд руб., убыток от обесценения основных средств – 2,2 млрд руб. Эти статьи уменьшили прибыль, но не являются денежными. В то же время эффект дисконтирования долгосрочной дебиторской задолженности по государственным субсидиям принёс 2,1 млрд руб. дохода, а прибыль от выбытия основных средств – 1,4 млрд руб. за полугодие.

Без учёта этих разовых статей чистая прибыль была бы ближе к 20 млрд руб. Тем не менее даже скорректированная прибыль значительно выше прошлогодней, что говорит о фундаментальном улучшении операционной эффективности.

Операционный денежный поток в 58,0 млрд руб. не покрывает капитальные затраты в 55,1 млрд руб.

Операционный денежный поток во втором квартале 2026 года составил 58,0 млрд руб., что на 87,7% больше, чем годом ранее. Однако капитальные затраты за тот же период достигли 55,1 млрд руб., то есть почти весь операционный поток ушёл на инвестиции. Свободный денежный поток оказался минимальным – около 2,9 млрд руб.

За первое полугодие 2026 года капитальные затраты составили 122,9 млрд руб. против 101,5 млрд руб. годом ранее. Основная часть вложений приходится на сегмент «Генерация РусГидро» – 115,2 млрд руб. за полугодие. Компания продолжает финансировать строительство гидроэлектростанций и модернизацию существующих мощностей.

Такое соотношение операционного потока и капитальных затрат означает, что компания не генерирует достаточно свободных средств для выплаты дивидендов. Пока инвестиционная программа остаётся приоритетом, дивидендные выплаты, вероятно, будут откладываться.

Долг вырос до 767,4 млрд руб., а соотношение долг/EBITDA LTM составляет 3,04

Чистый долг на 30 июня 2026 года составил 767,4 млрд руб., увеличившись с 737,4 млрд руб. на 31 марта 2026 года (+29,9 млрд руб.). За год долг вырос значительно: с 553,2 млрд руб. на 30 июня 2025 года до 767,4 млрд руб. на 30 июня 2026 года (+214,2 млрд руб.).

Соотношение чистый долг/EBITDA LTM составляет 3,04. Это умеренный уровень для компании с высокой капиталоёмкостью, но он ограничивает возможности по выплате дивидендов. Финансовые расходы за полугодие составили 35,4 млрд руб., что сопоставимо с чистой прибылью за тот же период.

Основной долг сосредоточен в сегменте «Генерация РусГидро» – 598,7 млрд руб. из 842,3 млрд руб. общих заёмных средств. Компания активно привлекает как краткосрочные, так и долгосрочные займы: за полугодие поступления долгосрочных заемных средств составили 251,7 млрд руб., краткосрочных – 79,4 млрд руб.

Дивиденды не выплачиваются четвёртый год, и справедливая доходность в 10,5% остаётся недостижимой

За последние 12 месяцев дивиденды не выплачивались. Последняя выплата была за 2023 год – 0,0503 руб. на акцию с доходностью 5,4% на дату отсечки. С тех пор компания не платила дивиденды, несмотря на рост прибыли. В 2026 году выплат также не запланировано.

Наша оценка справедливой дивидендной доходности для этой бумаги – 10,5%. При текущей цене 0,3396 руб. это соответствовало бы дивиденду около 0,0357 руб. на акцию. Однако при коэффициенте выплаты 0,3 от прибыли и прибыли LTM 146,3 млрд руб. потенциал выплаты составляет около 43,9 млрд руб., или 0,0996 руб. на акцию – это 29,3% доходности, что значительно выше справедливого уровня. Но компания предпочитает направлять средства на инвестиции.

Ключевая ставка ЦБ составляет 14,0%. Чтобы дивидендная доходность была конкурентоспособной, она должна превышать эту ставку с учётом риска. Текущая доходность 0% не соответствует этому условию. Для возобновления выплат компании необходимо либо сократить инвестиционную программу, либо увеличить долговую нагрузку, что при текущем уровне 3,04 EBITDA рискованно.

Акции торгуются с P/E 1,16 и EV/EBITDA 3,47 – ниже исторических уровней

Мультипликатор P/E LTM составляет 1,16, что крайне низко. Для сравнения, в 2021–2023 годах P/E компании обычно находился в диапазоне 4–6. Текущий уровень отражает как высокую прибыль LTM (146,3 млрд руб.), так и низкую рыночную капитализацию (169,6 млрд руб.).

EV/EBITDA LTM равен 3,47. Это также ниже исторических значений, которые в прошлые годы составляли 5–7. Низкие мультипликаторы объясняются высоким долгом: EV включает чистый долг 767,4 млрд руб., что увеличивает знаменатель. Рынок оценивает компанию дёшево из-за отсутствия дивидендов и высоких капитальных затрат.

ROE составляет 12,0%, что неплохо для капиталоёмкого бизнеса. Однако без дивидендов эта доходность не материализуется для акционеров. Пока компания не начнёт возвращать капитал, низкие мультипликаторы могут сохраняться.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Русгидро показала сильные операционные результаты: выручка выросла на 18,7%, EBITDA – на 50,1%, чистая прибыль – на 80,4%. Однако весь операционный денежный поток уходит на капитальные затраты, а долг достиг 767,4 млрд руб. при соотношении долг/EBITDA 3,04. Дивиденды не выплачиваются четвёртый год, и справедливая доходность в 10,5% остаётся недостижимой. Акции торгуются с P/E 1,16 и EV/EBITDA 3,47 – это дёшево, но для реализации стоимости нужен либо разворот дивидендной политики, либо завершение инвестиционной программы. Вердикт: нейтрально.