ВсеИнструменты: B2C снова вырос двузначно, но маржу держит не он, а долг и дивиденд

ВсеИнструменты раскрыли операционные результаты за третий квартал 2026 года: выручка по МСФО составила 52 459,1 млн руб., это +10,5% год к году против +9,7% во втором квартале – ускорение. Главное внутри отчёта – B2C прибавил 15% после 4% во втором квартале, а B2B вырос на 9%, и число активных B2B-клиентов впервые превысило 500 тыс. При этом прибыль и EBITDA за сам квартал компания не раскрыла, а долговая нагрузка по последнему балансу – 0,72 EBITDA за последние 12 месяцев. Бумага выглядит привлекательной по цене: EV/EBITDA 3,2 против собственной трёхлетней средней 5,0, дивидендная доходность 6,84% при ключевой ставке 14,0%, а по модели портала потенциал к справедливой стоимости +71%.

Главные тезисы

— Выручка ускорилась до +10,5% благодаря B2C, который прибавил 15% после 4% во втором квартале

— B2B остаётся ядром бизнеса: 38,8 млрд руб. из 52,5 млрд руб. квартальной выручки и впервые более 500 тыс. активных клиентов

— Средний чек вырос на 5%, но заказов стало больше лишь на 4% – рост держится на цене и ассортименте, а не на числе покупок

— Доля СТМ и эксклюзивного импорта упала на 3,0 п.п. до 10,7% – это удар по марже, которую компания в этом отчёте не раскрыла

— Долг в 0,72 EBITDA за последние 12 месяцев и погашение трёх выпусков облигаций на 3,18 млрд руб. снимают риск рефинансирования

— Дивиденд за 2026 год – 13,0 руб. на акцию, доходность 6,84% при ключевой ставке 14,0%: payout ниже той доходности, которую мы считаем справедливой

— EV/EBITDA 3,2 против собственной трёхлетней средней 5,0 – бумага дешевле своей истории на 36%

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка ускорилась до +10,5% благодаря B2C, который прибавил 15% после 4% во втором квартале

Выручка по МСФО в третьем квартале 2026 года составила 52 459,1 млн руб., это +10,5% год к году. Во втором квартале рост был +9,7%, в первом – минус 4,1%, так что квартал подтверждает восстановление темпов, начавшееся весной. За девять месяцев выручка достигла 142,1 млрд руб., прибавив 6% год к году.

Разворот сделал B2C: сегмент вырос на 15% до 13,2 млрд руб. после роста на 4% во втором квартале. B2B прибавил 9% до 38,8 млрд руб. и остаётся основой бизнеса – на него приходится почти три четверти квартальной выручки. Нетоварная выручка выросла на 8% до 0,5 млрд руб.

Восстановление B2C компания объясняет расширением ассортимента и клиентской базы, а не разовыми распродажами: число проданных единиц товара в сегменте выросло на 6%, заказов – на 3%. Это медленнее, чем выручка, то есть рост идёт в том числе за счёт среднего чека.

B2B остаётся ядром бизнеса: 38,8 млрд руб. из 52,5 млрд руб. квартальной выручки и впервые более 500 тыс. активных клиентов

B2B принёс 38,8 млрд руб. выручки в третьем квартале, это +9% год к году. Число активных B2B-клиентов впервые превысило 500 тыс., достигнув 505 тыс. (+9%). Заказов в сегменте стало больше на 7%, проданных единиц товара – на 10%.

Клиентская база растёт быстрее выручки, а штучные продажи – быстрее заказов: компания наращивает частоту и глубину покупок существующих клиентов, а не только привлекает новых. Это устойчивее, чем рост за счёт разового расширения базы.

За девять месяцев B2B принёс 106,3 млрд руб. (+7%), тогда как B2C за тот же период вырос лишь на 1% до 34,5 млрд руб. Годовой профиль роста держится на корпоративном сегменте, а розница только сейчас догоняет.

Средний чек вырос на 5%, но заказов стало больше лишь на 4% – рост держится на цене и ассортименте, а не на числе покупок

Средний чек без НДС вырос на 5% до 7 601 руб., с НДС – на 6% до 9 273 руб. Число заказов увеличилось на 4% до 6 706 тыс., проданных единиц товара – на 9% до 72 077 тыс.

Ассортимент вырос на 19% до 2,18 млн SKU, в том числе за счёт транзитных поставок для B2B. Это поддерживает средний чек, но одновременно снижает долю собственных торговых марок: она упала на 3,0 п.п. до 10,7% товарной выручки. Собственные марки обычно несут более высокую маржу, поэтому сдвиг в сторону транзитных и сторонних товаров – давление на рентабельность.

Сеть пунктов выдачи сократилась на 7% до 1 071 ед., а площадь складов и распределительных центров выросла на 8% до 407 тыс. кв. м. Компания перекладывает издержки с розничной сети на логистику, и это ещё одна причина, по которой маржа в этом отчёте не раскрыта.

Доля СТМ и эксклюзивного импорта упала на 3,0 п.п. до 10,7% – это удар по марже, которую компания в этом отчёте не раскрыла

Доля собственных торговых марок и эксклюзивного импорта в товарной выручке снизилась до 10,7% с 13,7% годом ранее, за девять месяцев – до 11,1% с 13,6%. Это прямой сдвиг в сторону менее маржинальных товаров.

Компания объясняет рост ассортимента развитием транзитных поставок для B2B-клиентов. Такой товар проходит через склад, но не приносит маржи собственной марки. При выручке 52,5 млрд руб. в квартале снижение доли на 3,0 п.п. – это несколько процентных пунктов валовой рентабельности, которые компания в операционном отчёте не показала.

Финансовых показателей прибыли за третий квартал в отчёте нет: EBITDA, операционная и чистая прибыль не раскрыты. Судить о том, удалось ли удержать маржу при новом миксе, придётся по следующей финансовой отчётности.

Долг в 0,72 EBITDA за последние 12 месяцев и погашение трёх выпусков облигаций на 3,18 млрд руб. снимают риск рефинансирования

Чистый долг по последнему годовому балансу – 13 300,8 млн руб., это 0,72 EBITDA за последние 12 месяцев. Уровень низкий: при таком отношении компания может обслуживать долг из текущего денежного потока без привлечения нового финансирования.

В августе–сентябре 2026 года компания полностью погасила три выпуска облигаций – 001Р-04, 001Р-05 и 001Р-06. На погашение и финальные купоны ушло более 3,18 млрд руб., обязательства исполнены в срок. Это подтверждает, что ликвидности хватает и на долг, и на дивиденды.

Операционный денежный поток за последние 12 месяцев и капитальные затраты в этом отчёте не раскрыты, поэтому судить о свободном потоке за квартал нельзя. Но погашение облигаций на 3,18 млрд руб. – это факт, который важнее любой оценки: компания закрыла долг деньгами, а не рефинансировала его.

Дивиденд за 2026 год – 13,0 руб. на акцию, доходность 6,84% при ключевой ставке 14,0%: payout ниже той доходности, которую мы считаем справедливой

За 2026 календарный год компания выплатила 13,0 руб. на акцию, за 2025 год – 1,0 руб. на акцию при цене отсечки 76,93 руб. и доходности 1,3%. Рост выплаты более чем в десять раз – главное, что изменилось в истории бумаги за год.

Доходность за последние 12 месяцев – 6,84% при выплате 6,0 руб. на акцию. Наша оценка дивиденда за текущий год – 7,0 руб. на акцию, она уже совпадает с выплаченной суммой и опирается на коэффициент выплаты 0,36 от прибыли. При ключевой ставке 14,0% доходность ниже той, которую мы считаем справедливой для этого имени, – 7,0%.

Дивиденд держится на прибыли за последние 12 месяцев в 5 754,9 млн руб. при капитализации 45 600 млн руб. и P/E 7,9. Если прибыль просядет из-за снижения доли СТМ и роста логистики, выплата сократится: коэффициент 0,36 привязан к прибыли, а не к выручке. Уменьшить дивиденд может и рост капитальных затрат, если компания продолжит расширять склады.

EV/EBITDA 3,2 против собственной трёхлетней средней 5,0 – бумага дешевле своей истории на 36%

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 3,2 против собственной трёхлетней средней 5,0, то есть на 36% ниже. P/E за тот же период – 7,9. По этим мультипликаторам бумага дешевле, чем была в среднем за три года.

По модели портала потенциал к справедливой стоимости – +71%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка и не целевая цена: она опирается на рост EBITDA и целевой мультипликатор.

Бумага входит в живые модельные стратегии портала, в частности в «Потенциал роста» (качество). Это факт членства по скрину стратегии, а не аргумент в пользу вердикта.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Сильным в квартале было ускорение выручки до +10,5% и возврат B2C к двузначному росту – 15% после 4% во втором квартале. Слабым – падение доли СТМ на 3,0 п.п. и отсутствие в отчёте прибыли, EBITDA и денежного потока, поэтому судить о марже пока не по чему. Долг в 0,72 EBITDA и погашение облигаций на 3,18 млрд руб. снимают финансовый риск, а дивиденд 13,0 руб. за 2026 год при доходности 6,84% остаётся главным, за что держат бумагу. Вопрос для держателя теперь в том, удержится ли прибыль, на которой стоит выплата, при новом миксе товаров и растущей логистике. По цене бумага привлекательна: EV/EBITDA 3,2 против собственной трёхлетней средней 5,0, а по модели портала потенциал +71%.