Корпоративный сезон в Узбекистане: рост ускоряется, но рынок закладывает замедление

Главная особенность этого сезона — растущий разрыв между ростом выручки и ростом прибыли. Несмотря на уверенное расширение выручки у всех игроков, рост чистой прибыли отстаёт, что указывает на усиление давления на маржу. Яркий пример — TRUST: выручка выросла на 32,2%, а прибыль — лишь на 15,9%; у UNIVERSAL выручка подскочила на 30,9%, но прибыль прибавила только 6,6%.

Рост выручки, лидеры изменения (г/г)

TRUST и UNIVERSAL — драйверы роста, но их прибыль буксирует

TRUST лидирует с ростом выручки на 32,2%, ускорившись с 20,8% в прошлом году, — явный признак динамики. Однако рост чистой прибыли на 15,9% составляет менее половины темпа выручки, что говорит о давлении затрат или инвестиционных расходах. У UNIVERSAL аналогично: рост выручки остался на уровне 30,9% (против 30,5% ранее), но рост прибыли обрушился с 64,2% до 6,6% — резкое сжатие маржи.

HAMKOR — тихий компаундер, но его рост замедляется

HAMKOR показал достойный рост выручки на 19,2%, хотя это ниже 38,4% в прошлом году — заметное замедление. Рост чистой прибыли на 18,9% почти соответствует выручке, что говорит о стабильной марже. Замедление — тревожный сигнал, но акции торгуются всего за 4,9x прибыли, что говорит о том, что рынок уже заложил это в цену.

UZEX — скучная коммунальная компания, которая обгоняет всех по росту прибыли

У UZEX самый медленный рост выручки (11,8%), но это единственная компания, где рост прибыли (20,5%) обгоняет выручку, — признак операционного рычага. EBITDA выросла на 18,3%, а среднегодовой рост выручки за 3 года на 4,2% говорит о стабильности. При 8,5x прибыли это не самая дешёвая бумага, но качество прибыли, пожалуй, лучшее.

Поворот сюжета: ускорение TRUST реально, но рост прибыли — обман

Самый большой сюрприз — ускорение роста выручки TRUST с 20,8% до 32,2% — единственная компания, ускорившаяся в этом сезоне. Но рост прибыли на 15,9% — это обман: на самом деле это замедление по сравнению с прошлогодним -0,4% (который был снижением). Таким образом, TRUST растёт быстрее, но зарабатывает меньше на единицу выручки — классический признак покупки роста.

Оценка: UNIVERSAL и HAMKOR дёшевы, TRUST оценён за совершенство

UNIVERSAL торгуется за 4,4x прибыли, несмотря на рост выручки на 30,9% — рынок игнорирует падение прибыли, но для стоимостных инвесторов это выгодная покупка, если маржа восстановится. HAMKOR за 4,9x с ростом 19,2% также дёшев. TRUST за 14,1x — самый дорогой: рынок платит за ускорение, но при отставании роста прибыли это цена за совершенство.

Доходность: дивиденды не раскрыты, но рынок платит за рост

Ни одна из компаний не раскрыла дивидендную доходность, что необычно для такого рынка, как Узбекистан. Это говорит о том, что инвесторы сосредоточены на росте капитала, а не на доходе. Для охотников за дивидендами отсутствие выплат — тревожный сигнал, но дешёвые оценки UNIVERSAL и HAMKOR могут это компенсировать.

Долгосрочный взгляд: только у UZEX есть 3-летняя история, но рынок близорук

UZEX — единственная компания с 3-летним среднегодовым ростом выручки (4,2%), что показывает стабильный, хотя и не впечатляющий рост. У остальных нет такой истории, что делает их более рискованными ставками. Заглядывая вперёд, следите, сможет ли UNIVERSAL восстановить маржу — если да, то акции — кража за 4,4x. Для TRUST вопрос в том, устойчиво ли ускорение или это разовая история. Следующий квартал будет показательным.

Игроки: рост и доходность (без абсолютных уровней)