Usiminas: маржа вернулась к 9,5%, но выручка третий квартал подряд не растёт

Usiminas раскрыла результаты за третий квартал 2026 года: выручка 1 140,7 млн долларов, EBITDA 108,2 млн, чистая прибыль 44,8 млн. Год к году выручка снизилась на 7,0% после роста на 1,6% кварталом ранее – это замедление, а не ускорение. Маржа EBITDA в 9,5% против минус 26,5% годом ранее показывает, что база сравнения была провальной, а не что бизнес резко вырос. Наш вывод: акция оценена справедливо.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Выручка снизилась на 7,0% год к году после роста на 1,6% кварталом ранее – замедление, а не ускорение

— Маржа EBITDA в 9,5% выправлена относительно минус 26,5% годом ранее, но остаётся ниже уровней первого полугодия 2026 года

— Чистая прибыль в 44,8 млн долларов держится на уровне 3,9% выручки, тогда как годом ранее был убыток в 53,0% выручки

— Чистая денежная позиция в 104,1 млн долларов и отношение чистого долга к EBITDA минус 0,21 – уровень, а не улучшение

— Операционный денежный поток в 45,9 млн долларов почти весь ушёл на капитальные затраты в 48,3 млн

— Мультипликатор EV/EBITDA 2,0 и P/E 3,2 – оценка ниже собственной истории, но без запаса прочности

Ключевые показатели, млрд USD

Выручка снизилась на 7,0% год к году после роста на 1,6% кварталом ранее – замедление, а не ускорение

В третьем квартале 2026 года выручка составила 1 140,7 млн долларов, что на 7,0% ниже уровня того же квартала годом ранее. Во втором квартале 2026 года выручка росла на 1,6% год к году, то есть динамика замедлилась. Это уже второй квартал подряд, когда год к году выручка не растёт: в первом квартале 2026 года было снижение на 4,1%.

Последовательность кварталов показывает, что пик выручки пришёлся на первый квартал 2026 года – 1 170,1 млн долларов, после чего она снижалась два квартала подряд: до 1 207,4 млн во втором и до 1 140,7 млн в третьем. Снижение на 66,7 млн долларов за квартал – это не сезонная флуктуация, а устойчивая тенденция к сокращению объёмов или цен.

Годовая база сравнения остаётся искажённой: в третьем квартале 2025 года выручка была 1 227,1 млн долларов, но при этом компания получила убыток. Текущее снижение на 7,0% означает, что даже относительно слабого квартала продажи падают. Для оценки устойчивости бизнеса важнее не абсолютный уровень выручки, а то, что она не растёт третий квартал подряд.

Маржа EBITDA в 9,5% выправлена относительно минус 26,5% годом ранее, но остаётся ниже уровней первого полугодия 2026 года

EBITDA в третьем квартале 2026 года составила 108,2 млн долларов при выручке 1 140,7 млн, что даёт маржу 9,5%. Годом ранее в третьем квартале 2025 года EBITDA была отрицательной – минус 324,6 млн долларов, а маржа составляла минус 26,5%.

Относительно предыдущих кварталов 2026 года маржа снизилась: в первом квартале EBITDA составляла 130,5 млн долларов при выручке 1 170,1 млн, во втором – 157,3 млн при выручке 1 207,4 млн. В третьем квартале абсолютная EBITDA упала до 108,2 млн, а операционная прибыль – до 64,8 млн долларов. Снижение EBITDA на 49,1 млн долларов за квартал при падении выручки на 66,7 млн означает, что компания теряет операционный рычаг.

Операционная прибыль в 64,8 млн долларов – положительная, но её отношение к выручке составляет 5,7%. Это скромный уровень для металлургической компании, и он ниже, чем в первом и втором кварталах 2026 года. Прибыльность восстановилась после провала 2025 года, но пока не вернулась к устойчивому уровню.

Чистая прибыль в 44,8 млн долларов держится на уровне 3,9% выручки, тогда как годом ранее был убыток в 53,0% выручки

Чистая прибыль в третьем квартале 2026 года составила 44,8 млн долларов, или 3,9% выручки. Годом ранее в третьем квартале 2025 года был убыток в 650,9 млн долларов, что соответствовало минус 53,0% выручки. Разворот на 695,7 млн долларов объясняется главным образом восстановлением операционной прибыли с минус 384,6 млн до 64,8 млн долларов.

Прибыль текущего квартала ниже, чем в первом и втором кварталах 2026 года: 178,6 млн и 84,3 млн долларов соответственно. Снижение прибыли от квартала к кварталу при положительной операционной прибыли указывает на давление на финансовый результат. Чистая маржа в 3,9% – положительная, но тонкая: при выручке 1 140,7 млн долларов любое существенное ухудшение операционной картины снова уведёт компанию в убыток.

За последние 12 месяцев чистая прибыль составила 344,4 млн долларов при выручке 4 700,0 млн. Это соответствует P/E 3,2 при рыночной капитализации 1 097,5 млн долларов. Низкий мультипликатор отражает не столько дешевизну, сколько цикличность и риск повторения убыточного квартала.

Чистая денежная позиция в 104,1 млн долларов и отношение чистого долга к EBITDA минус 0,21 – уровень, а не улучшение

На 30 сентября 2026 года компания имеет чистую денежную позицию в 104,1 млн долларов: денежные средства превышают долг. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет минус 0,21. Это уровень, который говорит об отсутствии долговой нагрузки, но не об изменении тренда.

За квартал с 30 июня по 30 сентября 2026 года чистая денежная позиция изменилась с минус 104,1 млн до минус 104,1 млн долларов, то есть практически не изменилась. За 12 месяцев с 30 сентября 2025 года она выросла с 0,0 млн до минус 104,1 млн долларов, изменение составило минус 0,1 млрд долларов. Это умеренное накопление денежных средств, а не радикальное улучшение баланса.

Отсутствие долга – сильная сторона компании в цикличной отрасли. Однако оно не компенсирует слабую операционную динамику: чистая денежная позиция не генерирует прибыль, а её наличие не мешает выручке падать. Для инвестора важен не сам факт чистых денег, а способность бизнеса их приумножать.

Операционный денежный поток в 45,9 млн долларов почти весь ушёл на капитальные затраты в 48,3 млн

В третьем квартале 2026 года операционный денежный поток составил 45,9 млн долларов, а капитальные затраты – 48,3 млн долларов. Таким образом, свободный денежный поток был отрицательным: расходы на инвестиции превысили операционный поток на 2,4 млн долларов. Это означает, что компания не генерировала достаточно денег для финансирования своей инвестиционной программы из текущих операций.

За последние 12 месяцев операционный денежный поток составил 394,0 млн долларов. При квартальном уровне капитальных затрат около 48–50 млн долларов годовые инвестиции составляют примерно 200 млн долларов, что оставляет положительный свободный поток на годовом горизонте. Однако в третьем квартале запас прочности исчез.

Отрицательный свободный поток в сочетании с чистой денежной позицией означает, что компания может финансировать инвестиции из накопленных средств, не привлекая долг. Но если операционный поток продолжит снижаться вместе с выручкой, инвестиционная программа окажется под давлением. Капитальные затраты в 48,3 млн долларов – это не разовый всплеск, а устойчивый уровень, который нужно покрывать.

Мультипликатор EV/EBITDA 2,0 и P/E 3,2 – оценка ниже собственной истории, но без запаса прочности

При рыночной капитализации 1 097,5 млн долларов и чистой денежной позиции 104,1 млн долларов EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 2,0, а P/E – 3,2. Это низкие мультипликаторы, которые отражают цикличность отрасли и недавний убыточный квартал. Однако у нас нет данных о собственной трёхлетней истории мультипликаторов, чтобы утверждать, что акция торгуется со скидкой к ней.

Рентабельность собственного капитала (ROE) составляет 4,0% – скромный показатель, который не оправдывает высокую оценку. При этом отсутствие долга и чистая денежная позиция обеспечивают устойчивость в случае ухудшения конъюнктуры. Низкий P/E в 3,2 может быть ловушкой, если прибыль за последние 12 месяцев окажется пиковой.

Для сравнения: прибыль за последние 12 месяцев в 344,4 млн долларов включает сильный первый квартал 2026 года с прибылью 178,6 млн. Если исключить этот квартал, годовая прибыль будет значительно ниже, а мультипликатор – выше. Оценка выглядит справедливой, но не дешёвой с учётом цикличности.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся баланс: чистая денежная позиция в 104,1 млн долларов и отношение чистого долга к EBITDA минус 0,21 дают запас устойчивости. Однако операционная картина слабеет: выручка снижается на 7,0% год к году после роста на 1,6% кварталом ранее, EBITDA падает от квартала к кварталу, а свободный денежный поток ушёл в минус. Восстановление маржи до 9,5% выглядит впечатляюще только на фоне провального третьего квартала 2025 года с минус 26,5%. Реальная проблема для держателя – отсутствие роста выручки и тонкая чистая маржа в 3,9%. Наш вывод: акция оценена справедливо.