COMM_AU: золото подорожало на 23,4%, а выручка прибавила лишь 8,4% – объёмы и цена реализации не дотянули до бенчмарка

10 ноября COMM_AU раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 USD за унцию против 3459 USD годом ранее (+23,4%), однако выручка выросла лишь на 8,4% до 2619 млн USD, а EBITDA – на 15,4% до 1313 млн USD. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и только за счёт движения цен выручка должна была составить 2982,5 млн USD, а EBITDA – 1539,2 млн USD; фактически компания заработала на 363,5 млн USD и 226,2 млн USD меньше соответственно. Разрыв объясняется объёмами и ценой реализации относительно бенчмарка, а не самим рынком золота. С учётом оценки по спот-модели портала, которая даёт потенциал минус 28% к текущей цене, акция выглядит непривлекательной.

Главные тезисы

— Золото в отчётном квартале стоило в среднем 4268 USD за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности цены должны были принести EBITDA 1539,2 млн USD, а компания заработала 1313 млн USD – на 226,2 млн USD меньше

— Выручка выросла лишь на 8,4% год к году после 27,0% кварталом ранее – замедление, при котором цена реализации и объёмы не дотянули до бенчмарка

— Маржа EBITDA поднялась до 50,1% с 47,1%, но при подорожавшем на 45,3% дизеле это удержание издержек, а не ценовой подарок

— Чистая прибыль снизилась на 3,4% до 787 млн USD, хотя EBITDA выросла на 15,4% – разрыв сидит ниже операционной прибыли

— Чистый долг отрицательный: денежная подушка выросла с -1,2 млрд USD на 30 июня 2026 года до -1,5 млрд USD на 30 сентября 2026 года

— По спот-модели портала EBITDA при текущих ценах составляет 4860,1 млн USD против 6543 млн USD за последние 12 месяцев, а потенциал акции к справедливой стоимости – минус 28%

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Золото в отчётном квартале стоило в среднем 4268 USD за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

Средняя цена золота за третий квартал 2026 года составила 4268 USD за унцию против 3459 USD годом ранее, то есть выросла на 23,4%. Это главный внешний фактор, который определяет выручку и EBITDA компании: золото даёт 100% выручки в модели портала.

К предыдущему кварталу цена уже снизилась на 5,5% – с 4514 USD. На 10 ноября 2026 года спот составляет 4048 USD, что на 5,2% ниже средней за отчётный период. То есть ценовой фон к моменту публикации отчёта стал хуже, чем в самом квартале.

Для производителя это означает, что квартальная динамика отражает ещё высокую, но уже разворачивающуюся цену. Следующий отчёт будет считаться от более низкой базы, если спот не восстановится.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности цены должны были принести EBITDA 1539,2 млн USD, а компания заработала 1313 млн USD – на 226,2 млн USD меньше

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и сдвинуть только цены, выручка составила бы 2982,5 млн USD, а EBITDA – 1539,2 млн USD. Фактически компания отчиталась о 2619 млн USD выручки и 1313 млн USD EBITDA.

Разрыв – 363,5 млн USD по выручке (-12,2%) и 226,2 млн USD по EBITDA (-14,7%). Ценовой эффект при этом был положительным: +565,5 млн USD к выручке, а подорожавший дизель добавил 164,2 млн USD к затратам. Значит, компания не добрала не из-за рынка, а из-за объёмов и цены реализации относительно бенчмарка.

По сравнению с предыдущим кварталом картина та же: при объёмах и затратах второго квартала 2026 года цены дали бы 2934,6 млн USD выручки и 1523,7 млн USD EBITDA, а факт – 2619 млн USD и 1313 млн USD. Разрыв в 315,6 млн USD и 210,7 млн USD соответственно.

Причины разрыва в фактах не раскрыты за пределами объёмов и цены реализации. Мы не приписываем его сезонности или разовым факторам, которых в источнике нет.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла лишь на 8,4% год к году после 27,0% кварталом ранее – замедление, при котором цена реализации и объёмы не дотянули до бенчмарка

Выручка третьего квартала 2026 года составила 2619 млн USD, что на 8,4% выше уровня годичной давности. Кварталом ранее рост был 27,0%, в первом квартале – 64,8%. Это замедление, и оно совпадает с разворотом цены золота к снижению.

При подорожавшем на 23,4% золоте рост выручки на 8,4% означает, что объёмы продаж и цена реализации относительно бенчмарка не дотянули. Если бы компания продавала по средней цене рынка и держала объёмы, выручка была бы на 12,2% выше, по нашему расчёту.

Замедление роста – не следствие падения цены: в отчётном квартале золото ещё было дороже, чем годом ранее. Оно отражает то, что компания не полностью конвертировала ценовой рост в выручку.

Маржа EBITDA поднялась до 50,1% с 47,1%, но при подорожавшем на 45,3% дизеле это удержание издержек, а не ценовой подарок

Маржа EBITDA в третьем квартале 2026 года составила 50,1% против 47,1% годом ранее. EBITDA выросла на 15,4% до 1313 млн USD при росте выручки на 8,4% – маржа расширилась за счёт того, что затраты росли медленнее выручки.

При этом дизель, ключевой закупаемый ресурс с долей 15% в выручке, подорожал на 45,3% год к году – до 5,454 USD. На 10 ноября спот дизеля 6,127 USD, ещё на 12,3% выше средней за квартал. Это давление на себестоимость, которое в отчётном периоде не съело маржу полностью.

Удержание маржи при таком росте затрат – результат операционного контроля, а не ценового подарка. В следующем квартале дизель будет стоить дороже, и марже будет сложнее.

Чистая прибыль снизилась на 3,4% до 787 млн USD, хотя EBITDA выросла на 15,4% – разрыв сидит ниже операционной прибыли

Чистая прибыль третьего квартала 2026 года составила 787 млн USD, на 3,4% ниже, чем годом ранее. EBITDA при этом выросла на 15,4%, операционная прибыль – до 1187 млн USD. Расхождение направлений означает, что ниже операционной прибыли возник фактор, которого не было годом ранее.

Наша EBITDA – это операционная прибыль 1187 млн USD плюс амортизация 126 млн USD. Всё, что источник показывает ниже операционной прибыли – прочие доходы, проценты, курсовые разницы, – в EBITDA не входит и объясняет динамику чистой прибыли. Конкретную статью источник не раскрывает в предоставленных фактах.

Маржа чистой прибыли снизилась до 30,0% с 33,7%. Для держателя это значит, что рост EBITDA не дошёл до прибыли на акцию в полном объёме.

Чистый долг отрицательный: денежная подушка выросла с -1,2 млрд USD на 30 июня 2026 года до -1,5 млрд USD на 30 сентября 2026 года

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил -1475 млн USD, то есть компания держит больше денег, чем долга. С 30 июня 2026 года показатель изменился с -1,2 млрд USD до -1,5 млрд USD, то есть денежная подушка выросла на 0,3 млрд USD. За год – с -0,4 млрд USD на 30 сентября 2025 года – изменение составило -1,1 млрд USD.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – -0,23. Отрицательное значение означает чистую денежную позицию, а не долговую нагрузку.

Операционный денежный поток квартала – 1380 млн USD при капитальных затратах 497 млн USD. Свободный поток покрывает и поддержание добычи, и накопление кассы. За последние 12 месяцев операционный поток составил 6143 млн USD.

Обеспеченность запасами – 11,8 года при текущем темпе добычи. Это не создаёт срочности в reinvestment, но и не отменяет того, что капитал уходит в поддержание производства.

По спот-модели портала EBITDA при текущих ценах составляет 4860,1 млн USD против 6543 млн USD за последние 12 месяцев, а потенциал акции к справедливой стоимости – минус 28%

При текущих ценах на сырьё EBITDA компании составляет 4860,1 млн USD против 6543 млн USD за последние 12 месяцев, то есть на 25,7% ниже. Последние 12 месяцев отражают прошлые, более высокие цены на золото, и для оценки это не та база, от которой стоит отталкиваться.

EV/EBITDA при текущих ценах – 10, отношение чистого долга к EBITDA при текущих ценах – -0,3. Для сравнения, EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 7,59, P/E за последние 12 месяцев – 11,27, ROE – 34,3%.

По спот-модели портала справедливая стоимость акции на 28% ниже текущей рыночной цены. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка и не целевая цена.

Ключевая переменная для переоценки – цена золота. При споте 4048 USD за унцию против 4268 USD в среднем за квартал рынок уже закладывает дальнейшее снижение, и модель это отражает.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – маржа EBITDA 50,1% при подорожавшем на 45,3% дизеле и чистая денежная позиция в 1475 млн USD. Слабая – компания не конвертировала рост цены золота на 23,4% в выручку: по нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности она недобрала 363,5 млн USD выручки и 226,2 млн USD EBITDA. Чистая прибыль снизилась на 3,4% из-за фактора ниже операционной прибыли, а не из-за операционной деятельности. По спот-модели портала акция стоит на 28% дороже справедливой стоимости при текущих ценах на золото. Вердикт – непривлекательно: рынок платит за прошлые цены, а не за текущие.