Цена золота выросла на 23,4%, а выручка – лишь на 8,4%: компания продала меньше металла, и EBITDA отстала от ценового ориентира на 14,7%

11 ноября компания раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 USD за унцию – на 23,4% выше, чем годом ранее, но к предыдущему кварталу она снизилась на 5,5%, а сейчас спот держится на 4045 USD. Выручка составила 2619 млн USD (+8,4% год к году), EBITDA – 1313 млн USD, и это на 226,2 млн USD, или на 14,7%, меньше того, что дали бы объёмы и издержки годичной давности при нынешних ценах. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 29%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Золото в среднем за квартал стоило 4268 USD за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но на 5,5% дешевле предыдущего квартала, а к 11 ноября спот опустился до 4045 USD

— При ценах отчётного периода и объёмах годичной давности выручка должна была составить 2982,5 млн USD, а фактическая оказалась на 363,5 млн USD, или на 12,2%, меньше

— EBITDA отстала от ценового ориентира на 226,2 млн USD, или на 14,7%, – при этом маржа выросла до 50,1% с 47,1% годом ранее

— Дизель подорожал на 45,3% год к году, до 5,454 USD, и при доле 15% в выручке это стоило компании 164,2 млн USD дополнительных затрат

— Чистая прибыль снизилась на 3,4% год к году, до 787 млн USD, а рентабельность по ней упала до 30,0% с 33,7%

— Чистая денежная позиция составляет 1475 млн USD, это минус 0,23 EBITDA за последние 12 месяцев, а операционный поток в 1380 млн USD покрыл капитальные вложения в 497 млн USD почти втрое

— По спот-модели портала EBITDA при нынешних ценах составляет 4681,2 млн USD – на 28,5% меньше LTM, и EV/EBITDA при текущих ценах равно 10,4

Ключевые показатели, млрд USD

Золото в среднем за квартал стоило 4268 USD за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но на 5,5% дешевле предыдущего квартала, а к 11 ноября спот опустился до 4045 USD

Цена продажи – главный вход в отчёт добытчика, и в третьем квартале 2026 года она была высокой: средняя цена золота составила 4268 USD за унцию против 3459 USD годом ранее, то есть на 23,4% выше. Это лучший год к году уровень за последние кварталы, и именно он задаёт планку, с которой нужно сравнивать выручку и EBITDA.

Однако внутри года цена уже развернулась: к предыдущему кварталу средняя упала на 5,5%, до 4514 USD, а к 11 ноября спот держится на 4045 USD – ещё на 5,2% ниже средней отчётного периода. Для компании это значит, что квартал отразил ещё высокие цены, а следующий отчёт выйдет уже против более слабого рынка.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

При ценах отчётного периода и объёмах годичной давности выручка должна была составить 2982,5 млн USD, а фактическая оказалась на 363,5 млн USD, или на 12,2%, меньше

По нашему расчёту, если бы объёмы продаж и неценовые издержки остались на уровне третьего квартала 2025 года, а цены сдвинулись так, как они сдвинулись, выручка составила бы 2982,5 млн USD. Ценовой эффект добавил бы 565,5 млн USD, или 23,4%, а подорожавшее топливо отняло бы 164,2 млн USD затрат.

Фактическая выручка – 2619 млн USD, то есть на 363,5 млн USD, или на 12,2%, меньше ценового ориентира. Это означает, что компания продала меньше металла, чем годом ранее: при цене на 23,4% выше выручка выросла лишь на 8,4%. Разрыв между этими двумя числами и есть объёмный промах, который FACTS прямо не раскрывают, но арифметика указывает именно на него.

Тот же расчёт от предыдущего квартала даёт выручку 2934,6 млн USD при цене на 5,5% ниже; фактическая ниже на 315,6 млн USD, или на 10,8%. И здесь картина та же: снижение цены объясняет лишь часть падения, остальное пришлось на объёмы.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

EBITDA отстала от ценового ориентира на 226,2 млн USD, или на 14,7%, – при этом маржа выросла до 50,1% с 47,1% годом ранее

По нашему расчёту, при объёмах и неценовых издержках годичной давности и нынешних ценах EBITDA должна была составить 1539,2 млн USD. Фактическая – 1313 млн USD, на 226,2 млн USD, или на 14,7%, меньше. Отставание почти повторяет провал по выручке, то есть компания недозаработала в основном на объёмах, а не на удельных затратах.

При этом маржа по EBITDA выросла до 50,1% с 47,1% годом ранее. Это не противоречие: выручка упала сильнее, чем затраты, потому что часть издержек – прежде всего дизель – росла медленнее цены золота, а сама цена оставалась высокой. Маржа считает долю EBITDA в выручке, и при меньшей выручке её удержал более скромный рост затрат.

К предыдущему кварталу ценовой ориентир давал EBITDA 1523,7 млн USD; фактическая ниже на 210,7 млн USD, или на 13,8%. И здесь отставание объясняется объёмами, а не ценой: цена упала лишь на 5,5%, а EBITDA – на 22,7%.

Дизель подорожал на 45,3% год к году, до 5,454 USD, и при доле 15% в выручке это стоило компании 164,2 млн USD дополнительных затрат

Топливо – главный покупной ресурс в модели портала, и оно дорожало быстрее золота: средний индекс дизеля EIA составил 5,454 USD против 3,754 USD годом ранее, плюс 45,3%. При доле 15% в выручке это добавило 164,2 млн USD к затратам, и эта сумма уже учтена в ценовом ориентире по EBITDA.

К предыдущему кварталу дизель подорожал на 1,1%, до 5,397 USD, а к 11 ноября спот поднялся до 6,127 USD – ещё на 12,3% выше средней отчётного периода. Это встречный ветер для себестоимости: при нынешних ценах на топливо и золото давление на удельные затраты сохраняется, и именно оно ограничивает будущую EBITDA.

Доля топлива в выручке – 15%, поэтому даже при высокой цене золота рост дизеля съедает часть маржи. В отчётном квартале этого не произошло только потому, что золото подорожало ещё сильнее – на 23,4% против 45,3% по дизелю в абсолютном выражении, но с меньшей базой.

Чистая прибыль снизилась на 3,4% год к году, до 787 млн USD, а рентабельность по ней упала до 30,0% с 33,7%

EBITDA выросла на 15,4% год к году, а чистая прибыль, наоборот, снизилась на 3,4%, до 787 млн USD. Разрыв объясняется тем, что ниже операционной прибыли лежат статьи, которые не входят в EBITDA: их динамика и увела прибыль вниз при росте операционного результата. Сами статьи FACTS не раскрывают, поэтому назвать конкретную причину нельзя – видно лишь, что прибыль отстала от EBITDA.

Рентабельность по чистой прибыли упала до 30,0% с 33,7%. При выручке 2619 млн USD и прибыли 787 млн USD это означает, что на каждый доллар продаж компания зарабатывает меньше, чем годом ранее, хотя операционная маржа выросла. Для акционера важен именно этот разрыв: операционно компания работает лучше, а до чистой прибыли доходит меньше.

За последние 12 месяцев чистая прибыль составила 4452 млн USD, и на этой базе P/E равно 11,27. Это невысокий множитель сам по себе, но он посчитан на прибыли, заработанной при высоких ценах золота, которые уже начали снижаться.

Чистая денежная позиция составляет 1475 млн USD, это минус 0,23 EBITDA за последние 12 месяцев, а операционный поток в 1380 млн USD покрыл капитальные вложения в 497 млн USD почти втрое

На 30 сентября 2026 года компания держит чистую денежную позицию в 1475 млн USD – долга у неё меньше, чем cash. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет минус 0,23, то есть долговая нагрузка отсутствует. Это сильная сторона баланса: при падении цен на золото компания не сталкивается с давлением кредиторов.

Операционный денежный поток в отчётном квартале составил 1380 млн USD, капитальные вложения – 497 млн USD. Свободный поток, таким образом, остаётся уверенно положительным, и капзатраты покрываются операционным потоком почти втрое. Это та часть отчёта, которая не зависит от ценовых колебаний и показывает, что бизнес генерирует деньги.

За последние 12 месяцев операционный поток составил 6143 млн USD. При капзатратах около 500 млн USD в квартал компания финансирует поддержание добычи из собственных средств и ещё оставляет значительный запас. Именно этот запас позволяет держать чистую денежную позицию и платить дивиденды.

По спот-модели портала EBITDA при нынешних ценах составляет 4681,2 млн USD – на 28,5% меньше LTM, и EV/EBITDA при текущих ценах равно 10,4

LTM EBITDA в 6504 млн USD заработана при высоких ценах золота, которые уже ушли. По спот-модели портала при сегодняшних ценах EBITDA составляет 4681,2 млн USD – на 28,5% меньше. Это и есть та база, от которой нужно считать оценку: рынок платит за будущую прибыль, а не за прошлую.

EV/EBITDA по LTM равно 7,59, а при текущих ценах – 10,4. Разница в 37% показывает, насколько оценка зависит от ценового допущения: на прошлой прибыли акция выглядит дешёвой, на нынешней – уже нет. Чистый долг к EBITDA при текущих ценах составляет минус 0,32, то есть чистая денежная позиция сохраняется.

По модели портала справедливая стоимость акции на 29% ниже текущей цены. Это наш собственный расчёт, а не консенсус рынка: он исходит из того, что цена золота останется около нынешних 4045 USD, а не вернётся к средней отчётного периода 4268 USD. Если золото вернётся к прежним уровням, оценка изменится, но пока модель показывает переоценку.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильным в отчёте было не то, что видно в заголовке: маржа по EBITDA выросла до 50,1% с 47,1%, компания держит чистую денежную позицию в 1475 млн USD, а операционный поток в 1380 млн USD почти втрое покрыл капзатраты в 497 млн USD. Слабым – объёмы: при цене золота на 23,4% выше выручка выросла лишь на 8,4%, и EBITDA отстала от ценового ориентира на 14,7%. Прибыль дополнительно увела вниз статья ниже операционной прибыли, из-за чего чистая прибыль упала на 3,4% при росте EBITDA на 15,4%. Настоящий вопрос для держателя сейчас в том, что важнее – крепкий баланс и денежный поток или оценка: по спот-модели портала EBITDA при нынешних ценах на 28,5% ниже LTM, EV/EBITDA равно 10,4, а справедливая стоимость акции на 29% ниже текущей. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 29%.