B2Gold: 2026 год плох по устройству — три тормоза заканчиваются в ближайшие месяцы, и в цене этого нет

B2Gold добыла во втором квартале 203 648 унций и получила за каждую $3 767 при цене золота около $4 650. Операционный денежный поток оказался минус $78.8 млн. На первый взгляд квартал слабый. Слабый он по трём конкретным и датированным причинам, и все три заканчиваются в ближайшие месяцы: последние унции по предоплаченным контрактам отгружены 30 июня, золотые коллары окончательно рассчитываются в январе 2027-го, а новый рудник Goose работает почти вдвое дороже проектных издержек, пока разгоняется. Уберите это — и перед вами производитель 900 тыс. унций, который стоит около трёх своих денежных марж. Данные на 21 августа 2026 года.

1. Компания: четыре рудника в четырёх странах, один совсем новый

Fekola в Мали — база: 233 731 унция за полугодие, ориентир 390–420 тыс. на год, фабрика на 9.6 млн тонн при содержании запасов 1.76 г/т. Masbate на Филиппинах — самый дешёвый: 103 947 унций за полугодие при полной себестоимости $1 244, и это при содержании запасов 0.72 г/т, что работает за счёт большого и неглубокого карьера. Otjikoto в Намибии — небольшой и ровный, 47 967 унций. Goose в Нунавуте, Канада, дал первое золото в 2025-м и вышел на коммерческую добычу в октябре: 55 766 унций за полугодие, ориентир 170–200 тыс. в этом году и проектные примерно 300 тыс. в год с 2027-го.

2. Предоплаченное золото закончилось 30 июня — и стоило это $881 на унцию

Это самая неверно читаемая цифра в отчётности. B2Gold продавала золото вперёд по предоплаченным контрактам, и последние 264 768 унций были отгружены к 30 июня 2026 года. Поскольку цена по ним зафиксирована годами ранее, второй квартал дал реализацию $3 767 при споте около $4 650 — разрыв $881 на унцию. На примерно 210 тыс. унций в квартал это около $185 млн выручки, которую компания произвела, но не получила. Первый квартал дал $4 873, то есть выше спота, потому что унций по предоплате в нём было меньше.

Менеджмент формулирует это прямо: поскольку все будущие продажи золота ожидаются по спотовым ценам, свободный денежный поток во втором полугодии должен улучшиться. Один остаток сохраняется — реализованные убытки по золотым колларам составили $71 млн во втором квартале, и окончательный расчёт по ним придётся на январь 2027 года. То есть сейчас тормоз уменьшается вдвое, а в январе исчезает.

3. Goose дорог потому, что новый, а не потому, что плохой

Goose обошёлся в $6 390 на унцию по полной себестоимости во втором квартале и по ориентиру даст $2 670–2 970 за год. Технический отчёт на срок жизни рудника закладывает полную себестоимость $1 547 и денежную $1 129 при 270 тыс. унций в год на девятилетнем горизонте и 311 тыс. в год в устойчивом режиме 2027–2031. Разрыв — это разгон: пожар в отделении дробления в апреле, ремонт идёт по графику к третьему кварталу, и поэтапная модернизация — $11 млн, чтобы выйти на 3 200 тонн в сутки к третьему кварталу 2026-го, и ещё $25 млн, чтобы достичь проектных 4 000 тонн к середине 2027-го.

Обратите внимание, что тот же график говорит про Fekola: денежная себестоимость около $1 110 против полной около $2 745. Этот разрыв в $1 600 — поддерживающие капзатраты, подземная проходка и вскрыша, и именно поэтому консолидированная полная себестоимость в этом году выглядит такой тяжёлой. Masbate с $1 505 и Otjikoto с $1 905 — вот нормальная форма.

4. Запасы и срок жизни: Goose добавил содержание к масштабу Fekola

На Goose числятся вероятные запасы 10.9 млн тонн при 6.79 г/т, то есть 2.38 Moz — одно из самых высоких содержаний среди недавно построенных рудников, — а план на срок жизни рудника рассчитан на девять лет и 2.29 Moz добычи. Над запасами лежат измеренные ресурсы 17.56 млн тонн при 7.45 г/т, то есть 4.21 Moz, и предполагаемые 13.5 млн тонн при 8.05 г/т, то есть 3.49 Moz, при бюджете на геологоразведку района в $51 млн в этом году. Fekola устроена наоборот — низкое содержание при большом тоннаже: измеренные ресурсы 75.7 млн тонн при 1.28 г/т, то есть 3.12 Moz на самом руднике, плюс 64.1 млн тонн при 1.17 г/т, то есть 2.41 Moz по Fekola Regional.

5. Мали: навес снимается, по крайней мере на бумаге

На Мали приходится 49% добычи, и именно она была причиной дисконта в котировке. Изменились две вещи. Соглашение с государством дало комплексу Fekola то, что компания называет чистым листом по налогу на прибыль и таможенным платежам на будущее. А по разрешению на добычу Менанкото, которое открывает Fekola Regional, компания в конце июля сообщила, что все необходимые шаги для финализации пройдены и документ ожидает утверждения Советом министров. Fekola Regional должна давать более 100 тыс. унций в год с 2027-го и 60–80 тыс. уже в 2026-м.

6. Сколько это стоит, если брать неиспорченные цифры

Сначала предупреждение о данных, потому что мы сами на этом споткнулись. Квартальный фид, которым мы пользуемся, заносит прибыль от продажи активов и переоценки деривативов в операционную строку: он показывает EBITDA $763.6 млн при выручке $789.4 млн за второй квартал, то есть маржу 97% при диапазоне 43–63% за предыдущие восемь кварталов. Компания отчиталась о чистой прибыли $417.3 млн за квартал и о скорректированной чистой прибыли $41 млн. Любой мультипликатор, построенный на этом фиде, неверен, и один такой мы отозвали.

Поэтому оцениваем по цифрам, которые компания раскрывает напрямую. Капитализация около $7.1 млрд при 1.32 млрд акций; совокупный долг $456.1 млн против денежных средств $286.6 млн, то есть чистый долг $166 млн, а стоимость бизнеса около $7.27 млрд — при полностью неиспользованной кредитной линии на $800 млн и оборотном капитале $405 млн. При ориентире на 2026 год в 820–920 тыс. унций и полной себестоимости $2 370–2 550 денежная маржа над полными издержками по текущей цене золота составляет примерно $1.9 млрд, то есть компания стоит около 3.8 таких марж.

2027-й — первый год без всех трёх тормозов. Если добыча выйдет между 950 тыс. и миллионом унций — Goose на проектных 300 тыс. и вклад Fekola Regional, — а полная себестоимость снизится до $1 900–2 100 по мере выхода Goose на собственный проектный уровень, денежная маржа составит $2.4–2.7 млрд, и та же стоимость бизнеса окажется в 2.6–3.0 такой маржи. Весь инвестиционный тезис в одном предложении: вы платите мультипликатор 2026 года за бизнес, чей 2027-й выглядит структурно иначе, и разница здесь датирована, а не является надеждой.

Что может это сломать

Три вещи, в порядке значимости. Мали: 49% добычи находится у правительства, которое уже один раз пересматривало условия, а разрешение по Менанкото ждёт Совета министров, который по нему ещё не собирался. Goose: разгон уже один раз сорвался из-за пожара, ориентир по добыче срезали с 820–970 тыс. до 820–920 тыс. именно из-за этого, а рудник с себестоимостью $6 390 на унцию жжёт деньги, пока опаздывает. И сама цена золота: полная себестоимость около $2 460 в этом году означает, что маржа уполовинится, если золото вернётся к $3 500 — там, где оно торговалось полтора года назад.