Core Natural Resources: уголь подорожал на четверть, а EBITDA оказалась вдвое ниже той, что дали бы цены годовой давности

5 ноября Core Natural Resources раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена энергетического угля в период составила 137,1 доллара за тонну против 110,8 годом ранее (+23,7%), коксующегося – 242,8 против 190,1 (+27,7%). Выручка выросла на 14,2% до 1 145,1 млн долларов, EBITDA – на 19,2% до 166,0 млн, чистая прибыль упала на 71,5% до 9,0 млн. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и только подорожавшем угле EBITDA должна была составить 395,0 млн – компания заработала на 229,0 млн меньше. Акция после отчёта подешевела на 7,0%, и при мультипликаторе EV/EBITDA 4,8 против собственной трёхлетней средней 6,9 бумага выглядит дешёвой, но разрыв между ценой угля и заработком делает оценку условной.

Главные тезисы

— Уголь подорожал на четверть, но выручка прибавила лишь 14,2% – цену съели объёмы и скидка к бенчмарку

— По нашему расчёту, при ценах квартала и затратах годичной давности EBITDA должна была быть 395,0 млн, а вышла 166,0 млн

— Добыча выросла по всем сегментам, но реализованная цена энергетического угля упала на 5,4%

— Себестоимость тонны выросла только у энергетического угля и Powder River Basin, металлургическая подешевела

— Разовые статьи – 19,8 млн неактивных горных работ и 17,2 млн премий – объясняют часть провала прибыли, но не EBITDA

— Свободный денежный поток 80,3 млн ушёл на выкуп акций на 84,7 млн, а дивиденд остался символическим

— EV/EBITDA 4,8 против собственной трёхлетней средней 6,9 – бумага дешевле своей истории, но LTM-прибыль заработана на старых ценах

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Уголь подорожал на четверть, но выручка прибавила лишь 14,2% – цену съели объёмы и скидка к бенчмарку

Средняя цена энергетического угля в третьем квартале 2026 года составила 137,1 доллара за тонну против 110,8 годом ранее, коксующегося – 242,8 против 190,1. К предыдущему кварталу оба бенчмарка почти не изменились: +0,7% и +2,0%. Спот на 6 ноября выше – 144,7 и 258,9 доллара, то есть рынок продолжает укрепляться.

Выручка за квартал выросла на 14,2% до 1 145,1 млн долларов, и это ускорение против 3,5% во втором квартале. Но рост скромнее подорожания угля: реализованная цена энергетического угля упала на 5,4% до 56,6 доллара за тонну, а отношение реализованной цены к бенчмарку снизилось до 0,41 против 0,54 годом ранее. Компания продаёт уголь дешевле относительно рынка, чем год назад.

Металлургический сегмент отработал лучше: реализованная цена выросла на 18,3% до 120,2 доллара за тонну, коксующегося угля – на 9,8% до 124,1. Powder River Basin прибавил 1,4% до 14,3 доллара. Но именно энергетический уголь даёт 55% выручки в модели портала, и его ценовая динамика тянет общий результат вниз.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при ценах квартала и затратах годичной давности EBITDA должна была быть 395,0 млн, а вышла 166,0 млн

Если взять объёмы и затраты третьего квартала 2025 года и сдвинуть только бенчмарковые цены, выручка составила бы 1 258,3 млн долларов, а EBITDA – 395,0 млн. Фактически компания получила 1 145,1 млн выручки и 166,0 млн EBITDA. Разрыв по EBITDA – 229,0 млн, или 58,0%.

Часть разрыва объясняется объёмами: добыча выросла, но реализованная цена энергетического угля упала, а скидка к бенчмарку расширилась. Другая часть – рост себестоимости тонны энергетического угля на 2,2% и Powder River Basin на 3,5%. Металлургическая себестоимость при этом снизилась на 1,3%.

Спот-модель портала, пересчитанная от средних цен предыдущих четырёх кварталов, ожидала EBITDA 312,6 млн и выручку 1 215,8 млн. Факт ниже по EBITDA на 46,9%, по выручке – на 5,8%. Отклонение факта от модели в четырёх предыдущих периодах составляло +170,1%, +6,3%, -28,2% и +4,7%, то есть модель и раньше ошибалась в обе стороны.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Добыча выросла по всем сегментам, но реализованная цена энергетического угля упала на 5,4%

High CV Thermal продал 8,2 млн тонн против 7,2 годом ранее (+13,9%), но на 2,4% меньше, чем во втором квартале. Металлургический сегмент – 2,5 млн тонн против 2,2 (+13,6%), коксующегося угля 2,3 млн против 1,9 (+21,1%). Powder River Basin – 13,5 млн тонн против 13,0 (+3,8%), и это на 32,4% больше, чем в предыдущем квартале, за счёт сезонного спроса.

Рост объёмов не спас выручку, потому что цена реализации энергетического угля упала на 5,4% до 56,6 доллара за тонну. Компания объясняет это структурой продаж. Произведение объёмов и цены по High CV Thermal даёт +7,7% к прошлому году – рост есть, но он вдвое скромнее подорожания бенчмарка.

Прогноз на 2026 год компания подтверждает: коксующегося угля 9,0–9,5 млн тонн, High CV Thermal 31,5–32,5 млн, Powder River Basin 47,5–49,5 млн, всего 88,0–91,5 млн тонн. Это близко к текущим темпам, то есть резкого роста объёмов во втором полугодии не предполагается.

Производство, цена реализации и себестоимость (по отчёту компании)

Себестоимость тонны выросла только у энергетического угля и Powder River Basin, металлургическая подешевела

Денежная себестоимость тонны High CV Thermal выросла на 2,2% до 41,4 доллара, компания объясняет это обычной геологической изменчивостью на Pennsylvania Mining Complex. Powder River Basin подорожал на 3,5% до 13,5 доллара. Металлургическая себестоимость снизилась на 1,3% до 92,9 доллара, хотя к предыдущему кварталу выросла на 8% из-за краткосрочного привлечения подрядчиков.

Маржа на тонну High CV Thermal упала до 15,1 доллара с 19,3 годом ранее, металлургическая выросла до 27,3 с 7,4, Powder River Basin – 0,8 против 1,1. То есть металлургический сегмент стал главным источником прибыли, а энергетический и Powder River Basin работают почти в ноль.

Прогноз себестоимости на 2026 год: металлургическая 88–90 долларов за тонну, High CV Thermal 40–41, Powder River Basin 13,75–14,00. Текущие уровни выше или на верхней границе, что оставляет мало пространства для улучшения.

Разовые статьи – 19,8 млн неактивных горных работ и 17,2 млн премий – объясняют часть провала прибыли, но не EBITDA

Чистая прибыль упала на 71,5% до 9,0 млн долларов, маржа 0,8% против 3,2% годом ранее. В отчёте названы разовые статьи: 19,8 млн других неактивных горных расходов, 4,0 млн себестоимости простаивающих операций, 1,3 млн расчётов по товарным деривативам и 17,2 млн девятимесячной дискреционной премии сотрудникам.

Эти статьи сидят в себестоимости и операционных расходах, то есть внутри EBITDA. Но EBITDA всё равно упала бы значительно: даже без них разрыв с расчётной величиной 395,0 млн остаётся большим. Расчёты по деривативам в Powder River Basin исключены из сегментной себестоимости, отдельной строки хеджирования в отчёте о прибылях нет.

EBITDA в наших данных – это операционная прибыль 6,7 млн плюс амортизация 159,3 млн. Прочие доходы и расходы, проценты и налоги сидят ниже операционной прибыли и объясняют чистую прибыль, но не EBITDA. Поэтому слабая чистая прибыль – следствие и операционной слабости, и статей ниже операционной строки.

Свободный денежный поток 80,3 млн ушёл на выкуп акций на 84,7 млн, а дивиденд остался символическим

Операционный денежный поток за квартал составил 174,6 млн долларов, капитальные затраты – 94,4 млн, свободный поток – 80,3 млн. Компания выкупила 930 611 акций на 84,7 млн по средней цене 90,96 доллара, то есть больше, чем заработала. Всего с начала программы выкуплено 5,2 млн акций на 413,9 млн по средней 79,53 доллара, остаток разрешения – 586,1 млн.

Дивиденд объявлен в 0,10 доллара на акцию с выплатой 15 декабря 2026 года. При цене 80,22 доллара это даёт около 0,5% годовых – символическая доходность, которая не компенсирует волатильность угольных цен. Компания направляет на возврат акционерам около 75% свободного потока, и почти всё уходит на выкуп.

Чистый долг на 30 сентября 2026 года отрицательный – минус 25,0 млн долларов, то есть денег больше, чем долга. Отношение чистого долга к EBITDA LTM – минус 0,03. Ликвидность 1,0 млрд долларов, включая 443,9 млн денег и краткосрочных инвестиций. Долговая нагрузка не является проблемой, но и свободный поток не растёт.

EV/EBITDA 4,8 против собственной трёхлетней средней 6,9 – бумага дешевле своей истории, но LTM-прибыль заработана на старых ценах

Мультипликатор EV/EBITDA LTM – 4,8 против собственной трёхлетней средней 6,9, то есть на 31% ниже. P/E LTM – 47,8, что отражает слабую чистую прибыль последних 12 месяцев (77,5 млн долларов). Рентабельность собственного капитала – 0,98%, дивидендная доходность за 12 месяцев – 0,53%.

По спот-модели портала, при сегодняшних ценах на уголь годовая EBITDA составила бы 1 258,1 млн долларов против LTM 772,7 млн (+62,8%). EV/EBITDA при текущих ценах – 2,9, чистый долг к EBITDA – минус 0,02. Это оценка снизу, потому что LTM отражает прошлые цены, а спот – текущие.

Модель портала оценивает справедливую стоимость акции на 10% ниже текущей цены. То есть даже с учётом дешёвого мультипликатора бумага не выглядит недооценённой по нашей модели. Ключевой фактор – цена энергетического угля: если она удержится выше 140 долларов, EBITDA при текущих ценах подтвердится, и мультипликатор 2,9 станет реальностью.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала остаётся металлургический сегмент: реализованная цена выросла на 18,3%, маржа на тонну – до 27,3 доллара с 7,4. Но энергетический уголь, дающий 55% выручки, подорожал на рынке на 23,7%, а компания получила лишь 14,2% роста выручки и 19,2% роста EBITDA. Разрыв в 229,0 млн между расчётной и фактической EBITDA – это и объёмы, и скидка к бенчмарку, и разовые статьи. Бумага дешевле своей истории по EV/EBITDA, но модель портала не видит апсайда, а дивидендная доходность 0,53% не привлекает. Вердикт – нейтральный: дешёвый мультипликатор уравновешивается слабым заработком и отсутствием дивидендной поддержки.