Gran Tierra Energy: Brent подорожал на 34%, но EBITDA ушла в минус – продажа активов за 1,33 млрд долларов важнее отчёта

6 ноября Gran Tierra Energy раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена Brent в квартале составила 91,3 доллара против 68 годом ранее (+34,2%), выручка выросла на 12,8% до 168,3 млн долларов, но EBITDA оказалась отрицательной – минус 3,6 млн против 33,8 млн годом ранее. По нашему расчёту, при объёмах и затратах прошлого года и только изменившейся цене EBITDA должна была составить 84,8 млн долларов, то есть компания недозаработала 88,4 млн. Разрыв объясняется падением добычи на 6,5%, ростом дисконтов на качество и транспортировку и разовыми списаниями; главное для акционера сейчас – не квартал, а закрытие продажи колумбийского и эквадорского бизнеса за 1,33 млрд долларов, после которого компания останется без долга. При текущей цене акция выглядит нейтрально: мультипликатор EV/EBITDA 6,9 по текущим ценам не даёт запаса, а сделка ещё не закрыта.

Главные тезисы

— Brent подорожал на 34,2% год к году, но выручка прибавила лишь 12,8% – цену съели дисконты и падение добычи

— По нашему расчёту EBITDA должна была составить 84,8 млн долларов, а вышла минус 3,6 млн – разрыв в 88,4 млн объясняется объёмами, дисконтами и разовыми статьями

— Добыча упала на 6,5% год к году: Колумбия минус 15,0%, Канада минус 20,2%, Эквадор вырос вдвое

— Операционные расходы на баррель почти не изменились, но дисконты на качество и транспортировку в Южной Америке выросли до 15,83 доллара за баррель

— Убыток в 42,4 млн долларов – это в основном неоперационные статьи: 30 млн неденежной компенсации акциями и 29 млн убытка по деривативам

— Чистый долг снизился с 0,7 млрд долларов на 30 сентября 2025 года до 0,4 млрд на 30 сентября 2026 года, а после продажи активов компания рассчитывает остаться без долга

— По текущим ценам EBITDA оценивается в 114,3 млн долларов против 62,6 млн за последние 12 месяцев, что даёт EV/EBITDA 6,9 и отношение долга к EBITDA 3,92

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Brent подорожал на 34,2% год к году, но выручка прибавила лишь 12,8% – цену съели дисконты и падение добычи

Средняя цена Brent в третьем квартале 2026 года составила 91,3 доллара за баррель против 68 долларов годом ранее, то есть выросла на 34,2%. К предыдущему кварталу цена снизилась на 5,6% со 96,8 доллара. На 10 ноября спот держится на 92 долларах, всего на 0,8% выше средней за отчётный период.

Выручка за квартал составила 168,3 млн долларов, что на 12,8% больше, чем годом ранее, но заметно скромнее роста цены. Разница объясняется двумя причинами из отчёта: объём продаж упал на 6%, а дисконты на качество и транспортировку в Южной Америке выросли до 15,83 доллара за баррель против 10,80 доллара годом ранее и 10,31 доллара в предыдущем квартале. Компания прямо называет причину – закрытая граница Колумбии и Эквадора вынуждает везти нефть из Путумайо альтернативными маршрутами, что стоило около 3,7 млн долларов за квартал.

К предыдущему кварталу выручка снизилась на 10%: цена Brent упала на 5,6%, дисконты выросли, а в Эквадоре премия сменилась дисконтом. Рост выручки год к году замедлился с 22,8% во втором квартале до 12,8% в третьем – это замедление, а не ускорение.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту EBITDA должна была составить 84,8 млн долларов, а вышла минус 3,6 млн – разрыв в 88,4 млн объясняется объёмами, дисконтами и разовыми статьями

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цену отчётного периода, выручка составила бы 200,3 млн долларов (ценовой эффект +51,0 млн, +34,2%), а EBITDA – 84,8 млн. Фактически компания показала выручку 168,3 млн и EBITDA минус 3,6 млн. По нашему расчёту, разрыв по EBITDA составляет 88,4 млн долларов, или 104,2%.

Первая причина – объёмы: добыча упала на 6,5% год к году, а продажи – на 6%. Вторая – цена реализации относительно эталона: realised price составила 0,61 от средней Brent против 0,64 годом ранее, то есть дисконт расширился. Третья – разовые статьи, которые компания перечисляет прямо: убыток по деривативам 29 млн долларов, неденежная компенсация акциями 30 млн, транзакционные издержки 1,29 доллара на баррель и реализованные курсовые убытки 2,81 доллара на баррель. Часть из них сидит ниже операционной прибыли и в EBITDA не попадает, но курсовые убытки и транзакционные издержки отражены в денежной себестоимости.

Спот-модель портала, пересчитанная по ценам отчётного периода от среднего за четыре предыдущих квартала, ожидала EBITDA 51,9 млн долларов и выручку 191 млн. Фактическая EBITDA ниже модели на 106,9%, выручка – на 11,9%. Отклонение от модели в четырёх предыдущих периодах составляло от -207,3% до +62,5%, то есть модель на этом эмитенте исторически неточна.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Добыча упала на 6,5% год к году: Колумбия минус 15,0%, Канада минус 20,2%, Эквадор вырос вдвое

Среднесуточная добыча в третьем квартале составила 39 904 барреля нефтяного эквивалента против 42 685 годом ранее (-6,5%) и 41 501 в предыдущем квартале (-3,8%). В Колумбии добыча упала до 19 305 баррелей в сутки (-15,0% год к году): компания называет причиной снижение на месторождении Cohembi и контрактное уменьшение доли участия в блоке Suroriente при высоких ценах на нефть. В Канаде добыча снизилась до 12 852 баррелей (-20,2%) из-за продажи участков Simonette и Lodgepole.

Эквадор остался единственным растущим сегментом: 7 747 баррелей в сутки против 3 872 годом ранее (+100,1%), что связано с приобретением блока Perico в декабре 2025 года и результатами скважин на блоках Charapa и Chanangue. К предыдущему кварталу эквадорская добыча всё же снизилась на 3,1%.

Совокупное падение добычи при росте цены на 34,2% дало рост выручки от собственной добычи до хеджирования лишь на 20,3% – объём и цена перемножились. Для компании, которая продаёт нефть, а не сервис, это ключевое ограничение: цена растёт, но физического объёма становится меньше.

Производство, цена реализации и себестоимость (по отчёту компании)

Операционные расходы на баррель почти не изменились, но дисконты на качество и транспортировку в Южной Америке выросли до 15,83 доллара за баррель

Операционные расходы на баррель составили 16,9 доллара против 16,8 годом ранее (+0,7%). По сегментам картина разная: в Колумбии расходы выросли до 23,7 доллара (+12,8%), в Эквадоре упали до 14,5 доллара (-28,2%), в Канаде снизились до 8,31 доллара (-14,5%). Транспортные расходы выросли до 1,46 доллара на баррель (+37,7%), общехозяйственные до компенсации акциями – до 3,11 доллара (-4,9%).

К предыдущему кварталу операционные расходы выросли на 25% на баррель: компания объясняет это более интенсивными работами по подъёму скважин, продажей накопленных запасов (в Эквадоре было две отгрузки против одной) и укреплением колумбийского песо. Именно этот рост вместе с расширением дисконтов и снизил операционный нетбэк до 25,98 доллара на баррель с 34,73 доллара в предыдущем квартале.

Дисконты на качество и транспортировку в Южной Америке выросли до 15,83 доллара за баррель с 10,80 годом ранее. Дифференциал Castilla составил 13,73 доллара против 4,88 годом ранее, Vasconia – 6,68 против 1,88, Oriente – 10,32 против 7,20. Это не затраты на добычу, а потеря выручки на каждом барреле, и именно она съела большую часть ценового роста.

Убыток в 42,4 млн долларов – это в основном неоперационные статьи: 30 млн неденежной компенсации акциями и 29 млн убытка по деривативам

Чистый убыток за квартал составил 42,4 млн долларов против убытка 20,0 млн годом ранее и прибыли 24,9 млн в предыдущем квартале. Компания прямо называет состав: неденежная компенсация акциями 30 млн долларов, выросшая из-за роста курса акций за квартал, и убыток по деривативам 29 млн, частично компенсированные восстановлением отложенного налога на 30 млн.

По расчёту из фактов, EBITDA равна операционной прибыли минус 68,0 млн плюс амортизация 64,4 млн, то есть минус 3,6 млн. Деривативный результат по отчёту о прибылях отражён ниже операционной прибыли, в прочих доходах и расходах, и в EBITDA не входит. Поэтому убыток по деривативам объясняет чистый убыток, но не объясняет слабую EBITDA – её определили цена, объём и дисконты.

Денежный расчёт по деривативам стоил 4,80 доллара на баррель против дохода 1,84 доллара годом ранее. Это реальные деньги, ушедшие из операционного потока, и они видны в денежном нетбэке, который упал до 8,34 доллара с 10,28 годом ранее.

Чистый долг снизился с 0,7 млрд долларов на 30 сентября 2025 года до 0,4 млрд на 30 сентября 2026 года, а после продажи активов компания рассчитывает остаться без долга

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 447,9 млн долларов против 470,5 млн на 30 июня 2026 года и 712,7 млн на 30 сентября 2025 года. За год долг снизился на 0,3 млрд долларов, за квартал – незначительно. Компания держит 141 млн долларов денежных средств и около 53 млн невыбранного лимита по канадской кредитной линии.

Операционный денежный поток за квартал составил 26,6 млн долларов против 48,1 млн годом ранее, капитальные затраты – 45,6 млн. Свободный денежный поток компания оценивает в 1 млн долларов против 6 млн в предыдущем квартале. Капитальные затраты снизились, потому что в квартале не бурилось ни одной скважины, а 25 млн из 31 млн пришлись на Колумбию.

Ключевое событие – продажа колумбийского и эквадорского бизнеса компании Maurel & Prom за 1,33 млрд долларов, включая принятие долга. Ожидаемые чистые поступления – около 315 млн долларов, из них 250 млн деньгами (включая 50 млн депозита, уже учтённых в кассе) и 65 млн по необеспеченной ноте через 364 дня после закрытия. 9 октября акционеры одобрили сделку, 22 сентября получены согласия держателей нот 2031 года. Закрытие ожидается до конца года при условии одобрений регуляторов Колумбии и Эквадора. После закрытия компания рассчитывает остаться без долга и направить часть поступлений на выкуп акций.

По текущим ценам EBITDA оценивается в 114,3 млн долларов против 62,6 млн за последние 12 месяцев, что даёт EV/EBITDA 6,9 и отношение долга к EBITDA 3,92

Спот-модель портала оценивает годовую EBITDA по сегодняшним ценам в 114,3 млн долларов против 62,6 млн за последние 12 месяцев, то есть на 82,6% выше. При капитализации 336,8 млн и чистом долге 447,9 млн EV/EBITDA по текущим ценам составляет 6,9, отношение чистого долга к EBITDA – 3,92. LTM-мультипликатор считать бессмысленно: он опирается на прибыль, заработанную при прошлых ценах, в том числе при отрицательной EBITDA в четвёртом квартале 2025 и первом квартале 2026.

Запасов при текущей добыче хватает на 6,7 года. Это короткий горизонт, который частично объясняет, почему рынок не даёт компании высокий мультипликатор. После продажи колумбийских и эквадорских активов останутся Канада и Азербайджан, где 5 октября парламент ратифицировал соглашение с SOCAR по региону Губа-Хазаряни; это история роста, а не текущей добычи.

Ориентир для вердикта – цена Brent. При 91,3 доллара EBITDA положительна, но тонка; при 96,8 доллара предыдущего квартала она была 120,9 млн. Падение цены на 5,6% за квартал уже обнулило квартальную EBITDA, так что запас прочности невелик.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала была цена: Brent вырос на 34,2%, и выручка прибавила 12,8%. Но большая часть ценового роста ушла на дисконты и падение добычи, а EBITDA оказалась отрицательной – по нашему расчёту, компания недозаработала 88,4 млн долларов против того, что предполагала цена. Убыток в 42,4 млн долларов в основном неоперационный: 30 млн компенсации акциями и 29 млн деривативов, и он не должен заслонять слабую операционную картину. Главный вопрос для держателя – не отчёт, а закрытие продажи активов, после которого компания останется без долга и сможет вернуть капитал через выкуп акций. При текущей цене акция выглядит нейтрально: EV/EBITDA 6,9 по текущим ценам не даёт запаса, а сделка ещё не завершена.