Kinross Gold: золото подорожало на 23,4%, а выручка не выросла – объёмы и издержки съели цену

10 ноября Kinross Gold раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 долларов за унцию против 3459 годом ранее (+23,4%), однако выручка осталась на уровне прошлого года – 1774,7 млн долларов (-0,4%), EBITDA – 1042,6 млн (-1,4%), чистая прибыль – 583,2 млн (+0,8%). По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и нынешних ценах выручка должна была составить 2199,1 млн, а EBITDA – 1353,2 млн, то есть компания заработала на 310,6 млн меньше, чем позволяла цена. Акции выглядят скорее привлекательно: EV/EBITDA LTM 4,4 против собственной трёхлетней средней 6,4, чистый долг отрицательный, но разрыв с ценовым ориентиром и падение цен на золото до 4029 долларов требуют осторожности.

Главные тезисы

— Золото в среднем за квартал стоило 4268 долларов за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 1353,2 млн долларов, а компания показала 1042,6 млн – разрыв 310,6 млн

— Выручка 1774,7 млн долларов при цене золота на 23,4% выше объясняется только объёмами, ценой реализации и издержками, а не рынком в целом

— EBITDA-маржа 58,7% против 59,3% годом ранее – дизель подорожал на 45,3%, до 5,454 доллара, и это съело часть ценового выигрыша

— Чистый долг отрицательный – минус 1,9 млрд долларов на 30 сентября 2026 года против минус 0,5 млрд годом ранее, отношение к EBITDA LTM -0,34

— EV/EBITDA LTM 4,4 против собственной трёхлетней средней 6,4 – акция дешевле своей истории на 32%, но по модели портала потенциал к справедливой стоимости -13%

— Дивидендная доходность за последние 12 месяцев 0,56% – выплата невелика и не компенсирует цикличность золота

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Золото в среднем за квартал стоило 4268 долларов за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

Средняя цена золота в третьем квартале 2026 года составила 4268 долларов за унцию против 3459 долларов годом ранее. Рост на 23,4% – главный внешний фактор для выручки Kinross Gold, поскольку золото формирует 100% выручки в модели портала. По сравнению с предыдущим кварталом цена снизилась на 5,5% – с 4514 долларов.

Спот на 10 ноября 2026 года – 4029 долларов, ещё на 5,6% ниже средней за отчётный период. Для производителя это означает, что квартальные результаты, основанные на средней цене, уже не отражают текущую конъюнктуру: следующий отчёт выйдет при более низкой цене, если спот не восстановится.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 1353,2 млн долларов, а компания показала 1042,6 млн – разрыв 310,6 млн

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 2199,1 млн долларов, а EBITDA – 1353,2 млн. Фактически компания показала выручку 1774,7 млн и EBITDA 1042,6 млн. Разрыв по выручке – 424,4 млн, или 19,3%, по EBITDA – 310,6 млн, или 23,0%.

Этот разрыв нельзя объяснить ценой на золото: она была на 23,4% выше. Причина лежит в объёмах производства, цене реализации относительно биржевого ориентира и издержках. Подорожавший дизель (на 45,3%, до 5,454 доллара) уже учтён в расчёте и добавил 121,1 млн к затратам, но и без него результат ниже ценового ориентира.

Спот-модель портала, построенная от средних цен предыдущих четырёх кварталов, ожидала EBITDA 1307,1 млн и выручку 2125,5 млн. Фактическая EBITDA ниже ожидания на 20,2%, выручка – на 16,5%. Отклонение от модели в четырёх предыдущих периодах составляло -10,5%, -13,5%, -7,1% и +0,7%, то есть текущий разрыв заметно больше обычного.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка 1774,7 млн долларов при цене золота на 23,4% выше объясняется только объёмами, ценой реализации и издержками, а не рынком в целом

Выручка третьего квартала 2026 года составила 1774,7 млн долларов – на 0,4% меньше, чем годом ранее. Это резкое замедление по сравнению со вторым кварталом 2026 года, когда рост составлял 29,5%. В предыдущие кварталы динамика была сильной: +41,8% во втором квартале 2025 года, +23,5% в третьем, +43,5% в четвёртом, +60,8% в первом квартале 2026 года.

Цена золота выросла на 23,4%, поэтому падение выручки означает, что компания продала меньше унций или реализовала их дешевле биржевого ориентира. В фактах нет данных о добыче и цене реализации, поэтому назвать точную причину нельзя. Ясно одно: ценовой рост не транслировался в выручку, и это главный вопрос к отчёту.

EBITDA-маржа 58,7% против 59,3% годом ранее – дизель подорожал на 45,3%, до 5,454 доллара, и это съело часть ценового выигрыша

EBITDA-маржа в отчётном квартале составила 58,7% против 59,3% годом ранее. Снижение на 0,6 процентного пункта при росте цены золота на 23,4% означает, что затраты на единицу продукции выросли. Дизельное топливо, которое в модели портала составляет 15% выручки, подорожало на 45,3% год к году и на 1,1% к предыдущему кварталу.

Чистая маржа при этом немного выросла – до 32,9% с 32,5%. Чистая прибыль составила 583,2 млн долларов против 578,4 млн годом ранее (+0,8%). Разница между динамикой EBITDA и чистой прибыли невелика и может объясняться налоговыми или процентными статьями, но в фактах нет деталей.

Чистый долг отрицательный – минус 1,9 млрд долларов на 30 сентября 2026 года против минус 0,5 млрд годом ранее, отношение к EBITDA LTM -0,34

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил минус 1899,2 млн долларов – компания держит больше денег, чем долга. Годом ранее, на 30 сентября 2025 года, показатель был минус 0,5 млрд, то есть за год чистый долг снизился на 1,4 млрд долларов. Отношение чистого долга к EBITDA LTM – -0,34.

Операционный денежный поток в отчётном квартале составил 714,4 млн долларов, капитальные затраты – 439,6 млн. Свободный денежный поток остаётся положительным, хотя и скромным относительно EBITDA. За последние 12 месяцев операционный поток – 4146,7 млн долларов, что покрывает капитальные затраты и дивиденды.

EV/EBITDA LTM 4,4 против собственной трёхлетней средней 6,4 – акция дешевле своей истории на 32%, но по модели портала потенциал к справедливой стоимости -13%

Мультипликатор EV/EBITDA LTM составляет 4,4 против собственной трёхлетней средней 6,4. Акция торгуется на 32% ниже своей истории по этому мультипликатору. P/E LTM – 8,1, рентабельность капитала – 23,8%. Рыночная капитализация – 25,9 млрд долларов.

Однако LTM-прибыль заработана при прошлых ценах на золото. По спот-модели портала, при текущих ценах годовая EBITDA составила бы 4509,5 млн долларов против LTM 5375,5 млн (-16,1%), а EV/EBITDA при текущих ценах – 5,3. Это ближе к исторической средней, чем LTM-мультипликатор.

Модель портала, пересчитывающая EBITDA по текущим ценам и целевому мультипликатору, даёт потенциал к справедливой стоимости -13%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка. Она указывает, что текущая цена уже учитывает часть будущего снижения прибыли.

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев 0,56% – выплата невелика и не компенсирует цикличность золота

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев составляет 0,56%. Это скромная выплата для золотодобытчика, который предпочитает направлять свободный денежный поток на поддержание производства и снижение долга. При чистом долге минус 1,9 млрд долларов и положительном свободном потоке компания могла бы платить больше, но политика остаётся консервативной.

Доходность 0,56% не компенсирует цикличность золота: при падении цены на 5,6% от средней за квартал до текущего спота прибыль и дивидендная база снизятся. Для инвестора, ориентированного на доход, акция непривлекательна; для ориентированного на рост стоимости – вопрос в цене золота.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся баланс: чистый долг минус 1,9 млрд долларов и отношение к EBITDA LTM -0,34. Однако квартал показал, что компания не конвертирует рост цены золота в выручку и EBITDA – разрыв с ценовым ориентиром 310,6 млн долларов, а спот уже ниже средней за квартал. Мультипликатор EV/EBITDA LTM 4,4 против трёхлетней средней 6,4 выглядит дешёво, но по модели портала потенциал к справедливой стоимости -13%. Вердикт – скорее привлекательно: баланс и дисконт к истории перевешивают, но для подтверждения нужен рост объёмов и стабилизация цены золота.