Silvercorp Metals: серебро подорожало на 57,6%, а выручка упала на 12,5% – компания продала меньше металла

10 ноября Silvercorp Metals раскрыла результаты за квартал, закончившийся 30 сентября 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее (+57,6%), золото подорожало на 23,4%, до 4268 долл. При таких ценах и объёмах продаж годовой давности выручка должна была составить 121,4 млн долл., а EBITDA – 83,7 млн долл. по нашему расчёту; фактически выручка составила 72,1 млн долл., EBITDA – 34,4 млн долл., то есть компания заработала примерно вдвое меньше, чем позволяла ценовая конъюнктура. При мультипликаторе EV/EBITDA 6,0 против собственной трёхлетней средней 6,9 акция торгуется дешевле своей истории, но по модели портала её оценка предполагает снижение на 39%, поэтому вердикт – нейтральный.

Главные тезисы

— Серебро подорожало на 57,6% год к году, но к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%, а спот сейчас на 18,2% ниже средней отчётного периода

— По нашему расчёту при ценах отчётного периода и объёмах годовой давности EBITDA должна была составить 83,7 млн долл. – компания заработала 34,4 млн долл.

— Выручка упала на 12,5% год к году при росте цен, значит продано было заметно меньше металла

— EBITDA-маржа снизилась до 47,8% с 54,3%, и ценовая конъюнктура этого не объясняет

— Чистая прибыль 5,3 млн долл. при марже 7,4% выглядит скромно на фоне EBITDA 34,4 млн долл.

— Чистый долг отрицательный – 262,4 млн долл., это 0,88 LTM EBITDA, и операционный поток 62,7 млн долл. покрывает капитальные затраты 11,1 млн долл.

— EV/EBITDA 6,0 ниже собственной трёхлетней средней 6,9, но по спот-модели портала EBITDA при текущих ценах на треть ниже LTM

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро подорожало на 57,6% год к году, но к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%, а спот сейчас на 18,2% ниже средней отчётного периода

Средняя цена серебра в квартале, закончившемся 30 сентября 2026 года, составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее – рост на 57,6%. Золото, на которое по модели портала приходится 30% выручки, стоило в среднем 4268 долл. против 3459 долл. (+23,4%). Для производителя это исключительно благоприятный фон: обе цены основных металлов выросли двузначными темпами.

Однако внутри квартала динамика развернулась. Серебро подешевело на 14,1% к предыдущему кварталу (73,1 долл.), золото – на 5,5% (4514 долл.). Спот на 10 ноября 2026 года – 51,4 долл. за серебро и 4032 долл. за золото, то есть на 18,2% и 5,5% ниже средних отчётного периода. Ценовой фон, на котором компания зарабатывала в этом квартале, уже не тот, что сейчас.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту при ценах отчётного периода и объёмах годовой давности EBITDA должна была составить 83,7 млн долл. – компания заработала 34,4 млн долл.

Если взять объёмы продаж и несырьевые затраты годовой давности и подставить только цены отчётного периода, выручка должна была составить 121,4 млн долл. (ценовой эффект +39,0 млн долл., или +47,3%), а EBITDA – 83,7 млн долл. Фактически выручка составила 72,1 млн долл., EBITDA – 34,4 млн долл. Разрыв по выручке – 49,3 млн долл. (-40,6%), по EBITDA – 49,3 млн долл. (-58,9%).

По сравнению с предыдущим кварталом картина та же: при объёмах и затратах первого квартала 2026 года цены отчётного периода давали бы выручку 122,7 млн долл. и EBITDA 69,1 млн долл. Фактически – 72,1 млн долл. и 34,4 млн долл., разрыв 50,6 млн долл. по выручке и 34,6 млн долл. по EBITDA. Ценовой эффект к предыдущему кварталу был отрицательным (-16,0 млн долл., -11,5%), но он не объясняет и половины разрыва.

Спот-модель портала, пересчитанная по средним четырём предыдущим кварталам, ожидала EBITDA 77,2 млн долл. и выручку 124,6 млн долл.; факт ниже на 55,4% и 42,1% соответственно. Отклонение факта от модели в четырёх предыдущих периодах составляло от -17,0% до +2,4%, то есть нынешний разрыв кратно больше обычного. Причина в фактах одна – продано было меньше металла; объём добычи и цена реализации против эталона в предоставленных данных не раскрыты.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка упала на 12,5% год к году при росте цен, значит продано было заметно меньше металла

Выручка отчётного квартала – 72,1 млн долл. против 82,4 млн долл. годом ранее, снижение на 12,5%. Это произошло при серебре на 57,6% дороже и золоте на 23,4% дороже, поэтому ценовой фактор работал в плюс, а не в минус. Единственное объяснение, которое дают факты, – меньший объём продаж.

Заметно и замедление к предыдущему кварталу: во втором квартале 2026 года выручка росла на 70,5% год к году, в отчётном – упала на 12,5%. Часть этого разворота объясняется ценой: серебро к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%. Но падение выручки на 12,5% при подорожавшем к году серебре говорит о том, что объём продаж сократился существенно.

EBITDA-маржа снизилась до 47,8% с 54,3%, и ценовая конъюнктура этого не объясняет

EBITDA отчётного квартала – 34,4 млн долл., на 23,1% меньше, чем годом ранее. При выручке 72,1 млн долл. маржа составила 47,8% против 54,3% годом ранее. Снижение маржи при росте цен на оба металла означает, что на единицу продукции приходилось больше затрат или что структура продаж сместилась в сторону менее рентабельного металла.

Операционная прибыль – 26,8 млн долл., то есть на амортизацию и прочие операционные статьи пришлось около 7,6 млн долл. разницы с EBITDA. Это умеренная величина, и основной удар по прибыли нанесён не ею, а сокращением выручки при негибких затратах. Какие именно статьи затрат выросли, факты не раскрывают.

Чистая прибыль 5,3 млн долл. при марже 7,4% выглядит скромно на фоне EBITDA 34,4 млн долл.

Чистая прибыль отчётного квартала – 5,3 млн долл. при марже 7,4%. Годом ранее был убыток 11,4 млн долл. и маржа -13,8%, так что компания вышла в прибыль, но её размер невелик: между EBITDA 34,4 млн долл. и чистой прибылью 5,3 млн долл. осело около 29 млн долл. на амортизацию, проценты, налоги и прочие статьи.

За последние 12 месяцев чистая прибыль составила 48,1 млн долл. при выручке 484,2 млн долл. и EBITDA 299,2 млн долл. Рентабельность по чистой прибыли за этот период – около 10%, что для производителя драгоценных металлов скромно. Причина – не операционная эффективность, а статьи ниже операционной прибыли, состав которых факты не раскрывают.

Чистый долг отрицательный – 262,4 млн долл., это 0,88 LTM EBITDA, и операционный поток 62,7 млн долл. покрывает капитальные затраты 11,1 млн долл.

На 30 сентября 2026 года чистый долг отрицательный – 262,4 млн долл., то есть денежные средства превышают долговые обязательства. Это 0,88 LTM EBITDA; уровень низкий, и он не менялся существенно: на 30 июня 2026 года было -269,4 млн долл., на 30 сентября 2025 года – 41,7 млн долл. За год чистый долг сместился с 41,7 млн долл. до -262,4 млн долл., то есть компания накопила денежную подушку.

Операционный денежный поток отчётного квартала – 62,7 млн долл., капитальные затраты – 11,1 млн долл. Свободный поток до дивидендов и прочих выплат – около 51,6 млн долл., что более чем втрое превышает EBITDA за вычетом процентов и налогов. Такой поток при отрицательном чистом долге даёт компании запас прочности на случай снижения цен, которое уже происходит: спот серебра на 18,2% ниже средней отчётного периода.

EV/EBITDA 6,0 ниже собственной трёхлетней средней 6,9, но по спот-модели портала EBITDA при текущих ценах на треть ниже LTM

По LTM EBITDA 299,2 млн долл. мультипликатор EV/EBITDA составляет 6,0 против собственной трёхлетней средней 6,9, то есть акция дешевле своей истории на 13%. P/E по LTM – 42,5, что отражает низкую чистую прибыль относительно EBITDA. Однако LTM заработана при прошлых ценах, а спот-модель портала при текущих ценах даёт годовую EBITDA 200,4 млн долл. – на 33,0% ниже LTM. На этой базе EV/EBITDA составляет 8,9, а не 6,0.

По модели портала, которая пересчитывает EBITDA по текущим ценам при целевом мультипликаторе, оценка акции предполагает снижение на 39% к текущей цене. Это наша собственная модель, а не консенсус рынка. Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 0,14%, то есть дивиденд не является аргументом в пользу акции. Ключевая переменная для вердикта – цена серебра: при 51,4 долл. за унцию прибыль на треть ниже, чем в LTM, и именно от неё зависит, останется ли мультипликатор ниже исторического.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся баланс: отрицательный чистый долг 262,4 млн долл. и операционный поток 62,7 млн долл. при капитальных затратах 11,1 млн долл. дают запас прочности. Но квартал показал, что компания не воспользовалась рекордными ценами на серебро: при ценах отчётного периода и объёмах годовой давности EBITDA должна была составить 83,7 млн долл., а составила 34,4 млн долл. Причина – меньший объём продаж, и это главный вопрос к следующему отчёту. Мультипликатор 6,0 ниже собственной трёхлетней средней 6,9, но по спот-модели портала акция стоит на 39% дороже своей оценки при текущих ценах. Вердикт – нейтральный: дешёвая оценка по истории компенсируется слабым кварталом и падающей ценой серебра.