Silvercorp Metals: серебро подорожало на 57,6%, а выручка упала на 12,5% – компания продала меньше металла

11 ноября Silvercorp Metals раскрыла результаты за второй квартал 2027 финансового года (июль–сентябрь 2026). Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее (+57,6%), золото подорожало на 23,4%, до 4268 долл. При таких ценах и объёмах и издержках годичной давности выручка должна была составить 121,4 млн долл., а EBITDA – 83,7 млн долл. по нашему расчёту; фактически выручка составила 72,1 млн долл., EBITDA – 34,4 млн долл., то есть на 49,3 млн долл. меньше ценового ориентира. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 37%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Серебро подорожало на 57,6% год к году, но выручка упала на 12,5% – компания продала меньше металла

— По нашему расчёту при ценах отчётного периода и объёмах годичной давности EBITDA должна была составить 83,7 млн долл. против фактических 34,4 млн долл.

— Рентабельность по EBITDA снизилась до 47,8% с 54,3% – рост цен не дошёл до прибыли

— Чистая прибыль 5,3 млн долл. при марже 7,4% – это разворот с убытка 11,4 млн долл. годом ранее

— Чистая денежная позиция 262,4 млн долл. и сильный операционный поток 62,7 млн долл. при капитальных затратах 11,1 млн долл.

— Дивидендная доходность за 12 месяцев всего 0,14% – дивиденд не аргумент в пользу акции

— EV/EBITDA 6,0 ниже собственной трёхлетней средней 6,9 на 13%, но по спот-модели портала акция стоит на 37% выше справедливой стоимости

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро подорожало на 57,6% год к году, но выручка упала на 12,5% – компания продала меньше металла

Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее, то есть выросла на 57,6%. Золото подорожало на 23,4%, до 4268 долл. На этом фоне выручка должна была расти, но она снизилась на 12,5% год к году, до 72,1 млн долл. против 82,4 млн долл. годом ранее.

Разрыв объясняется объёмами: при ценах отчётного периода и объёмах годичной давности выручка составила бы 121,4 млн долл. по нашему расчёту, то есть на 49,3 млн долл. больше фактической. Компания продала меньше металла, чем годом ранее, и это перевесило рост цен.

К предыдущему кварталу картина та же: при объёмах и издержках предыдущего квартала и ценах отчётного периода выручка составила бы 122,7 млн долл., фактическая ниже на 50,6 млн долл. Серебро при этом подешевело на 14,1% квартал к кварталу, до 62,8 долл., золото – на 5,5%, до 4268 долл.

Сейчас серебро стоит 52,3 долл. на 11 ноября, это на 16,8% ниже средней отчётного периода, золото – 4045 долл., на 5,2% ниже. Ценовой фон в следующем квартале будет слабее, чем в отчётном.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту при ценах отчётного периода и объёмах годичной давности EBITDA должна была составить 83,7 млн долл. против фактических 34,4 млн долл.

При ценах отчётного периода, объёмах и несырьевых издержках годичной давности EBITDA составила бы 83,7 млн долл. по нашему расчёту. Фактическая EBITDA – 34,4 млн долл., на 49,3 млн долл. и на 58,9% ниже. Ценовой эффект в одиночку добавлял бы к выручке 39,0 млн долл., или 47,3%.

Спот-модель портала, пересчитанная по ценам отчётного периода от среднего за предыдущие четыре квартала, ожидала EBITDA 77,2 млн долл. и выручку 124,6 млн долл. Фактические показатели ниже на 55,4% и 42,1% соответственно. В четырёх предыдущих периодах отклонение EBITDA от модели составляло от -17,0% до +2,4%, то есть нынешний разрыв кратно больше обычного.

Разрыв объясняется объёмами продаж и, судя по масштабу, ценой реализации относительно биржевого ориентира. Других причин – хеджей, разовых статей, несырьевой выручки – в раскрытии нет. EBITDA положительна, убытка нет, но заработано кратно меньше того, что позволяли цены.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Рентабельность по EBITDA снизилась до 47,8% с 54,3% – рост цен не дошёл до прибыли

Рентабельность по EBITDA в отчётном периоде составила 47,8% против 54,3% годом ранее. При росте цен на серебро на 57,6% и на золото на 23,4% маржа должна была расширяться, а она сузилась на 6,5 процентного пункта.

Причина в объёмах: постоянные и условно-постоянные затраты распределились на меньшую выручку. EBITDA снизилась на 23,1% год к году, до 34,4 млн долл., тогда как выручка упала на 12,5%. Операционная прибыль составила 26,8 млн долл.

Для горнодобывающей компании это означает, что рост цен не компенсировал падение продаж. Пока объёмы не восстановятся, маржа будет отставать от ценового фона.

Чистая прибыль 5,3 млн долл. при марже 7,4% – это разворот с убытка 11,4 млн долл. годом ранее

Чистая прибыль в отчётном периоде составила 5,3 млн долл. при рентабельности 7,4%. Годом ранее был убыток 11,4 млн долл. при марже -13,8%. Разворот произошёл при падении EBITDA на 23,1%, то есть ниже операционной прибыли что-то улучшилось.

Прибыль мала относительно EBITDA 34,4 млн долл. и операционной прибыли 26,8 млн долл.: между ними и чистой строкой остаётся около 21,5 млн долл. расходов и налогов. Разовых статей, названных в раскрытии, нет, поэтому объяснить разворот можно только совокупностью этих статей.

За последние 12 месяцев чистая прибыль составила 48,1 млн долл. при выручке 484,2 млн долл. и EBITDA 299,2 млн долл. Квартальная прибыль в этот ряд укладывается слабо – она в разы ниже средней.

Чистая денежная позиция 262,4 млн долл. и сильный операционный поток 62,7 млн долл. при капитальных затратах 11,1 млн долл.

На 30 сентября 2026 года у компании чистая денежная позиция 262,4 млн долл. – долга меньше, чем денег. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет -0,88, то есть компания работает с профицитом ликвидности.

Операционный денежный поток в отчётном периоде составил 62,7 млн долл. при капитальных затратах 11,1 млн долл. Свободный поток после инвестиций – около 51,6 млн долл., и он почти вдвое превышает EBITDA 34,4 млн долл. за счёт изменения оборотного капитала.

Капитальные затраты в 11,1 млн долл. заметно ниже, чем в предыдущем квартале (93,1 млн долл.) и годом ранее (27,5 млн долл.). Это может означать как завершение инвестиционной фазы, так и сезонный спад вложений; на объёмы добычи это пока не повлияло положительно.

За последние 12 месяцев операционный поток составил 347,5 млн долл. При такой ликвидности компания может финансировать развитие без долга, и это главный аргумент в пользу устойчивости.

Дивидендная доходность за 12 месяцев всего 0,14% – дивиденд не аргумент в пользу акции

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев составляет 0,14% при рыночной капитализации 2058,9 млн долл. Это символическая выплата, которая не влияет на доходность акции.

При чистой прибыли за 12 месяцев 48,1 млн долл. и чистой денежной позиции 262,4 млн долл. компания могла бы платить больше, но политика ориентирована на реинвестирование. Наша оценка: в текущем году дивиденд останется незначительным, если прибыль не вырастет кратно.

Для сравнения с ключевой ставкой доходность 0,14% неконкурентна. Дивиденд не является причиной держать акцию, и в оценке привлекательности его можно не учитывать.

EV/EBITDA 6,0 ниже собственной трёхлетней средней 6,9 на 13%, но по спот-модели портала акция стоит на 37% выше справедливой стоимости

EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 6,0 при собственной трёхлетней средней 6,9. Скидка 13% означает, что по этому мультипликатору акция дешевле своей истории, но запас небольшой.

Однако LTM EBITDA 299,2 млн долл. заработана при прошлых ценах. При текущих ценах годовая EBITDA оценивается в 195,4 млн долл. по спот-модели портала, на 34,7% ниже LTM. EV/EBITDA при текущих ценах – 9,2, а не 6,0.

Спот-модель портала при переоценке EBITDA к текущим ценам и целевому мультипликатору даёт справедливую стоимость на 37% ниже рынка. Это наш собственный расчёт, а не консенсус. P/E за последние 12 месяцев – 42,8, что отражает низкую прибыль отчётного периода.

Два ориентира расходятся: исторический мультипликатор говорит о небольшой скидке, спот-модель – о существенном перевесе цены над стоимостью. Для сырьевой компании решающим является второй: прибыль LTM заработана при ценах, которых больше нет.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – баланс: чистая денежная позиция 262,4 млн долл. и операционный поток 62,7 млн долл. при капитальных затратах 11,1 млн долл. Слабая – операционная: при серебре на 57,6% дороже компания продала меньше металла, и EBITDA оказалась на 58,9% ниже ценового ориентира. Разворот из убытка в прибыль 5,3 млн долл. выглядит позитивно, но прибыль мала относительно EBITDA и не меняет картины. По спот-модели портала акция стоит на 37% выше справедливой стоимости, и это перевешивает скидку 13% к собственной истории по EV/EBITDA. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 37%.