ГК Базис: прибыль выросла на 43%, но половину её съедает капитализация разработки

10 ноября ГК Базис раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Выручка выросла на 27,3% год к году до 1 936,5 млн руб., EBITDA – на 39,4% до 1 248,2 млн руб., чистая прибыль – на 43,4% до 833,0 млн руб. Рост ускорился относительно второго квартала, когда выручка прибавила 25,7%, а маржа EBITDA поднялась до 64,5% с 58,9%. При этом за девять месяцев компания капитализировала 996,9 млн руб. расходов на разработку, и свободный денежный поток остался отрицательным. На текущей цене акция выглядит скорее привлекательной: EV/EBITDAC в 9,2 раза, дивидендная доходность 4,9% при справедливой для нас 12,0% и потенциал 34% по модели портала перевешивают слабый денежный поток.

Главные тезисы

— Выручка прибавила 27,3% и ускорилась относительно второго квартала, но почти весь рост дали флагманские продукты

— Маржа EBITDA выросла до 64,5% на фоне падения затрат на стороннее ПО

— Половину операционной прибыли съедает капитализация разработки, и свободный денежный поток за девять месяцев отрицательный

— Чистый долг вернулся к нулю, а долговая нагрузка по OIBDA составляет 0,0

— Дивиденд в 7,2 руб. на акцию даёт 4,9% доходности – втрое меньше справедливой для нас ставки

— EV/EBITDAC в 9,2 раза и потенциал 34% по модели портала оставляют запас при текущей цене

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка прибавила 27,3% и ускорилась относительно второго квартала, но почти весь рост дали флагманские продукты

В третьем квартале 2026 года выручка составила 1 936,5 млн руб., на 27,3% больше, чем годом ранее. Во втором квартале рост был 25,7%, то есть темп ускорился. Лицензии и подписки принесли 1 759,4 млн руб., техническая поддержка – 165,0 млн руб., прочие услуги – 12,1 млн руб.

Почти весь прирост дали флагманские продукты: их выручка выросла до 1 638,1 млн руб. с 976,6 млн руб. годом ранее. Комплементарные продукты, наоборот, просели до 292,4 млн руб. с 541,0 млн руб. Это значит, что рост держится на узкой группе решений, а не на всей линейке.

Компания сама отмечает сезонность: большая часть заказов закрывается к концу календарного года, поэтому результаты по кварталам распределены неравномерно. Третий квартал – начало этого сезонного подъёма, и основная нагрузка придётся на четвёртый.

Маржа EBITDA выросла до 64,5% на фоне падения затрат на стороннее ПО

Маржа EBITDA в третьем квартале составила 64,5% против 58,9% годом ранее. EBITDA выросла на 39,4% до 1 248,2 млн руб., обогнав выручку. Операционная прибыль прибавила до 887,9 млн руб. с 592,8 млн руб.

Часть улучшения дала себестоимость: затраты на стороннее программное обеспечение упали до 75,7 млн руб. с 128,1 млн руб. годом ранее. Это единственная крупная статья в себестоимости, которая сократилась; амортизация, зарплата и телеком-услуги выросли.

Подъём маржи подкреплён и разовыми статьями. Расходы по ожидаемым кредитным убыткам составили 79,7 млн руб. против 7,7 млн руб. годом ранее, а программа долгосрочной мотивации – 33,0 млн руб. против 40,6 млн руб. Эти колебания искажают сравнение кварталов, но в целом маржа держится выше прошлогодней.

Половину операционной прибыли съедает капитализация разработки, и свободный денежный поток за девять месяцев отрицательный

За девять месяцев 2026 года компания капитализировала 996,9 млн руб. расходов на нематериальные активы. Это сопоставимо с операционной прибылью за тот же период в 1 310,8 млн руб. Иными словами, значительная часть прибыли создаётся не деньгами, а переносом затрат на баланс.

Свободный денежный поток за девять месяцев отрицательный – минус 380,1 млн руб. против плюс 130,8 млн руб. годом ранее. Операционный поток составил 951,4 млн руб., но приобретение основных средств и нематериальных активов съело 1 331,5 млн руб. В третьем квартале операционный поток был положительным – 1 124,1 млн руб. при капитальных затратах 352,8 млн руб.

Показатель EBITDAC, то есть EBITDA за вычетом капитализированной разработки, за последние 12 месяцев равен 2 643,7 млн руб. против EBITDA в 3 931,2 млн руб. Разрыв в 1,3 млрд руб. – это та часть прибыли, которая не превращается в деньги, а оседает в нематериальных активах.

Чистый долг вернулся к нулю, а долговая нагрузка по OIBDA составляет 0,0

На 30 сентября 2026 года чистый долг составил 38,6 млн руб. На 30 июня он был минус 0,4 млрд руб., то есть компания перешла от чистой денежной позиции к небольшому долгу. За 12 месяцев чистый долг снизился с 0,4 млрд руб. на 30 сентября 2025 года до 0,0 млрд руб.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 0,01. Это фактически нулевая нагрузка: компания почти не использует заёмное финансирование. Долг состоит в основном из обязательств по аренде в 146,2 млн руб. и кредитов в 12,5 млн руб., которые перекрываются денежными средствами.

Финансовые расходы за девять месяцев составили 24,6 млн руб. против 9,3 млн руб. годом ранее, но на фоне прибыли до налогообложения в 1 357,3 млн руб. это незначительная величина. Процентный риск для компании минимален.

Дивиденд в 7,2 руб. на акцию даёт 4,9% доходности – втрое меньше справедливой для нас ставки

За последние 12 месяцев компания выплатила 7,2 руб. на акцию, что при текущей цене даёт доходность 4,9%. На дату отсечки в 2026 году дивиденд в 7,2 руб. давал 8,4% при цене 86,18 руб. Справедливой для этого имени мы считаем доходность 12,0%.

Наша оценка дивиденда на текущий год – те же 7,2 руб. на акцию, поскольку модель закладывает выплату 0,51 от прибыли, а уже выплаченная сумма совпадает с годовой оценкой. Дивиденд опирается на прибыль, которая за девять месяцев составила 1 302,5 млн руб., но часть её капитализируется и не превращается в деньги.

Ключевая ставка ЦБ – 14,0%. Дивидендная доходность в 4,9% заметно ниже и ставки, и нашей справедливой оценки. Чтобы payout стал меньше, достаточно роста капитализации разработки или разовых расходов, которые сократят прибыль.

EV/EBITDAC в 9,2 раза и потенциал 34% по модели портала оставляют запас при текущей цене

По мультипликатору EV/EBITDAC, который учитывает капитализированную разработку, компания стоит 9,2 выручки EBITDA за вычетом капитализации. EV/EBITDA ниже – 5,8 раза, но для разработчика ПО, который переносит затраты на баланс, именно EBITDAC честнее отражает стоимость.

P/E за последние 12 месяцев – 9,7. Рентабельность собственного капитала – 58,0%. Рыночная капитализация – 24 288,0 млн руб. По модели портала, которая сопоставляет рост EBITDA с целевым мультипликатором, потенциал акции до справедливой стоимости – плюс 34%.

Сравнить текущий мультипликатор с собственной трёхлетней историей нельзя: в фактах нет среднего за три года. Но сочетание роста выручки в 27,3%, маржи EBITDA в 64,5% и нулевого долга при EV/EBITDAC в 9,2 раза оставляет запас, если капитализация разработки не продолжит расти быстрее выручки.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильным в отчёте было ускорение выручки до 27,3% и рост маржи EBITDA до 64,5%: компания растёт быстрее, чем годом ранее, и делает это почти без долга. Слабым – денежная сторона: капитализация разработки в 996,9 млн руб. за девять месяцев и отрицательный свободный поток в 380,1 млн руб. показывают, что прибыль опережает деньги. Дивиденд в 7,2 руб. на акцию даёт лишь 4,9% – втрое меньше справедливой для нас доходности и ниже ключевой ставки. При EV/EBITDAC в 9,2 раза и потенциале 34% по модели портала акция выглядит скорее привлекательной, но вердикт держится на том, что капитализация разработки не продолжит расти быстрее выручки.