Норникель: прибыль за полугодие удвоилась, но операционный денежный поток ушёл в минус

30 июля Норникель раскрыл результаты за первое полугодие 2026 года: выручка выросла на 12,6% до 542,6 млрд руб., EBITDA – на 49,9% до 250,6 млрд руб., чистая прибыль – более чем вдвое до 76,9 млрд руб. Однако операционный денежный поток за полугодие составил минус 22,1 млрд руб. против плюс 75,2 млрд руб. годом ранее. Разберём, что стоит за этими цифрами и почему рынок отреагировал сдержанно.

Главные тезисы

— EBITDA выросла на 49,9% за счёт роста цен на металлы и ослабления рубля

— Чистая прибыль удвоилась, но почти треть её обеспечили прочие доходы

— Операционный денежный поток ушёл в минус из-за роста оборотного капитала и налогов

— Долговая нагрузка осталась умеренной: чистый долг / EBITDA LTM – 1,67

— Акции торгуются ниже собственной трёхлетней оценки: EV/EBITDA LTM – 5,2 против 6,3

— Дивиденды за последние 12 месяцев не выплачивались, модель ожидает нулевой выплаты

Ключевые показатели, млрд ₽

EBITDA выросла на 49,9% за счёт роста цен на металлы и ослабления рубля

За первое полугодие 2026 года EBITDA Норникеля составила 250,6 млрд руб. против 167,2 млрд руб. годом ранее. Рост на 49,9% обеспечен увеличением выручки на 12,6% – до 542,6 млрд руб., при этом себестоимость выросла лишь на 9,8%. Маржа EBITDA расширилась с 34,7% до 46,2%.

Выручка от продажи металлов и полуфабрикатов выросла до 515,9 млрд руб. с 432,0 млрд руб. Прочая реализация прибавила 2,1 млрд руб. – до 26,7 млрд руб. Основной вклад в динамику, судя по структуре, внесли цены на никель, медь и палладий, а также ослабление рубля, которое увеличило рублёвую выручку от экспортных продаж.

Чистая прибыль удвоилась, но почти треть её обеспечили прочие доходы

Чистая прибыль за первое полугодие 2026 года выросла на 108,4% – до 76,9 млрд руб. против 58,6 млрд руб. годом ранее. Рост обеспечен как операционными результатами, так и снижением процентных расходов: проценты к уплате сократились с 97,4 млрд руб. до 60,1 млрд руб.

В составе прибыли до налогообложения – 103,7 млрд руб. – прочие доходы составили 3,6 млрд руб. против 78,3 млрд руб. годом ранее. Таким образом, в отличие от прошлого года, когда значительная часть прибыли была сформирована разовыми статьями, в этом полугодии основным источником стала операционная деятельность. Чистая маржа выросла с 13,0% до 24,1%.

Операционный денежный поток ушёл в минус из-за роста оборотного капитала и налогов

Сальдо денежных потоков от текущих операций за первое полугодие 2026 года составило минус 22,1 млрд руб. против плюс 75,2 млрд руб. годом ранее. Поступления от продаж сократились на 42,2 млрд руб. – до 461,1 млрд руб., а платежи поставщикам выросли на 41,2 млрд руб. – до 287,1 млрд руб.

Кроме того, компания заплатила 30,3 млрд руб. налога на прибыль против 5,4 млрд руб. в прошлом году. В результате операционный поток не покрыл даже капитальных затрат: инвестиции в основные средства составили 59,1 млрд руб. С учётом финансовых операций, где компания привлекла 207,2 млрд руб. кредитов и займов, остаток денежных средств сократился с 88,3 млрд руб. до 63,8 млрд руб.

Долговая нагрузка осталась умеренной: чистый долг / EBITDA LTM – 1,67

На конец полугодия чистый долг Норникеля составил 866,0 млрд руб. За последние 12 месяцев он сократился на 66,5 млрд руб., хотя с начала года вырос на 6,8 млрд руб. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 1,67, что для горнорудной компании с таким циклом выглядит комфортно.

Процентные расходы за полугодие снизились на 37,2 млрд руб. – до 60,1 млрд руб., что отражает как снижение ставок, так и рефинансирование долга. Компания активно привлекала займы: за полугодие поступления по кредитам и займам составили 207,2 млрд руб., а погашения – 253,7 млрд руб.

Акции торгуются ниже собственной трёхлетней оценки: EV/EBITDA LTM – 5,2 против 6,3

По итогам последних 12 месяцев EV/EBITDA Норникеля составляет 5,2 – заметно ниже среднего значения за три года (6,3). P/E LTM – 6,6. То есть рынок оценивает компанию с дисконтом к её собственной истории, несмотря на сильный рост прибыли.

Акции на релизе прибавили 0,7%, но с момента публикации до 17 августа снизились на 1,3%. Закрытие перед отчётом – 114,46 руб. Рыночная капитализация – 1 834,4 млрд руб. Сдержанная реакция, вероятно, связана с отрицательным операционным потоком и отсутствием дивидендов.

Дивиденды за последние 12 месяцев не выплачивались, модель ожидает нулевой выплаты

За последние 12 месяцев Норникель не выплачивал дивиденды – выплаты составили 0,0 руб. на акцию. Наша модель оценивает следующий платёж также в 0,0 руб. на акцию, что соответствует нулевому коэффициенту выплат от прибыли.

При этом справедливая доходность для этого имени, по нашей оценке, – 12,0%. Отсутствие дивидендов при такой высокой рентабельности капитала (ROE – 32,1%) означает, что компания реинвестирует прибыль в бизнес, но акционеры не получают денежного возврата. Это, вероятно, и есть главный дисконт в оценке.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Первое полугодие 2026 года Норникель закрыл с сильной операционной динамикой: EBITDA выросла на 49,9%, чистая прибыль удвоилась, маржа расширилась до 46,2%. Однако операционный денежный поток ушёл в минус, и компания не заработала даже на капитальные затраты. Долговая нагрузка остаётся умеренной, но отсутствие дивидендов при нулевых выплатах – главный вопрос для акционера. Акции торгуются с дисконтом к собственной истории, что отчасти отражает эти риски. Следить стоит за динамикой оборотного капитала и решением по дивидендам.