МРСК СЗ: выручка растёт медленнее, но EBITDA во втором квартале удвоилась

25 августа МРСК СЗ раскрыла результаты за второй квартал 2026 года: выручка выросла на 12,7% год к году, до 19 583 млн руб., а EBITDA удвоилась – до 2 541 млн руб. В обзоре разберём, что стоит за этим скачком маржинальности и почему денежный поток в квартале ушёл в минус.

Главные тезисы

— EBITDA во втором квартале удвоилась, но маржа всё ещё ниже среднего уровня прошлых лет

— Выручка замедлилась до +12,7% – это самый низкий темп за последние четыре квартала

— Операционный денежный поток ушёл в минус на 414 млн руб. из-за роста оборотного капитала

— Чистый долг сократился до 579 млн руб., но соотношение долга к EBITDA остаётся низким

— Капитальные затраты выросли до 2 333 млн руб., что превышает операционный денежный поток

— Дивиденды не выплачиваются, а модель предполагает нулевые выплаты и в будущем

— Акции торгуются с дисконтом к собственной истории: EV/EBITDA 0,74 против среднего 1,14

Ключевые показатели, млрд ₽

EBITDA во втором квартале удвоилась, но маржа всё ещё ниже среднего уровня прошлых лет

Во втором квартале 2026 года EBITDA выросла на 119,8% год к году, до 2 541 млн руб. Это резкий скачок после слабого второго квартала 2025 года, когда показатель составлял 1 156 млн руб. Маржа EBITDA достигла 13,0% против 6,7% годом ранее.

Однако 13,0% – это заметно ниже среднего уровня за последние четыре квартала, который превышает 20%. В четвёртом квартале 2025 года маржа составляла 25,1%, в первом квартале 2026-го – 24,0%. Таким образом, удвоение EBITDA во втором квартале – это скорее возврат к нормальному уровню после провала год назад, чем новый тренд.

Выручка замедлилась до +12,7% – это самый низкий темп за последние четыре квартала

Выручка во втором квартале 2026 года составила 19 583 млн руб., что на 12,7% больше, чем годом ранее. Это заметное замедление по сравнению с предыдущими кварталами: в первом квартале 2026-го рост был 21,1%, в четвёртом квартале 2025-го – 29,0%, а в третьем – 34,5%.

Тем не менее, за последние 12 месяцев выручка достигла 88 300 млн руб. Компания продолжает расти двузначными темпами, но динамика явно остывает. Если замедление продолжится, это может сказаться на способности компании генерировать прибыль.

Операционный денежный поток ушёл в минус на 414 млн руб. из-за роста оборотного капитала

Операционный денежный поток во втором квартале 2026 года составил минус 414 млн руб. против плюс 652 млн руб. годом ранее. Это первый отрицательный квартальный показатель за рассматриваемый период. Причина – в росте оборотного капитала, который съел операционную прибыль.

За последние 12 месяцев операционный денежный поток всё ещё положительный – 8 600 млн руб. Однако квартальная волатильность высока: в первом квартале 2026-го показатель был 5 034 млн руб., а во втором – уже минус 414 млн руб. Это стоит учитывать при оценке способности компании финансировать инвестиции.

Чистый долг сократился до 579 млн руб., но соотношение долга к EBITDA остаётся низким

На конец второго квартала 2026 года чистый долг составил 579 млн руб. – это минимальный уровень за рассматриваемый период. За квартал долг снизился на 0,5 млрд руб., а за последние 12 месяцев – на 4,7 млрд руб. Компания активно расплачивается с долгами.

Соотношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 0,19. Это очень низкий уровень, который говорит о финансовой устойчивости. Однако стоит помнить, что EBITDA за последние 12 месяцев включает и слабые кварталы, поэтому фактическая долговая нагрузка может быть несколько выше.

Капитальные затраты выросли до 2 333 млн руб., что превышает операционный денежный поток

Капитальные затраты во втором квартале 2026 года составили 2 333 млн руб. – это на 50% больше, чем годом ранее (1 551 млн руб.). Рост capex продолжается: за последние 12 месяцев инвестиции достигли 11 240 млн руб., что превышает операционный денежный поток за тот же период (8 600 млн руб.).

Разница покрывается за счёт снижения долга и, вероятно, продажи активов. Но если capex останется на этом уровне, а операционный поток не восстановится, компании придётся либо увеличивать долг, либо сокращать инвестиции. Пока долг минимален, это не критично, но за этим стоит следить.

Дивиденды не выплачиваются, а модель предполагает нулевые выплаты и в будущем

За последние 12 месяцев компания не выплачивала дивидендов, и наша модель оценивает следующий платёж также в 0,0 руб. на акцию. При справедливой доходности 12,0% и коэффициенте выплат 0,29 от прибыли, компания могла бы платить дивиденды, но пока не делает этого.

Отсутствие дивидендов при низком долге и положительной прибыли – это осознанный выбор менеджмента, вероятно, связанный с инвестиционной программой. Для акционеров это означает, что доходность формируется только за счёт роста капитала, что при текущей оценке может быть привлекательно.

Акции торгуются с дисконтом к собственной истории: EV/EBITDA 0,74 против среднего 1,14

EV/EBITDA по последним 12 месяцам составляет 0,74, что значительно ниже среднего значения за три года – 1,14. Это означает, что рынок оценивает компанию дешевле, чем обычно. P/E также низкий – 1,66, что отражает высокую прибыльность относительно капитализации.

Низкая оценка может быть связана с замедлением роста выручки и неопределённостью с дивидендами. Однако при текущем уровне долга и рентабельности собственного капитала 8,5% акции выглядят недооценёнными, если компания сохранит финансовую дисциплину.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильная сторона отчёта – удвоение EBITDA и снижение чистого долга до минимального уровня. Однако это частично эффект низкой базы прошлого года, а операционный денежный поток ушёл в минус. Главный вопрос для держателя – сможет ли компания восстановить генерацию денежных средств при растущих капзатратах и замедлении выручки. Пока оценка остаётся привлекательной, но требует подтверждения финансовой дисциплины.