ОГК-2: выручка просела на 15%, и квартал снова закрыт с убытком

11 ноября ОГК-2 раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Выручка снизилась на 15,0% год к году до 38 776 млн руб., EBITDA составила 2 075 млн руб. при марже 5,4%, а чистая прибыль вновь отрицательная – минус 2 081 млн руб. против минуса 2 123 млн руб. годом ранее. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – модели портала для компании нет; EV/EBITDA 4,9 против 3,2 в среднем за три года, премия 53% к истории.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Выручка в третьем квартале сократилась на 15,0% после роста на 15,6% во втором – замедление резкое и без объяснения в цифрах

— EBITDA в 2 075 млн руб. при марже 5,4% – это уровень, на котором операционные расходы почти съедают весь результат

— Операционный убыток в 977 млн руб. при положительной EBITDA показывает, что амортизация и прочие операционные статьи тяжелее, чем кажется по EBITDA

— Чистый убыток в 2 081 млн руб. второй квартал подряд – прибыли нет уже два отчётных периода

— Чистый долг снизился до 32,8 млрд руб. с 45,9 млрд руб. на 30 июня, но к 30 сентября 2025 года он вырос на 3,0 млрд руб.

— Дивидендов за последние 12 месяцев не было, и наша оценка годового дивиденда – 0,0 руб. на акцию

— EV/EBITDA 4,9 против собственной трёхлетней средней 3,2 – премия 53%, бумага дороже своей истории

Ключевые показатели, млрд ₽

Выручка в третьем квартале сократилась на 15,0% после роста на 15,6% во втором – замедление резкое и без объяснения в цифрах

Выручка за третий квартал 2026 года составила 38 776 млн руб., что на 15,0% меньше, чем годом ранее. Во втором квартале того же года показатель рос на 15,6%, то есть динамика развернулась от роста к падению за один квартал. В абсолютном выражении выручка третьего квартала оказалась ниже второго (38 416 млн руб.) лишь незначительно, но год к году разница принципиальная.

Причины разворота в цифрах не раскрыты. Из данных видно только, что квартал к кварталу выручка почти не изменилась, а год к году упала – значит, слабость идёт из базы сравнения прошлого года, а не из последовательного ухудшения. Для электроэнергетики это может быть связано с объёмами поставки или ценами, но конкретный фактор в отчёте не назван.

EBITDA в 2 075 млн руб. при марже 5,4% – это уровень, на котором операционные расходы почти съедают весь результат

EBITDA за третий квартал 2026 года составила 2 075 млн руб. при марже 5,4%. Годом ранее показатель был практически нулевым (8 млн руб.), поэтому год к году рост выглядит кратным, но от низкой базы. Маржа в 5,4% означает, что на каждый рубль выручки остаётся около пяти копеек операционной прибыли до амортизации – это тонкий слой.

Для компании с выручкой под 39 млрд руб. в квартал такая маржа оставляет мало пространства для манёвра. Любое движение затрат – топливо, ремонты, персонал – способно увести EBITDA в минус, как это уже было в четвёртом квартале 2024 года. Устойчивость результата здесь низкая.

Операционный убыток в 977 млн руб. при положительной EBITDA показывает, что амортизация и прочие операционные статьи тяжелее, чем кажется по EBITDA

Операционный результат за третий квартал 2026 года отрицательный – минус 977 млн руб. При этом EBITDA положительная (2 075 млн руб.), то есть разница между ними – амортизация и прочие операционные статьи – превышает 3 млрд руб. за квартал. Это означает, что даже при положительной EBITDA компания на операционном уровне убыточна.

Такая структура типична для фондоёмкой генерации: амортизация велика относительно выручки. Но когда операционный убыток повторяется, это сигнал, что износ активов и связанные с ним списания съедают результат быстрее, чем генерируется новая прибыль. Для акционера это важно, потому что операционный убыток – база для расчёта чистой прибыли и, следовательно, дивидендов.

Чистый убыток в 2 081 млн руб. второй квартал подряд – прибыли нет уже два отчётных периода

Чистый убыток за третий квартал 2026 года составил 2 081 млн руб. против убытка 2 123 млн руб. годом ранее. Во втором квартале 2026 года также был убыток – 357 млн руб. Таким образом, компания остаётся в минусе два квартала подряд, и третий квартал стал хуже второго по абсолютной величине потерь.

Чистая маржа в третьем квартале составила минус 5,4% против минус 4,7% годом ранее – убыточность чуть усилилась. При выручке 38 776 млн руб. и отрицательной операционной прибыли чистый убыток формируется в основном за счёт процентов и прочих статей ниже операционной линии. Прибыли, из которой можно платить дивиденды, по итогам квартала нет.

Чистый долг снизился до 32,8 млрд руб. с 45,9 млрд руб. на 30 июня, но к 30 сентября 2025 года он вырос на 3,0 млрд руб.

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 32,8 млрд руб. против 45,9 млрд руб. на 30 июня 2026 года – снижение на 13,1 млрд руб. за квартал. Однако в годовом сопоставлении долг вырос: на 30 сентября 2025 года он был 29,7 млрд руб., то есть за 12 месяцев прибавилось 3,0 млрд руб. Квартальное сокращение частично отыграло рост, накопленный в первом полугодии.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 2,38. Это уровень, который нельзя назвать ни низким, ни критическим, но при текущей EBITDA в 2 075 млн руб. за квартал обслуживание долга требует значительной части операционной прибыли. Процентные расходы уже сейчас вносят вклад в чистый убыток.

Дивидендов за последние 12 месяцев не было, и наша оценка годового дивиденда – 0,0 руб. на акцию

За последние 12 месяцев дивиденды не выплачивались, и наша оценка годового дивиденда – 0,0 руб. на акцию. Это прямое следствие убытков: при отрицательной чистой прибыли база для выплаты отсутствует. Последняя выплата в истории – 0,0598 руб. на акцию за 2025 календарный год с доходностью 13,7% на дату отсечки, но она относится к прошлому периоду и не повторяется автоматически.

Наша оценка построена на модели дивидендного потенциала с коэффициентом выплаты 0,54 от прибыли, но прибыльная база отрицательная – минус 1 783 млн руб. Поэтому расчётный дивиденд обнуляется. При текущей цене 0,2315 руб. и ключевой ставке 14,0% справедливая доходность для этой бумаги – 15,5%, и до неё нынешний payout не дотягивает. Чтобы дивиденд появился, компании нужно вернуться к чистой прибыли, а не к разовому улучшению EBITDA.

EV/EBITDA 4,9 против собственной трёхлетней средней 3,2 – премия 53%, бумага дороже своей истории

По мультипликатору EV/EBITDA на последние 12 месяцев бумага торгуется на уровне 4,9 при собственной трёхлетней средней 3,2. Это премия в 53% к истории – рынок оценивает компанию дороже, чем она стоила сама по себе за последние три года. При этом прибыль отрицательная, а EBITDA за последние 12 месяцев составляет 13 776,9 млн руб.

Рыночная капитализация – 31,5 млрд руб., чистый долг – 32,8 млрд руб. То есть enterprise value примерно вдвое превышает капитализацию, и долговая нагрузка заметно влияет на оценку. Премия к собственной истории при убытках и нулевом дивиденде выглядит незаслуженной: платить больше средней за последние три года при текущей динамике нет оснований.

Оценка по последним отчётным данным

Дивиденды на акцию, ₽, и доходность на дату отсечки

Итог

Сильным в отчёте было только снижение чистого долга за квартал – с 45,9 млрд руб. до 32,8 млрд руб. на 30 сентября. Всё остальное указывает в другую сторону: выручка упала на 15,0%, EBITDA при марже 5,4% тонкая, операционный и чистый убытки повторяются второй квартал подряд, дивидендов нет. Вопрос для держателя теперь не в том, когда восстановится прибыль, а в том, почему бумага стоит на 53% дороже своей трёхлетней истории при нулевой выплате. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – модели портала для компании нет; EV/EBITDA 4,9 против 3,2 в среднем за три года, премия 53% к истории.