First Majestic Silver: серебро подорожало на 57,6%, а EBITDA оказалась на 23,4% ниже, чем обещала цена

10 ноября 2026 года First Majestic Silver раскрыла результаты за квартал, закончившийся 30 сентября 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 доллара за унцию против 39,9 доллара годом ранее (+57,6%), золото подорожало на 23,4%. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности такие цены давали выручку 422,4 млн долларов и EBITDA 269,7 млн; компания отчиталась о выручке 395,9 млн и EBITDA 206,5 млн – на 63,2 млн меньше по EBITDA. Выручка выросла на 38,1% год к году, но это медленнее, чем 56,5% кварталом ранее, а спотовая модель портала при текущих ценах даёт всего 684,6 млн EBITDA против 1074,5 млн за последние 12 месяцев. При переоценке по текущим ценам акция выглядит скорее непривлекательной.

Главные тезисы

— Серебро в среднем стоило 62,8 доллара за унцию против 39,9 годом ранее, но компания заработала меньше, чем обещала такая цена

— По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 269,7 млн долларов против отчётных 206,5 млн

— Выручка выросла на 38,1% год к году, но это замедление против 56,5% кварталом ранее

— Маржа EBITDA поднялась до 52,1% с 46,7%, и это заслуга цены, а не объёмов

— Операционный денежный поток 101,8 млн долларов почти весь ушёл на капитальные вложения 89,4 млн

— Чистый долг отрицательный: 763,1 млн долларов денежных средств против долга, это минус 0,71 EBITDA за последние 12 месяцев

— При текущих ценах EBITDA падает до 684,6 млн долларов, а EV/EBITDA поднимается до 9,3

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро в среднем стоило 62,8 доллара за унцию против 39,9 годом ранее, но компания заработала меньше, чем обещала такая цена

Серебро – основной металл First Majestic Silver: в модели портала на него приходится 70% выручки, на золото – 30%. В квартале, закончившемся 30 сентября 2026 года, серебро в среднем стоило 62,8 доллара за унцию против 39,9 доллара годом ранее, рост на 57,6%. Золото подорожало на 23,4%, до 4268 долларов.

К предыдущему кварталу серебро подешевело на 14,1% – с 73,1 доллара, золото – на 5,5%. Спот на 10 ноября 2026 года ещё ниже: 51,3 доллара за серебро и 4021 доллар за золото, то есть на 18,4% и 5,8% ниже средних цен отчётного периода.

Такая динамика означает, что отчётный квартал отражает уже не пик цен, а их спуск. Для производителя это главный факт отчёта: выручка и прибыль посчитаны по средним ценам, которые рынок уже не подтверждает.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 269,7 млн долларов против отчётных 206,5 млн

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 422,4 млн долларов, а EBITDA – 269,7 млн. Компания отчиталась о выручке 395,9 млн и EBITDA 206,5 млн: минус 26,5 млн по выручке и минус 63,2 млн по EBITDA, или 23,4%.

Разрыв по EBITDA больше, чем по выручке, – значит, дело не только в объёмах. Отчёт не даёт разбивки, которая позволила бы отделить падение добычи от роста удельных затрат или от разницы между ценой реализации и биржевой котировкой, поэтому мы фиксируем сам факт: при таких ценах компания заработала заметно меньше расчётного уровня.

Спотовая модель портала, построенная от средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 238,6 млн и выручку 415,6 млн. Отчёт ниже и этой планки: на 13,5% по EBITDA и на 4,7% по выручке. В четырёх предыдущих периодах отклонение было разнонаправленным – от +24,5% до -31,2%, так что модель здесь не является точным ориентиром, но и она не объясняет провала.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 38,1% год к году, но это замедление против 56,5% кварталом ранее

Выручка отчётного квартала – 395,9 млн долларов, на 38,1% больше, чем годом ранее. Кварталом ранее рост был 56,5%, то есть темп замедлился. Причина видна из цен: серебро к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%, и выручка снизилась с 414,2 млн долларов во втором квартале 2026 года.

По нашему расчёту при объёмах и затратах предыдущего квартала цены отчётного периода давали бы выручку 366,5 млн – на 47,8 млн меньше факта. Это значит, что объёмы или цена реализации оказались выше, чем во втором квартале, и частично компенсировали удешевление металла. Отчёт не позволяет сказать, что именно сработало сильнее.

Год к году картина другая: выручка растёт пятый квартал подряд, но каждый следующий прирост слабее предыдущего. Для акции это важнее абсолютного уровня – рынок платит за будущие цены, а они уже ниже.

Маржа EBITDA поднялась до 52,1% с 46,7%, и это заслуга цены, а не объёмов

EBITDA отчётного квартала – 206,5 млн долларов, на 54,0% больше, чем годом ранее, при росте выручки на 38,1%. Маржа EBITDA поднялась до 52,1% с 46,7%. Операционная прибыль составила 149,3 млн, амортизация – 57,1 млн; других статей, которые мы могли бы отнести внутрь EBITDA, факты не дают.

Рост маржи при подорожавшем металле ожидаем: часть затрат у производителя фиксирована на единицу продукции, и цена выручки растёт быстрее себестоимости. Но маржа ниже, чем предполагает расчёт по цене: расчётная EBITDA 269,7 млн соответствовала бы марже около 64% от расчётной выручки. Разница и есть та потеря, которую понесла компания.

Чистая прибыль – 74,5 млн долларов против 27,0 млн годом ранее, рост на 176,2%. Маржа чистой прибыли 18,8% против 9,4%. Здесь сказывается не только операционный результат: на чистую прибыль влияют статьи ниже операционной прибыли, которых в EBITDA нет.

Операционный денежный поток 101,8 млн долларов почти весь ушёл на капитальные вложения 89,4 млн

Операционный денежный поток отчётного квартала – 101,8 млн долларов, капитальные вложения – 89,4 млн. Свободного потока остаётся около 12,4 млн, и это при EBITDA 206,5 млн. Разрыв между прибылью и деньгами объясняется налогами, процентами и изменением оборотного капитала, но отчёт не даёт разбивки, поэтому мы называем только итог.

Капитальные вложения выросли: во втором квартале 2026 года они составляли 59,5 млн, в первом – 47,5 млн. Для производителя это reinvestment, который поддерживает добычу; при заявленном сроке обеспеченности запасами 5,8 года такая нагрузка будет повторяться.

Чистый долг на 30 сентября 2026 года отрицательный – минус 763,1 млн долларов, то есть денежные средства превышают долг. Годом ранее, на 30 сентября 2025 года, показатель был минус 0,2 млрд, изменение за 12 месяцев – минус 0,6 млрд. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,71; мы приводим его как уровень, не сравнивая с прошлыми значениями.

Чистый долг отрицательный: 763,1 млн долларов денежных средств против долга, это минус 0,71 EBITDA за последние 12 месяцев

Денежная подушка в 763,1 млн долларов при EBITDA за последние 12 месяцев 1074,5 млн – это запас, который позволяет пережить период низких цен без долгового давления. Отношение чистого долга к EBITDA минус 0,71 означает, что компания не зависит от заимствований.

Прибыль за последние 12 месяцев – 431,0 млн долларов, выручка – 1800,0 млн, операционный денежный поток – 815,1 млн. Эти цифры посчитаны по средним ценам прошлых кварталов, включая пиковые, и потому не отражают текущую доходность.

Рентабельность собственного капитала – 9,9%. При отрицательном чистом долге и положительном потоке капитал работает без рычага, и это ограничивает как риск, так и отдачу.

При текущих ценах EBITDA падает до 684,6 млн долларов, а EV/EBITDA поднимается до 9,3

Спот-модель портала пересчитывает EBITDA по текущим ценам: получается 684,6 млн долларов против 1074,5 млн за последние 12 месяцев, падение на 33,6%. Это и есть та база, от которой должна считаться оценка: LTM отражает прошлые цены, а рынок платит за будущие.

При такой базе EV/EBITDA составляет 9,3 против 6,15 по LTM. Отношение чистого долга к EBITDA при текущих ценах – минус 1,11. По модели портала, которая переоценивает EBITDA по текущим ценам при целевом EV/EBITDA, справедливая стоимость акции на 54% ниже рынка.

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 0,27%, она мала и не компенсирует риск цены. Срок обеспеченности запасами 5,8 года означает, что для поддержания добычи нужны постоянные вложения, а при низких ценах свободный поток сжимается.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся цена: серебро в среднем стоило 62,8 доллара, и это подняло маржу EBITDA до 52,1% с 46,7%. Но компания заработала на 63,2 млн долларов меньше, чем обещала такая цена, и разрыв не объясняется отчётом. Чистый долг отрицательный, минус 763,1 млн долларов, и это защищает от долгового давления, но не от ценового. При текущих ценах EBITDA падает до 684,6 млн, EV/EBITDA поднимается до 9,3, а модель портала даёт справедливую стоимость на 54% ниже рынка. Вердикт – скорее непривлекательно.