First Majestic Silver: серебро подорожало на 57,6%, а EBITDA оказалась на 23,4% ниже той, что дала бы эта цена

11 ноября First Majestic Silver раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 доллара против 39,9 годом ранее (+57,6%), золото подорожало на 23,4%, до 4268 долларов. Выручка выросла на 38,1% год к году, до 395,9 млн долларов, EBITDA – на 54,0%, до 206,5 млн, чистая прибыль – на 176,2%, до 74,5 млн. По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности эти цены давали выручку 422,4 млн и EBITDA 269,7 млн, то есть компания заработала на 26,5 млн меньше по выручке и на 63,2 млн меньше по EBITDA. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 52%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Серебро в отчётном квартале стоило в среднем 62,8 доллара – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

— При ценах отчётного периода и объёмах годичной давности EBITDA составила бы 269,7 млн долларов – компания недобрала 63,2 млн

— Выручка выросла на 38,1% год к году, но замедлилась с 56,5% кварталом ранее

— EBITDA-маржа поднялась до 52,1% с 46,7%, а чистая маржа – до 18,8% с 9,4%

— Операционный поток в 101,8 млн долларов почти весь ушёл на капитальные вложения в 89,4 млн

— Чистая денежная позиция 763,1 млн долларов при отношении чистого долга к EBITDA минус 0,71

— По спот-модели портала EBITDA при сегодняшних ценах – 652,4 млн долларов против 1031,4 млн за последние 12 месяцев

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро в отчётном квартале стоило в среднем 62,8 доллара – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

Серебро даёт около 70% выручки компании, поэтому его цена задаёт результат сильнее любого другого фактора. В третьем квартале 2026 года металл стоил в среднем 62,8 доллара за унцию против 39,9 годом ранее – рост на 57,6%. Золото, на которое приходится порядка 30% выручки, подорожало на 23,4%, до 4268 долларов.

Относительно второго квартала серебро уже подешевело: 62,8 против 73,1 доллара, минус 14,1%. Золото потеряло 5,5%, опустившись с 4514 до 4268 долларов. То есть год к году база была исключительно сильной, а внутри года цена начала откатываться.

На 11 ноября спот серебра – 52,3 доллара, на 16,8% ниже средней отчётного периода, золото – 4045 долларов, на 5,2% ниже. Если эти уровни сохранятся, следующий квартал компания отработает при заметно более слабой ценовой базе, чем только что отчиталась.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

При ценах отчётного периода и объёмах годичной давности EBITDA составила бы 269,7 млн долларов – компания недобрала 63,2 млн

По нашему расчёту, если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 422,4 млн долларов, а EBITDA – 269,7 млн. Ценовой эффект дал бы плюс 135,6 млн к выручке, или 47,3%.

Фактически компания получила выручку 395,9 млн и EBITDA 206,5 млн. Разрыв – минус 26,5 млн по выручке (6,3%) и минус 63,2 млн по EBITDA (23,4%). Прибыль от продаж в отчётном периоде – 149,3 млн, амортизация – 57,1 млн, и вместе они дают ту EBITDA, которую мы сравниваем.

Относительно второго квартала картина обратная: при объёмах и затратах предыдущего квартала цены дали бы выручку 366,5 млн и EBITDA 199,6 млн, а компания получила 395,9 млн и 206,5 млн – плюс 29,4 млн и плюс 6,9 млн соответственно. То есть к предыдущему кварталу результат выше ценового ориентира, а к прошлогоднему – заметно ниже. Спот-модель портала, построенная от среднего четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 238,6 млн и выручку 415,6 млн – факт ниже на 13,5% и 4,7%.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 38,1% год к году, но замедлилась с 56,5% кварталом ранее

Выручка третьего квартала 2026 года – 395,9 млн долларов, на 38,1% больше, чем годом ранее. Это заметное замедление: во втором квартале рост составлял 56,5%, в первом – 95,5%. Замедление идёт по двум линиям сразу – и цена серебра к предыдущему кварталу откатилась на 14,1%, и база сравнения год назад была низкой.

По сравнению со вторым кварталом выручка снизилась: 395,9 против 414,2 млн. Это первый последовательный спад после четырёх кварталов роста подряд, и он совпадает с откатом цен на серебро и золото внутри года.

Для компании, которая продаёт металл, темп выручки – производная от цены и объёма. Цена год к году выросла на 57,6% по серебру и на 23,4% по золоту, а выручка – только на 38,1%, то есть часть ценового роста съели объёмы или цена реализации относительно биржевого ориентира.

EBITDA-маржа поднялась до 52,1% с 46,7%, а чистая маржа – до 18,8% с 9,4%

EBITDA-маржа в отчётном квартале – 52,1% против 46,7% годом ранее. Рост маржи при подорожавшем металле ожидаем: выручка на унцию выросла сильнее, чем затраты на её добычу. Но маржа могла быть выше – при ценах отчётного периода и затратах годичной давности она дала бы EBITDA 269,7 млн, то есть 63,8% выручки, а не 52,1%.

Чистая прибыль – 74,5 млн долларов, на 176,2% больше, чем годом ранее, чистая маржа – 18,8% против 9,4%. Прибыль выросла быстрее EBITDA, потому что компания держит чистую денежную позицию и процентные расходы не давят на результат. Какие именно статьи ниже операционной прибыли повлияли на неё, из наших данных не видно, поэтому связывать ускорение чистой прибыли с конкретной строкой мы не будем.

Операционная прибыль – 149,3 млн долларов, и вместе с амортизацией 57,1 млн она даёт EBITDA 206,5 млн. Это и есть та база, от которой считается маржа.

Операционный поток в 101,8 млн долларов почти весь ушёл на капитальные вложения в 89,4 млн

Операционный денежный поток за квартал – 101,8 млн долларов, капитальные вложения – 89,4 млн. На свободный поток остаётся около 12,4 млн, то есть почти весь заработанный компанией кэш уходит обратно в производство. Это выше, чем в предыдущие кварталы: во втором квартале capex был 59,5 млн, в первом – 47,5 млн.

Рост капитальных вложений важен для компании с короткой обеспеченностью запасами: при текущем темпе добычи запасов хватает на 5,8 года. Поддерживать добычу без постоянных вложений в рудники нельзя, поэтому высокая доля capex в потоке – не разовая история, а условие работы.

Чистая денежная позиция на 30 сентября – 763,1 млн долларов, отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,71. Долговой нагрузки нет, процентные расходы не мешают, но и свободного кэша, который можно было бы направить на дивиденды или выкуп, после капитальных вложений остаётся немного.

Чистая денежная позиция 763,1 млн долларов при отношении чистого долга к EBITDA минус 0,71

На 30 сентября 2026 года компания держит чистую денежную позицию в 763,1 млн долларов – денег на балансе больше, чем долга. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,71. Это уровень, а не динамика: сравнения с предыдущим периодом в наших данных нет, поэтому говорить о снижении или росте нагрузки мы не будем.

Для производителя металла такая подушка – страховка от падения цен. При сегодняшних ценах EBITDA оценивается в 652,4 млн долларов, и чистый долг к ней – минус 1,17. Даже при слабом рынке баланс остаётся крепким.

Обратная сторона – деньги на балансе не работают на акционера. При капитализации 7,2 млрд долларов чистая денежная позиция составляет около 10,6% капитализации, и рынок оценивает её в составе компании, а не отдельно.

По спот-модели портала EBITDA при сегодняшних ценах – 652,4 млн долларов против 1031,4 млн за последние 12 месяцев

Последние 12 месяцев компания заработала EBITDA 1031,4 млн долларов при выручке 1800,0 млн и чистой прибыли 431,0 млн. Но эти деньги заработаны при средних ценах прошлых кварталов, когда серебро стоило заметно дороже сегодняшнего спота. По спот-модели портала при ценах на 11 ноября годовая EBITDA – 652,4 млн, на 36,7% меньше.

Отсюда меняется и оценка. По мультипликатору к EBITDA за последние 12 месяцев EV/EBITDA – 6,25, P/E – 16,7. При сегодняшних ценах EV/EBITDA – 9,9. Для компании, чья выручка на 70% зависит от серебра, ориентиром должна служить вторая цифра: рынок платит за прибыль, которую компания способна заработать при текущей цене металла, а не при прошлогодней.

По модели портала, где EBITDA пересчитана на текущие цены при целевом EV/EBITDA, потенциал акции к справедливой стоимости – минус 52%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка и не целевая цена.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала остаётся баланс: чистая денежная позиция 763,1 млн долларов и отношение чистого долга к EBITDA минус 0,71 дают компании запас прочности при любой цене металла. Но заработала она меньше, чем позволяли цены: по нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности EBITDA составила бы 269,7 млн против фактических 206,5 млн. Рост выручки на 38,1% и маржи до 52,1% – следствие дорогого серебра, а не улучшения самой добычи, и уже в следующем квартале ценовая база будет слабее: спот на 16,8% ниже средней отчётного периода. По спот-модели портала EBITDA при сегодняшних ценах – 652,4 млн против 1031,4 млн за последние 12 месяцев, а EV/EBITDA при текущих ценах – 9,9 против 6,25 по прошлым. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 52%.