B2Gold: золото подорожало на 23,4%, а EBITDA выросла лишь на 1,9% – добыча и издержки съели цену

10 ноября B2Gold раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 долларов за унцию против 3459 долларов годом ранее (+23,4%), однако выручка выросла лишь на 6,8% до 836,5 млн долларов, а EBITDA – на 1,9% до 467,9 млн. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и нынешней цене выручка должна была составить 957 млн долларов, а EBITDA – 633,4 млн; компания недобрала 120,5 млн по выручке и 165,4 млн по EBITDA. Акция выглядит скорее привлекательной: EV/EBITDA LTM 3,5, чистый долг 0,09 EBITDA LTM и потенциал +46% по модели портала перевешивают слабую динамику квартала.

Главные тезисы

— Золото в среднем стоило 4268 долларов за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 633,4 млн долларов – компания получила 467,9 млн

— Выручка выросла на 6,8% год к году, но это замедление против 14,0% кварталом ранее – цена уже не тянет результат

— Маржа EBITDA снизилась до 55,9% с 58,7%, а чистая прибыль выросла в 21 раз до 408,9 млн долларов

— Чистый долг 0,2 млрд долларов – это 0,09 EBITDA LTM, долговая нагрузка не мешает ни дивидендам, ни стройке

— Дивидендная доходность 1,14% за 12 месяцев скромна против ключевой ставки, и выплата держится на прибыли, а не на денежном потоке

— EV/EBITDA LTM 3,5 и P/E LTM 6,5 – низко для золотодобытчика, а по модели портала акция стоит на 46% ниже справедливой цены

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Золото в среднем стоило 4268 долларов за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

Средняя цена золота в третьем квартале 2026 года составила 4268 долларов за унцию против 3459 долларов годом ранее – рост на 23,4%. Это главный внешний фактор для выручки: в модели портала продажи золота дают 95% доходов компании.

К предыдущему кварталу цена снизилась на 5,5%: во втором квартале средняя составляла 4514 долларов. Спот на 10 ноября – 4020 долларов, ещё на 5,8% ниже средней отчётного периода. Ценовой фон, таким образом, ухудшается второй квартал подряд, и это уже видно в отчётности.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 633,4 млн долларов – компания получила 467,9 млн

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только нынешнюю цену золота, выручка составила бы 957 млн долларов, а EBITDA – 633,4 млн. Фактически компания получила 836,5 млн выручки и 467,9 млн EBITDA: недобор 120,5 млн и 165,4 млн соответственно.

Разрыв объясняется объёмами и удельной себестоимостью: при цене выше на 23,4% выручка выросла лишь на 6,8%, значит проданных унций стало меньше. EBITDA при этом прибавила всего 1,9% – затраты на унцию выросли сильнее цены. Других причин в отчётных данных нет.

Спот-модель портала, построенная от средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 563 млн и выручку 951,7 млн. Факт ниже модели на 16,9% по EBITDA и на 12,1% по выручке – отклонение вниз после трёх кварталов подряд с положительным сюрпризом (+161,8%, +25,9%, +1,2%).

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 6,8% год к году, но это замедление против 14,0% кварталом ранее – цена уже не тянет результат

Выручка третьего квартала 2026 года составила 836,5 млн долларов, на 6,8% больше, чем годом ранее. Во втором квартале рост был 14,0%, в первом – 117,7%: замедление идёт третий квартал подряд по мере того, как эффект низкой базы исчерпывается.

К предыдущему кварталу выручка выросла на 6,0% – с 789,4 млн до 836,5 млн. Но цена золота за этот же период упала на 5,5%, значит квартальный рост дали объёмы продаж, а не цена. По нашему расчёту, при объёмах и затратах второго квартала и цене третьего выручка составила бы 748,4 млн; факт выше на 88,0 млн, или на 11,8%.

Маржа EBITDA снизилась до 55,9% с 58,7%, а чистая прибыль выросла в 21 раз до 408,9 млн долларов

EBITDA третьего квартала – 467,9 млн долларов, маржа 55,9% против 58,7% годом ранее. Снижение маржи при росте цены на 23,4% означает, что удельные затраты выросли быстрее цены: EBITDA прибавила лишь 1,9% при выручке +6,8%.

Чистая прибыль составила 408,9 млн долларов против 19,3 млн годом ранее – рост в 21 раз. Маржа чистой прибыли 48,9% против 2,5%. Такой разрыв с EBITDA (467,9 млн) означает, что ниже операционной прибыли сработала крупная статья, не входящая в EBITDA: в нашей EBITDA учтена только амортизация 119,1 млн, а прочие доходы и курсовые разницы остаются за её пределами.

Операционная прибыль – 348,9 млн долларов. Прибыль до налога и чистая прибыль выше операционной, то есть компания получила существенный доход ниже операционной строки. Именно он, а не добыча, объясняет рекордную чистую прибыль квартала.

Чистый долг 0,2 млрд долларов – это 0,09 EBITDA LTM, долговая нагрузка не мешает ни дивидендам, ни стройке

Чистый долг на 30 сентября 2026 года – 203,0 млн долларов, или 0,09 EBITDA за последние 12 месяцев. Это уровень, при котором долг не ограничивает ни выплаты, ни инвестиции.

За квартал чистый долг вырос с 0,1 млрд долларов на 30 июня до 0,2 млрд на 30 сентября (+0,1 млрд). За 12 месяцев он не изменился: 0,2 млрд на 30 сентября 2025 года и 0,2 млрд на 30 сентября 2026 года.

Операционный денежный поток квартала – 238,6 млн долларов, за последние 12 месяцев – 989,9 млн. Этого с запасом хватает на обслуживание долга и капитальные вложения. Данных о капитальных затратах за третий квартал в отчётности нет, поэтому их динамику мы не оцениваем.

Дивидендная доходность 1,14% за 12 месяцев скромна против ключевой ставки, и выплата держится на прибыли, а не на денежном потоке

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 1,14% на текущую цену. Для золотодобытчика с EV/EBITDA 3,5 это низкая выплата: рынок платит за акцию 7,8 млрд долларов капитализации при EBITDA LTM 2,25 млрд.

Наша оценка дивиденда за 2026 год исходит из прибыли: LTM чистая прибыль 1196,8 млн долларов, и при текущей доходности выплата составляет около 89 млн долларов – примерно 7% прибыли. Такой низкий коэффициент выплат означает, что дивиденд не обременителен для баланса, но и не является главным аргументом в пользу акции.

Доходность 1,14% проигрывает безрисковой ставке. Выплата зависит от прибыли, а прибыль квартала на 408,9 млн долларов в значительной степени сформирована доходом ниже операционной строки – если он не повторится, база для дивиденда сузится. Сократить выплату может падение цены золота: спот уже на 5,8% ниже средней отчётного периода.

EV/EBITDA LTM 3,5 и P/E LTM 6,5 – низко для золотодобытчика, а по модели портала акция стоит на 46% ниже справедливой цены

EV/EBITDA LTM – 3,5, P/E LTM – 6,5, ROE – 39,2%. Мультипликаторы низкие, но LTM прибыль заработана при прошлых ценах золота, а спот уже ниже. По спот-модели портала, при сегодняшних ценах годовая EBITDA составила бы 1944,4 млн долларов против LTM 2276,8 млн (-14,6%), а EV/EBITDA при текущих ценах – 4,1.

Даже на текущих, более низких ценах EV/EBITDA 4,1 и чистый долг 0,1 EBITDA оставляют запас. Модель портала при переоценке EBITDA по текущим ценам и целевому мультипликатору даёт потенциал акции +46% к справедливой стоимости – это наша собственная оценка, не консенсус.

Трёхлетней истории мультипликаторов в наших данных нет, поэтому сравнить с ней нельзя. Ориентир – цена золота: при 4020 долларах за унцию компания стоит 4,1 EBITDA, и любое восстановление цены к средней отчётного периода (4268) сразу улучшает и прибыль, и оценку.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала остаётся баланс: чистый долг 0,09 EBITDA LTM, операционный поток 238,6 млн долларов и ROE 39,2%. Но заработала компания меньше, чем позволяла цена: по нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности EBITDA была бы 633,4 млн против фактических 467,9 млн, а рост выручки замедлился до 6,8% с 14,0%. Рекордная чистая прибыль 408,9 млн долларов в значительной степени обязана доходу ниже операционной строки, а не добыче. Главный вопрос для держателя – удержат ли удельные затраты и объёмы результат при цене золота ниже 4268 долларов; при EV/EBITDA 4,1 на текущих ценах и потенциале +46% по модели портала акция выглядит скорее привлекательной.