B2Gold: золото подорожало на 23%, а EBITDA прибавила лишь 1,9% – добыча и издержки съели цену

11 ноября B2Gold раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 долл. за унцию против 3459 долл. годом ранее (+23,4%), но выручка выросла лишь на 6,8% до 836,5 млн долл., а EBITDA – на 1,9% до 467,9 млн долл. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности цена должна была дать 633,4 млн долл. EBITDA, то есть компания недобрала 165,4 млн долл. (–26,1%). Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 43%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Золото в среднем стоило 4268 долл. за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 633,4 млн долл., а вышло 467,9 млн – разрыв 165,4 млн

— Выручка выросла лишь на 6,8% после +14,0% кварталом ранее – замедление при подорожавшем золоте

— Маржа EBITDA снизилась до 55,9% с 58,7%, и цена этого не объясняет – значит, дело в объёмах и удельных затратах

— Чистая прибыль в 408,9 млн долл. выросла в 21 раз не за счёт EBITDA, а из-за статей ниже операционной прибыли

— Долговая нагрузка невелика: чистый долг 203,0 млн долл. при EBITDA за 12 месяцев 2248,0 млн – отношение 0,09

— По спот-модели портала EBITDA при текущих ценах 1876 млн долл. против 2276,8 млн за 12 месяцев – оценка должна отталкиваться от текущей цены золота

Ключевые показатели, млрд USD

Золото в среднем стоило 4268 долл. за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но уже на 5,5% дешевле предыдущего квартала

Главный внешний фактор квартала – цена золота. В среднем за июль–сентябрь 2026 года унция стоила 4268 долл. против 3459 долл. годом ранее, рост на 23,4%. Это тот фон, на котором компания отчитывалась.

Но внутри года цена уже развернулась: в предыдущем квартале средняя была 4514 долл., то есть на 5,5% выше. На 11 ноября 2026 года спот – 4045 долл., ещё на 5,2% ниже средней отчётного периода. Для производителя это значит, что выручка следующего квартала будет считаться от более низкой базы.

По модели портала золото даёт 95% выручки B2Gold, поэтому динамика цены – главный, но не единственный рычаг результата. Квартал показал, что при подорожавшем металле компания заработала меньше, чем позволяла цена.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 633,4 млн долл., а вышло 467,9 млн – разрыв 165,4 млн

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка должна была составить 957 млн долл. – на 174,0 млн, или на 22,2%, больше факта. Фактическая выручка – 836,5 млн долл., то есть на 120,5 млн (–12,6%) ниже.

С EBITDA разрыв шире: по нашему расчёту она должна была быть 633,4 млн долл., а reported – 467,9 млн, минус 165,4 млн, или 26,1%. Это и есть главный вопрос отчёта: цена выросла на 23,4%, а прибыльность упала.

Разрыв объясняется объёмами и удельным затратами – других причин факты и документ не дают. Спот-модель портала, построенная от среднего четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 563 млн долл. и выручку 951,7 млн; факт ниже модели на 16,9% и 12,1% соответственно. Отклонение от модели в четырёх предыдущих периодах было +161,8%, +25,9%, +1,2% и –40,3%, то есть база модели нестабильна.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла лишь на 6,8% после +14,0% кварталом ранее – замедление при подорожавшем золоте

В третьем квартале 2026 года выручка составила 836,5 млн долл., на 6,8% больше, чем годом ранее. В предыдущем квартале рост был 14,0%, то есть динамика замедлилась. Для компании, чья выручка на 95% зависит от золота, это прямое следствие того, что объёмы продаж не поддержали цену.

Замедление видно и в сравнении с предыдущим кварталом: по нашему расчёту при объёмах и затратах второго квартала и ценах третьего выручка должна была быть 748,4 млн долл., а факт выше на 88,0 млн (+11,8%). То есть к предыдущему кварталу компания прибавила, но год к году рост скромнее, чем был.

Цена золота год к году выросла на 23,4%, а выручка – на 6,8%. Разница в 16,6 процентного пункта – это и есть вклад объёмов и реализованной цены, которые не дотянули до бенчмарка.

Маржа EBITDA снизилась до 55,9% с 58,7%, и цена этого не объясняет – значит, дело в объёмах и удельных затратах

EBITDA в отчётном квартале – 467,9 млн долл., маржа 55,9% против 58,7% годом ранее. При росте цены золота на 23,4% маржа должна была расширяться, а она сузилась на 2,8 процентного пункта. Это подтверждает, что дело не в цене, а в объёмах и затратах на унцию.

Операционная прибыль составила 348,9 млн долл., а EBITDA – 467,9 млн; разница 119,1 млн – это амортизация. Она входит в EBITDA и не объясняет движение маржи, но показывает, что операционная прибыль росла медленнее выручки.

По спот-модели портала при текущих ценах годовая EBITDA составила бы 1876 млн долл. против 2276,8 млн за последние 12 месяцев – на 17,6% меньше. То есть текущая цена золота уже не поддерживает даже тот уровень прибыли, который компания показала в прошлых кварталах.

Чистая прибыль в 408,9 млн долл. выросла в 21 раз не за счёт EBITDA, а из-за статей ниже операционной прибыли

Чистая прибыль отчётного квартала – 408,9 млн долл. против 19,3 млн годом ранее, рост на 2017,2%. Маржа чистой прибыли – 48,9% против 2,5%. Такой скачок не мог дать операционный результат: EBITDA выросла лишь на 1,9%.

Причина – статьи ниже операционной прибыли: прочие доходы, проценты, курсовые разницы. По правилам нашего учёта они не входят в EBITDA и объясняют только чистую прибыль. В фактах их величина не раскрыта, поэтому назвать конкретную статью мы не можем – но именно она, а не добыча, сделала квартал.

Для инвестора это значит, что прибыль на акцию в отчёте выглядит лучше, чем операционная реальность. P/E за 12 месяцев – 6,56, но он опирается на прибыль, в которой заметная часть – не операционная.

Долговая нагрузка невелика: чистый долг 203,0 млн долл. при EBITDA за 12 месяцев 2248,0 млн – отношение 0,09

На 30 сентября 2026 года чистый долг B2Gold – 203,0 млн долл. При EBITDA за последние 12 месяцев 2248,0 млн отношение чистого долга к EBITDA – 0,09. Это уровень, при котором долг не является риском для дивиденда и инвестиций.

Операционный денежный поток отчётного квартала – 238,6 млн долл. По сравнению с EBITDA 467,9 млн он составляет примерно половину: разница уходит на налоги, проценты и изменение оборотного капитала. За 12 месяцев операционный поток – 989,9 млн долл.

При текущих ценах на золото спот-модель портала даёт EBITDA 1876 млн долл., и отношение чистого долга к ней – 0,11. Даже на более низкой базе нагрузка остаётся низкой.

По спот-модели портала EBITDA при текущих ценах 1876 млн долл. против 2276,8 млн за 12 месяцев – оценка должна отталкиваться от текущей цены золота

Для производителя золота оценка по LTM опирается на цены прошлых кварталов, а они были выше текущих. Спот-модель портала пересчитывает EBITDA на сегодняшнюю цену: 1876 млн долл. против 2276,8 млн за 12 месяцев, то есть на 17,6% меньше. EV/EBITDA при текущих ценах – 4,3.

По LTM мультипликаторы выглядят дешевле: EV/EBITDA 3,54, P/E 6,56, ROE 39,2%. Но LTM прибыль заработана при более высокой цене золота, поэтому ориентироваться только на неё нельзя.

Модель портала при текущих ценах и целевом EV/EBITDA даёт потенциал акции +43% к справедливой стоимости. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка. Дивидендная доходность за 12 месяцев – 1,13%, и она не является главным аргументом в этой истории.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала остаётся баланс: чистый долг 203,0 млн долл. при отношении к EBITDA 0,09 и операционный поток 238,6 млн долл. Но операционно компания не добрала 165,4 млн долл. к тому, что давала цена золота, а рост выручки замедлился до 6,8% с 14,0%. Чистая прибыль 408,9 млн долл. выглядит внушительно, однако её сделали статьи ниже операционной прибыли, а не добыча. По модели портала потенциал акции +43% при текущих ценах, и это перевешивает слабый квартал. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 43%.