Ero Copper: медь подорожала на треть, но заработала компания вдвое больше, чем позволяла цена

10 ноября Ero Copper раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена меди в отчётном периоде составила 14 408 долл. против 10 825 долл. годом ранее (+33,1%), золото подорожало на 23,4% до 4 268 долл. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности такие цены давали выручку 233,6 млн долл. и EBITDA 125,1 млн долл., а компания показала выручку 348,0 млн долл. и EBITDA 188,4 млн долл. – сверх ценового эффекта она добавила 63,3 млн долл. EBITDA. Акция стоит 6,6 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 16,8, и по модели портала потенциал к справедливой стоимости +50% – при такой цене бумага выглядит привлекательной.

Главные тезисы

— Медь подорожала на 33,1% год к году, и один этот фактор объяснял бы чуть больше половины прироста EBITDA

— Сверх ценового эффекта компания добавила 63,3 млн долл. EBITDA – это объёмы, цена реализации и затраты, а не рынок

— Выручка прибавила 96,5% год к году, и рост ускорился против 73,9% кварталом ранее

— Маржа EBITDA выросла до 54,1% с 38,7%, и это следствие цены и объёмов, а не разовых статей

— Чистый долг снизился до 0,4 млрд долл. с 0,5 млрд на 30 июня, а отношение к EBITDA LTM составляет 0,63

— При сегодняшних ценах модель портала даёт EBITDA 647,5 млн долл. и EV/EBITDA 5,4 – это и есть база для оценки

— Акция стоит 6,6 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 16,8, то есть на 61% дешевле своей истории

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Медь подорожала на 33,1% год к году, и один этот фактор объяснял бы чуть больше половины прироста EBITDA

Средняя цена меди в третьем квартале 2026 года составила 14 408 долл. против 10 825 долл. годом ранее, рост на 33,1%. К предыдущему кварталу медь прибавила 5,3% – с 13 682 долл. Золото, на которое приходится 12% продаж по модели портала, подорожало на 23,4% год к году до 4 268 долл., но квартал к кварталу подешевело на 5,5%.

Спот сегодня ниже: медь стоит 13 863 долл. на 10 ноября, это на 3,8% меньше средней отчётного периода, золото – 4 021 долл., на 5,8% меньше. То есть квартал был отыгран на пике цен, и следующий отчёт выйдет уже против более скромной ценовой базы.

По нашему расчёту, при объёмах и некоммодитных затратах третьего квартала 2025 года только рост цен давал бы выручку 233,6 млн долл. (+56,5 млн, или +31,9%) и EBITDA 125,1 млн долл. Это чуть больше половины фактического прироста EBITDA в 119,9 млн долл. год к году – остальное пришло не от рынка.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

Сверх ценового эффекта компания добавила 63,3 млн долл. EBITDA – это объёмы, цена реализации и затраты, а не рынок

Фактическая EBITDA третьего квартала 2026 года – 188,4 млн долл. против 125,1 млн долл. по ценовому расчёту, разница 63,3 млн долл., или 50,6%. Выручка превысила ценовой ориентир на 114,4 млн долл. (+49,0%). Такой разрыв больше, чем даёт одна цена, и он приходится на объёмы, цену реализации относительно биржевого бенчмарка и удельные затраты.

Спот-модель портала, построенная от среднего четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 161 млн долл. и выручку 302,3 млн долл. Факт выше на 17,0% и 15,1% соответственно. В четырёх периодах до этого отклонение составляло -10,4%, +71,2%, +1,4% и -0,2%, то есть база модели нестабильна и один сильный квартал в ней сдвигает весь прогноз.

К предыдущему кварталу разрыв ещё заметнее: при объёмах и затратах второго квартала 2026 года цены давали бы выручку 295,7 млн долл. и EBITDA 156,9 млн долл., а факт выше на 52,3 млн долл. и 31,5 млн долл. Цена объясняет лишь 4,0% прироста выручки квартал к кварталу, остальные 17,7% – не ценовой фактор.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка прибавила 96,5% год к году, и рост ускорился против 73,9% кварталом ранее

Выручка третьего квартала 2026 года составила 348,0 млн долл., на 96,5% больше, чем 177,1 млн долл. годом ранее. Во втором квартале рост был 73,9%, то есть произошло ускорение. В абсолютном выражении квартал прибавил 170,9 млн долл. к прошлогоднему уровню.

Ценовой эффект по нашему расчёту даёт 56,5 млн долл. из этого прироста, остальные 114,4 млн долл. пришли от объёмов, цены реализации и структуры продаж. Разделить их по отдельности факты не позволяют, но масштаб показывает: компания продала существенно больше металла или по существенно лучшей цене, чем биржевой бенчмарк.

Для сравнения: в четвёртом квартале 2025 года выручка выросла на 161,3%, в первом квартале 2026 года – на 110,4%. Рост остаётся очень высоким, но от квартала к кварталу он неровный, и это скорее следствие базы и разовых объёмов, чем устойчивого тренда.

Маржа EBITDA выросла до 54,1% с 38,7%, и это следствие цены и объёмов, а не разовых статей

EBITDA третьего квартала 2026 года – 188,4 млн долл., на 174,9% больше, чем 68,5 млн долл. годом ранее. Маржа EBITDA поднялась до 54,1% с 38,7%. Операционная прибыль составила 145,3 млн долл., амортизация – 43,1 млн долл., и вместе они дают ту же EBITDA.

Чистая прибыль выросла на 223,1% до 116,2 млн долл., маржа – 33,4% против 20,3%. Прибыль растёт быстрее EBITDA, но статьи ниже операционной прибыли – прочие доходы, проценты, курсовые разницы – в EBITDA не входят и объясняют только чистую прибыль. В фактах нет данных, чтобы разложить их по отдельности.

Маржа выросла не за счёт сокращения затрат: при цене меди на треть выше и росте выручки почти вдвое операционный рычаг сам по себе поднимает долю EBITDA. Удельные затраты в фактах не раскрыты, поэтому утверждать, что компания стала дешевле добывать, нельзя.

Чистый долг снизился до 0,4 млрд долл. с 0,5 млрд на 30 июня, а отношение к EBITDA LTM составляет 0,63

Чистый долг на 30 сентября 2026 года – 353,5 млн долл., или 0,4 млрд. На 30 июня он составлял 0,5 млрд долл., снижение на 0,1 млрд за квартал; годом ранее, на 30 сентября 2025 года, было 0,5 млрд, то есть за год долг уменьшился на 0,2 млрд. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – 0,63.

Операционный денежный поток квартала – 191,2 млн долл., капитальные затраты – 75,4 млн долл. Свободный поток после инвестиций положительный и покрывает и обслуживание долга, и снижение задолженности. EBITDA LTM – 560,6 млн долл., выручка LTM – 1 200,0 млн долл., чистая прибыль LTM – 394,7 млн долл.

При сегодняшних ценах модель портала даёт отношение чистого долга к EBITDA 0,55 – долговая нагрузка остаётся низкой даже на более скромной ценовой базе. Это оставляет компании пространство для инвестиций в добычу без давления на баланс.

При сегодняшних ценах модель портала даёт EBITDA 647,5 млн долл. и EV/EBITDA 5,4 – это и есть база для оценки

Модель портала при сегодняшних ценах на медь и золото даёт годовую EBITDA 647,5 млн долл. против 613,2 млн долл. за последние 12 месяцев, то есть на 5,6% больше. При такой EBITDA EV/EBITDA составляет 5,4, а чистый долг к EBITDA – 0,55. Для добывающей компании это правильная отправная точка: LTM заработан на прошлых ценах, а оценка должна опираться на текущие.

Спот сегодня ниже средней отчётного периода: медь 13 863 долл. против 14 408 долл., золото 4 021 долл. против 4 268 долл. Даже с этим снижением годовая EBITDA по модели выше LTM, потому что предыдущие кварталы отработали при более низких ценах.

По модели портала, пересчёт EBITDA по текущим ценам при целевом EV/EBITDA даёт потенциал акции к справедливой стоимости +50% относительно рыночной капитализации 3 153,9 млн долл. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка и не целевая цена.

Акция стоит 6,6 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 16,8, то есть на 61% дешевле своей истории

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 6,6, трёхлетняя средняя этого мультипликатора – 16,8. Акция торгуется на 61% ниже собственной истории. P/E LTM – 8,0, рентабельность капитала – 36,5%. Рынок оценивает компанию по текущей прибыли, заработанной на высоких ценах, и не закладывает их сохранение.

Разрыв объясняется тем, что прибыль LTM отражает медь по 14 408 долл. и выше в отдельные кварталы, а спот уже 13 863 долл. Если цены останутся на текущем уровне, EBITDA по модели 647,5 млн долл. даёт EV/EBITDA 5,4 – то есть бумага дешева и на текущей, а не только на прошлой прибыли.

Главный риск оценки – цена меди. Падение бенчмарка на 10% от отчётного уровня срезает годовую EBITDA примерно на 60 млн долл. при прочих равных, и мультипликатор перестаёт выглядеть таким низким. Рост цены, наоборот, усиливает и прибыль, и дисконт к истории.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Квартал сильный по всем видимым метрикам: выручка выросла на 96,5%, EBITDA – на 174,9%, маржа поднялась до 54,1%, чистый долг снизился до 0,4 млрд долл. при отношении к EBITDA 0,63. Но больше половины прироста EBITDA дала цена меди, а разрыв в 63,3 млн долл. сверх ценового эффекта держится на объёмах и цене реализации, которые компания не раскрыла. Акция стоит 6,6 EV/EBITDA против собственной трёхлетней средней 16,8, и по модели портала потенциал к справедливой стоимости +50%. Вопрос для держателя теперь в том, удержится ли медь около 14 тыс. долл.: при сегодняшних 13 863 долл. оценка остаётся низкой, но запас прочности уже меньше, чем в отчётном квартале.