Ero Copper: медь подорожала на треть, но EBITDA выросла вдвое – объёмы и издержки сделали больше, чем цена

11 ноября Ero Copper раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена меди в отчётном периоде составила 14 408 долл. против 10 825 долл. годом ранее (+33,1%), золото подорожало на 23,4%. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности эти цены дали бы выручку 233,6 млн долл. и EBITDA 125,1 млн долл., а компания отчиталась о выручке 348,0 млн долл. и EBITDA 188,4 млн долл. – сверх ценового эффекта она заработала ещё 63,3 млн долл. EBITDA. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 52%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Медь подорожала на 33,1% год к году, но одна цена объясняет лишь половину прироста EBITDA

— Сверх ценового эффекта компания заработала ещё 63,3 млн долл. EBITDA – это объёмы, цена реализации и издержки

— Выручка выросла на 96,5% год к году и ускорилась против 73,9% кварталом ранее

— Маржа EBITDA поднялась до 54,1% с 38,7%, и это не только цена металла

— Долг в 0,63 EBITDA LTM – уровень, который выдерживает и текущие цены

— EV/EBITDA 6,6 против собственной трёхлетней средней 16,8 – скидка 60% к своей истории

— По модели портала акция стоит на 52% ниже справедливой стоимости при текущих ценах на металлы

Ключевые показатели, млрд USD

Медь подорожала на 33,1% год к году, но одна цена объясняет лишь половину прироста EBITDA

Средняя цена меди в третьем квартале 2026 года составила 14 408 долл. против 10 825 долл. годом ранее, прибавка 33,1%. К предыдущему кварталу медь подорожала на 5,3% – с 13 682 долл. Золото, на которое приходится 12% продаж, в среднем стоило 4 268 долл. против 3 459 долл. годом ранее (+23,4%), но к предыдущему кварталу подешевело на 5,5%.

Спот сегодня ниже среднего за отчётный период: медь 13 997 долл. на 11 ноября (–2,9%), золото 4 045 долл. (–5,2%). Это не меняет картину квартала, но задаёт базу для следующего отчёта: если цены останутся на этом уровне, ценовой ветер станет слабее.

По нашему расчёту, при объёмах и несырьевых затратах годичной давности и только лишь новых ценах выручка составила бы 233,6 млн долл. – ценовой эффект дал бы +56,5 млн долл., или +31,9%. EBITDA по тому же расчёту была бы 125,1 млн долл. Цена – крупный, но не единственный фактор результата.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

Сверх ценового эффекта компания заработала ещё 63,3 млн долл. EBITDA – это объёмы, цена реализации и издержки

Отчётная EBITDA за третий квартал 2026 года – 188,4 млн долл. против 125,1 млн долл. по нашему расчёту при старых объёмах и затратах. Разрыв 63,3 млн долл., или 50,6% сверх ценового эффекта, – это то, что компания сделала сама: больше добыла, лучше продала или дешевле произвела.

Выручка отчётного квартала – 348,0 млн долл. против 233,6 млн долл. по расчёту, разрыв 114,4 млн долл. (+49,0%). Выручка растёт быстрее EBITDA в абсолютном выражении, но EBITDA-маржа при этом поднялась до 54,1% с 38,7% годом ранее – значит, прирост объёмов и выручки шёл с высокой маржой, а не за счёт дорогих закупок.

Спот-модель портала, построенная от среднего четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 161 млн долл. и выручку 302,3 млн долл. Факт выше на 17,0% и 15,1% соответственно. В четырёх предыдущих периодах отклонение факта от модели составляло –10,4%, +71,2%, +1,4% и –0,2%, то есть модель ошибается в обе стороны, и нынешний плюс – не аномалия, а следствие сильного квартала.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 96,5% год к году и ускорилась против 73,9% кварталом ранее

Выручка третьего квартала 2026 года – 348,0 млн долл., на 96,5% больше, чем годом ранее. Во втором квартале рост составлял 73,9%, в первом – 110,4%, в четвёртом квартале 2025 года – 161,3%. Рост ускорился против второго квартала, но остаётся ниже пика конца 2025 года.

Ускорение против второго квартала объясняется прежде всего ценой: медь к предыдущему кварталу подорожала на 5,3%, тогда как кварталом ранее сравнение шло с более низкой базой. По нашему расчёту, только цена к предыдущему кварталу добавила бы 11,4 млн долл. выручки (+4,0%), а факт выше расчёта на 52,3 млн долл. (+17,7%) – остальное дали объёмы и цена реализации.

Квартальная динамика выручки – 263,2 млн долл. в первом квартале, 284,3 млн долл. во втором и 348,0 млн долл. в третьем – показывает, что рост идёт не рывком, а последовательно три квартала подряд.

Маржа EBITDA поднялась до 54,1% с 38,7%, и это не только цена металла

EBITDA-маржа отчётного квартала – 54,1% против 38,7% годом ранее, прирост 15,4 процентного пункта. Операционная прибыль составила 145,3 млн долл., а EBITDA – 188,4 млн долл.: разница 43,1 млн долл. приходится на амортизацию, то есть на износ основных средств, а не на денежные затраты.

Если бы маржа росла только за счёт цены, ценовой эффект в 56,5 млн долл. выручки дал бы примерно такой же прирост EBITDA, но фактическая EBITDA выше расчётной на 63,3 млн долл. – значит, на каждый доллар выручки приходилось меньше затрат, чем годом ранее. Причина в объёмах и удельных издержках, а не в цене как таковой.

Чистая прибыль отчётного квартала – 116,2 млн долл., чистая маржа 33,4% против 20,3% годом ранее. Рост прибыли на 223,1% опережает рост EBITDA на 174,9%: ниже операционной прибыли сработали статьи, не входящие в EBITDA, – процентные расходы и прочие доходы и расходы.

Долг в 0,63 EBITDA LTM – уровень, который выдерживает и текущие цены

Чистый долг на 30 сентября 2026 года – 353,5 млн долл. при EBITDA за последние 12 месяцев 560,3 млн долл., отношение 0,63. Это уровень, при котором компания обслуживает долг из текущего денежного потока без напряжения.

Операционный денежный поток отчётного квартала – 191,2 млн долл., капитальные затраты – 75,4 млн долл. Разница 115,8 млн долл. – это свободный поток до процентов и налогов, который покрывает и обслуживание долга, и reinvestment в добычу.

При текущих ценах на металлы модель портала даёт EBITDA 639,3 млн долл. против 613,2 млн долл. за последние 12 месяцев (+4,3%), EV/EBITDA 5,5 и чистый долг 0,55 EBITDA. То есть даже без роста цен долговая нагрузка остаётся ниже единицы, а при нынешних ценах – ещё ниже.

EV/EBITDA 6,6 против собственной трёхлетней средней 16,8 – скидка 60% к своей истории

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 6,6, тогда как собственная трёхлетняя средняя этого мультипликатора – 16,8. Скидка 60%: рынок оценивает сегодняшнюю EBITDA значительно дешевле, чем в среднем за три года. P/E за последние 12 месяцев – 8,1, рентабельность капитала 36,5%.

Часть этой скидки объясняется тем, что прибыль за последние 12 месяцев заработана при высоких ценах на медь, а рынок закладывает их возможное снижение. Спот меди 13 997 долл. уже на 2,9% ниже среднего за отчётный период, и это давит на мультипликатор.

По модели портала, которая пересчитывает EBITDA по текущим ценам на металлы и целевому EV/EBITDA, справедливая стоимость акции на 52% выше рыночной. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка: она опирается на текущие цены, а не на средние за квартал.

По модели портала акция стоит на 52% ниже справедливой стоимости при текущих ценах на металлы

Модель портала пересчитывает EBITDA по текущим ценам на медь и золото и оценивает компанию по целевому EV/EBITDA. При споте меди 13 997 долл. и золота 4 045 долл. на 11 ноября EBITDA составляет 639,3 млн долл., EV/EBITDA – 5,5, а справедливая стоимость акции – на 52% выше рынка.

Опора для этой оценки – низкая долговая нагрузка: чистый долг 0,55 EBITDA при текущих ценах. Если бы долг был выше, дисконт к справедливой стоимости был бы меньше. Именно баланс делает потенциал роста достижимым, а не только цена металла.

Рынок, однако, оценивает акцию по историческому мультипликатору 6,6 против 16,8 в среднем за три года. Разрыв между моделью и рынком – это и есть вопрос о том, насколько устойчивы текущие цены на медь. Модель отвечает «достаточно», рынок – «не уверен».

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильным в отчёте было не только цена: сверх ценового эффекта компания заработала ещё 63,3 млн долл. EBITDA, а маржа поднялась до 54,1% с 38,7%. Выручка выросла на 96,5% и ускорилась против 73,9% кварталом ранее, операционный поток в 191,2 млн долл. покрыл капитальные затраты 75,4 млн долл. с запасом. Вопрос для держателя сейчас не в долге – 0,63 EBITDA LTM – и не в марже, а в том, насколько устойчивы текущие цены на медь: спот уже на 2,9% ниже среднего за квартал. Наш вывод: акция скорее привлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала плюс 52%.