Fortuna Mining: серебро подорожало на 58%, а EBITDA оказалась на четверть ниже той, что дала бы прежняя добыча

10 ноября Fortuna Mining раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее, золото – 4268 долл. против 3459 долл. Выручка выросла на 16,7% до 293,4 млн долл., EBITDA – на 17,4% до 162,3 млн долл., чистая прибыль упала на 61,3% до 47,8 млн долл. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и нынешних ценах выручка составила бы 357,4 млн долл., а EBITDA – 244,3 млн долл., то есть компания заработала на 82,0 млн долл. меньше ценового ориентира. При мультипликаторе EV/EBITDA 3,4 по LTM и отрицательном чистом долге акция выглядит скорее привлекательной, но только если падение добычи окажется временным.

Главные тезисы

— Серебро подорожало на 57,6% год к году, но к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%

— При прежних объёмах и ценах квартала EBITDA была бы 244,3 млн долл. – компания недобрала 82,0 млн

— Выручка выросла на 16,7%, но рост замедлился с 38,2% кварталом ранее

— Маржа EBITDA удержалась на 55,3%, а чистая прибыль упала на 61,3% из-за базы прошлого года

— Чистый долг отрицательный – 295,1 млн долл., или минус 0,36 EBITDA за последние 12 месяцев

— При нынешних ценах годовая EBITDA по спот-модели портала – 555,5 млн долл. против 824,3 млн за LTM

— Запасов хватает на 4,4 года добычи – это главный ограничитель для мультипликатора

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро подорожало на 57,6% год к году, но к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%

Средняя цена серебра в третьем квартале 2026 года составила 62,8 долл. за унцию против 39,9 долл. годом ранее – рост на 57,6%. Золото подорожало на 23,4% до 4268 долл. Серебро даёт 55% выручки в модели портала, золото – 45%, поэтому серебро тянет результат сильнее.

К предыдущему кварталу динамика обратная: серебро подешевело на 14,1% со 73,1 долл., золото – на 5,5% с 4514 долл. На 10 ноября спот серебра – 51,4 долл., это на 18,2% ниже средней отчётного периода, золото – 4032 долл., на 5,5% ниже.

Для компании это значит, что квартал отразил ещё высокие цены, а следующий отчёт выйдет уже при более слабом рынке. По спот-модели портала годовая EBITDA при нынешних ценах – 555,5 млн долл. против 824,3 млн за последние 12 месяцев, то есть на 27,6% меньше.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

При прежних объёмах и ценах квартала EBITDA была бы 244,3 млн долл. – компания недобрала 82,0 млн

По нашему расчёту, если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 357,4 млн долл., а EBITDA – 244,3 млн долл. Фактически выручка – 293,4 млн долл., на 64,0 млн меньше, EBITDA – 162,3 млн, на 82,0 млн меньше.

Разрыв почти целиком приходится на сторону производства, а не цены: ценовой эффект был положительным и добавлял 106,0 млн долл. к выручке. Значит, компания продала меньше металла или продала его дешевле ориентира, и это перекрыло рост цен.

Спот-модель портала, построенная от среднего четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 185,2 млн долл. и выручку 297,8 млн. Факт ниже по EBITDA на 12,3%, по выручке – на 1,5%. Отклонение от модели в четырёх предыдущих периодах было ещё больше – от минус 15,9% до минус 29,0%, так что это не разовый сбой, а устойчивое отставание.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 16,7%, но рост замедлился с 38,2% кварталом ранее

Выручка третьего квартала – 293,4 млн долл., на 16,7% больше, чем годом ранее. Во втором квартале рост был 38,2%, в первом – 75,6%, то есть замедление идёт второй квартал подряд.

Замедление объясняется двумя вещами: серебро к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%, а объёмы, судя по разрыву с ценовым ориентиром, тоже не выросли. По нашему расчёту, при объёмах и затратах второго квартала и ценах третьего выручка составила бы 285,8 млн долл., факт выше на 7,6 млн, или на 2,7%.

То есть к предыдущему кварталу компания продала немного больше, чем предполагали цены, но год к году этого не хватило, чтобы удержать темп. Для дальнейшего роста нужен либо возврат цен, либо рост добычи.

Маржа EBITDA удержалась на 55,3%, а чистая прибыль упала на 61,3% из-за базы прошлого года

Маржа EBITDA в отчётном квартале – 55,3% против 55,0% годом ранее. При выручке, которая оказалась на 17,9% ниже ценового ориентира, маржу удержали затраты: EBITDA 162,3 млн долл. при выручке 293,4 млн.

Чистая прибыль – 47,8 млн долл. против 123,6 млн годом ранее, падение на 61,3%. Маржа чистой прибыли снизилась до 16,3% с 49,2%. Причина – база прошлого года: в третьем квартале 2025 года прибыль была непропорционально высокой относительно EBITDA, и повторить её при нынешней выручке не удалось.

Операционная прибыль – 108,7 млн долл., то есть между EBITDA и чистой прибылью осело около 60 млн долл. на амортизацию, проценты и налоги. Для держателя это значит, что операционная эффективность не пострадала так сильно, как показывает чистая прибыль.

Чистый долг отрицательный – 295,1 млн долл., или минус 0,36 EBITDA за последние 12 месяцев

На 30 сентября 2026 года чистый долг – минус 295,1 млн долл., то есть денег на балансе больше, чем долга. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,36.

За квартал чистый долг изменился с минус 0,4 млрд долл. на 30 июня до минус 0,3 млрд на 30 сентября, то есть денежная подушка сократилась на 0,1 млрд. За год, с минус 0,2 млрд на 30 сентября 2025 года, она выросла на 0,1 млрд.

Операционный денежный поток за квартал – 112,4 млн долл., капитальные затраты – 50,6 млн. Свободный поток положительный, и он покрывает и поддержание добычи, и пополнение кассы. При нынешних ценах отношение чистого долга к EBITDA по спот-модели – минус 0,53.

При нынешних ценах годовая EBITDA по спот-модели портала – 555,5 млн долл. против 824,3 млн за LTM

Последние 12 месяцев компания заработала 824,3 млн долл. EBITDA при выручке 1200,0 млн и чистой прибыли 302,4 млн. Но эти earnings заработаны при средних ценах выше нынешних: спот серебра на 18,2% ниже средней отчётного периода.

По спот-модели портала при сегодняшних ценах годовая EBITDA – 555,5 млн долл., на 27,6% меньше LTM. EV/EBITDA при нынешних ценах – 4,7 против 3,4 по LTM. Именно от этой базы, а не от LTM, стоит считать оценку.

Рыночная капитализация – 2910,8 млн долл., P/E по LTM – 9,6, ROE – 10,7%. По модели портала потенциал акции к справедливой стоимости отрицательный – минус 72%, то есть рынок уже закладывает более высокие цены, чем спот.

Запасов хватает на 4,4 года добычи – это главный ограничитель для мультипликатора

При текущем темпе добычи запасов хватает на 4,4 года. Для золото-серебряного производителя это короткий горизонт: он ограничивает, сколько лет инвестор может рассчитывать на текущий денежный поток без новых проектов или расширения ресурсной базы.

Именно поэтому мультипликатор 3,4 по LTM и 4,7 при нынешних ценах нельзя считать дешёвым автоматически: рынок платит за ограниченный срок жизни рудников. Компании нужно либо продлевать запасы, либо поддерживать добычу на уровне, который оправдает оценку.

В отчётном квартале капитальные затраты – 50,6 млн долл., это около 17% выручки. Если эти вложения пойдут на расширение ресурсной базы, горизонт может удлиниться; если только на поддержание – 4,4 года останутся потолком.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала остаётся баланс: чистый долг отрицательный – 295,1 млн долл., или минус 0,36 EBITDA за последние 12 месяцев, а операционный поток в 112,4 млн долл. покрывает капитальные затраты в 50,6 млн. Но заработала компания на 82,0 млн долл. меньше, чем давали цены при прежних объёмах, и это отставание повторяется не первый квартал. Чистая прибыль упала на 61,3% в основном из-за высокой базы прошлого года, а не из-за ухудшения операционной эффективности – маржа EBITDA удержалась на 55,3%. Главный вопрос для держателя теперь в том, восстановится ли добыча до того, как цены уйдут ниже: при нынешнем споте EBITDA по модели портала на 27,6% ниже LTM, а запасов хватает на 4,4 года. Акция скорее привлекательна при мультипликаторе 3,4 по LTM и отрицательном долге, но вердикт держится на вере в восстановление объёмов.