Fortuna Mining: серебро подорожало на 57,6%, а EBITDA оказалась на 82,0 млн ниже, чем позволяла цена

11 ноября Fortuna Mining раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 доллара против 39,9 годом ранее (+57,6%), золото подорожало до 4268 долларов с 3459 (+23,4%). Выручка выросла на 16,7% до 293,4 млн, EBITDA – на 17,4% до 162,3 млн, чистая прибыль упала на 61,3% до 47,8 млн. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности эти цены давали 357,4 млн выручки и 244,3 млн EBITDA – компания недобрала 64,0 млн и 82,0 млн соответственно. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 71%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Серебро в отчётном квартале стоило в среднем 62,8 доллара – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту, цены годичной давности при тех же объёмах и затратах давали EBITDA 244,3 млн – компания заработала 162,3 млн, на 82,0 млн меньше

— Выручка выросла на 16,7% год к году, но замедлилась с 38,2% в предыдущем квартале – цены уже не тянут её с прежней силой

— Маржа EBITDA удержалась на 55,3% против 55,0% годом ранее, а чистая маржа рухнула с 49,2% до 16,3% – прибыль съел разовый фактор прошлого года

— Чистая денежная позиция 295,1 млн долларов и отношение чистого долга к EBITDA минус 0,36 – долговой нагрузки нет

— Свободный денежный поток 61,7 млн за квартал при капитальных затратах 50,6 млн – рудник пока окупает себя

— По модели портала при текущих ценах годовая EBITDA составит 533 млн против 767 млн за последние 12 месяцев, а EV/EBITDA – 4,9

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро в отчётном квартале стоило в среднем 62,8 доллара – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

Серебро формирует 55% продаж Fortuna Mining, и его средняя цена в третьем квартале 2026 года составила 62,8 доллара за унцию против 39,9 годом ранее – рост на 57,6%. Золото, на которое приходится 45% выручки, стоило в среднем 4268 доллара против 3459, плюс 23,4%.

К предыдущему кварталу оба металла подешевели: серебро – на 14,1% со 73,1 доллара, золото – на 5,5% с 4514. На 11 ноября 2026 года спот серебра – 52,3 доллара, на 16,8% ниже средней отчётного периода, золото – 4045 долларов, на 5,2% ниже.

Для компании это значит, что квартал отработал на пике цен, а следующий отчёт выйдет уже при более скромной конъюнктуре. Резервов у рудника 4,4 года при текущем темпе добычи – запас прочности по объёмам ограничен.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, цены годичной давности при тех же объёмах и затратах давали EBITDA 244,3 млн – компания заработала 162,3 млн, на 82,0 млн меньше

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только новые цены на серебро и золото, выручка составила бы 357,4 млн, а EBITDA – 244,3 млн. Фактически компания отчиталась о 293,4 млн выручки и 162,3 млн EBITDA: ниже расчётных на 64,0 млн (−17,9%) и 82,0 млн (−33,6%).

К предыдущему кварталу картина обратная: при объёмах и затратах второго квартала 2026 года цены давали 285,8 млн выручки и 174,6 млн EBITDA, а фактические 293,4 млн и 162,3 млн оказались выше по выручке на 7,6 млн (+2,7%) и ниже по EBITDA на 12,3 млн (−7,1%).

Спот-модель портала, построенная от средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала 297,8 млн выручки и 185,2 млн EBITDA – факт ниже по выручке на 1,5%, по EBITDA на 12,3%. В четырёх кварталах до этого отклонение EBITDA от модели составляло от −15,9% до −29,0%, то есть компания систематически не добирает до ценового ориентира.

Разрыв объясняется объёмами, ценой реализации против биржевого бенчмарка и затратами на унцию; в фактах нет данных, чтобы разложить его по этим причинам. Само наличие разрыва при таком росте цен – главный вопрос к отчёту.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 16,7% год к году, но замедлилась с 38,2% в предыдущем квартале – цены уже не тянут её с прежней силой

Выручка третьего квартала 2026 года – 293,4 млн долларов, на 16,7% больше, чем годом ранее. Это заметно скромнее, чем 38,2% во втором квартале: замедление связано с тем, что серебро к предыдущему кварталу подешевело на 14,1%, а золото – на 5,5%.

Год к году рост обеспечили цены: серебро +57,6%, золото +23,4%. Но по сравнению с пиком второго квартала компания уже работает при более низкой конъюнктуре, и следующий отчёт выйдет при споте 52,3 доллара за серебро – ещё на 16,8% ниже средней отчётного периода.

Операционная прибыль составила 108,7 млн против 85,2 млн годом ранее, то есть росла быстрее выручки, – затраты на унцию, судя по этому соотношению, не раздувались.

Маржа EBITDA удержалась на 55,3% против 55,0% годом ранее, а чистая маржа рухнула с 49,2% до 16,3% – прибыль съел разовый фактор прошлого года

EBITDA третьего квартала – 162,3 млн при выручке 293,4 млн, маржа 55,3% против 55,0% годом ранее. Маржа не изменилась, несмотря на рост цен: значит, рост затрат на унцию или снижение объёмов съели ценовой выигрыш.

Чистая прибыль – 47,8 млн против 123,6 млн годом ранее, падение на 61,3%. Чистая маржа упала с 49,2% до 16,3%. При почти неизменной марже EBITDA такой обвал объясняется разовым фактором в базе прошлого года: тогда прибыль была раздута, и на этот раз её уровень нормализовался.

Для держателя это означает, что операционная экономика рудника не ухудшилась так, как показывает чистая прибыль. Но и ценовой рост в прибыль не превращается: EBITDA выросла лишь на 17,4% при серебре +57,6%.

Чистая денежная позиция 295,1 млн долларов и отношение чистого долга к EBITDA минус 0,36 – долговой нагрузки нет

На 30 сентября 2026 года у компании чистая денежная позиция 295,1 млн долларов: денег больше, чем долга. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,36.

Операционный денежный поток за квартал – 112,4 млн, капитальные затраты – 50,6 млн, то есть свободный поток 61,7 млн. Рудник финансирует себя и ещё накапливает кассу.

При такой подушке процентные расходы не давят на прибыль, а долговой риск в отчётном периоде минимален. Это главный аргумент в пользу акции.

Свободный денежный поток 61,7 млн за квартал при капитальных затратах 50,6 млн – рудник пока окупает себя

Операционный денежный поток 112,4 млн минус капитальные затраты 50,6 млн дают 61,7 млн свободного потока за третий квартал. Капитальные затраты составляют 17,3% выручки – это reinvestment, который держит добычу на текущем уровне.

При резервах в 4,4 года поддержание добычи требует постоянных вложений, и 50,6 млн в квартал – та цена, которую компания платит за стабильный объём. Если цены уйдут к споту, свободный поток сожмётся быстрее, чем EBITDA, потому что капитальные затраты фиксированы.

За последние 12 месяцев операционный поток составил 819,9 млн – это уровень, на который опирается и дивидендная способность, и запас прочности при падении цен.

По модели портала при текущих ценах годовая EBITDA составит 533 млн против 767 млн за последние 12 месяцев, а EV/EBITDA – 4,9

Последние 12 месяцев дали EBITDA 824,2 млн, но эти деньги заработаны при прошлых, более высоких ценах. По спот-модели портала при сегодняшних ценах годовая EBITDA составит 533 млн – на 30,5% меньше. Отношение EV/EBITDA на этой базе – 4,9, чистый долг к EBITDA – минус 0,55.

Рыночная капитализация 2915,4 млн, P/E за последние 12 месяцев – 9,6, EV/EBITDA – 3,4, рентабельность капитала – 10,7%. По модели портала акция стоит на 71% ниже справедливой стоимости, рассчитанной от текущих цен на металлы.

Именно эта цифра решает вердикт: при EV/EBITDA 4,9 на текущей EBITDA рынок уже закладывает дальнейшее падение цен, но модель говорит, что запас отрицательный. Разворот вверх возможен только при восстановлении серебра выше 62,8 доллара.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся баланс: чистая денежная позиция 295,1 млн и свободный поток 61,7 млн за квартал. Но при серебре +57,6% год к году EBITDA выросла лишь на 17,4%, а по нашему расчёту недобор к ценовому ориентиру составил 82,0 млн – это не разовый сбой, а повторяющаяся картина. Чистая прибыль упала на 61,3% из-за раздутой базы прошлого года, и это не ухудшение рудника, но и не повод для роста. По модели портала акция стоит на 71% ниже справедливой стоимости, и этот разрыв перевешивает здоровый баланс. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 71%.