Industrias Peñoles: серебро подорожало на 58%, но EBITDA оказалась на 14% ниже, чем обещали цены

10 ноября Industrias Peñoles раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 долларов за унцию против 3459 годом ранее (+23,4%), серебра – 62,8 против 39,9 доллара (+57,6%), цинка – 3744 против 2824 доллара (+32,6%). При таких ценах и объёмах и издержках годичной давности выручка должна была составить 2537,9 млн долларов, а EBITDA – 1263,9 млн; фактически компания получила 2364,9 млн выручки и 1087,7 млн EBITDA – на 6,8% и 13,9% ниже расчётного уровня. При этом EBITDA год к году выросла на 54,4%, а маржа поднялась до 46,0% с 35,6%. Акция выглядит нейтрально: мультипликатор EV/EBITDA 3,0 ниже, чем предполагают текущие цены на металлы, но разрыв с ценовым ориентиром и падение цен с квартальных максимумов не дают повода для оптимизма.

Главные тезисы

— Серебро подорожало на 57,6% год к году, но выручка выросла лишь на 19,5% – ценовой эффект не дошёл до строки продаж

— По нашему расчёту, при ценах отчётного периода EBITDA должна была составить 1263,9 млн долларов, а компания показала 1087,7 млн – разрыв 13,9%

— EBITDA выросла на 54,4% год к году, и маржа поднялась до 46,0% с 35,6% – рост цен обогнал рост издержек

— Чистая прибыль прибавила лишь 9,8%, до 331,0 млн долларов, потому что статьи ниже операционной прибыли съели часть роста EBITDA

— Чистый долг сменился чистой кассой в 781,4 млн долларов, а операционный поток за квартал составил 861,7 млн при капзатратах 137,9 млн

— При текущих ценах на металлы EBITDA оценивается в 4746 млн долларов против 6329,4 млн за последние 12 месяцев – запас на снижение цен уже невелик

— Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 0,86%, что делает бумагу историей про металлы, а не про выплаты

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро подорожало на 57,6% год к году, но выручка выросла лишь на 19,5% – ценовой эффект не дошёл до строки продаж

Средняя цена серебра в третьем квартале 2026 года составила 62,8 доллара за унцию против 39,9 доллара годом ранее, золота – 4268 против 3459 доллара, цинка – 3744 против 2824 доллара. Серебро и золото вместе дают 61% продаж по модели портала, так что такой рост цен должен был заметно поднять выручку.

Выручка за квартал составила 2364,9 млн долларов, что на 19,5% больше, чем годом ранее. Это заметно скромнее, чем рост цен на серебро и золото, и указывает на то, что либо объёмы продаж были ниже, либо цена реализации отставала от биржевой. В отчёте компания не раскрывает объёмы добычи и продаж, поэтому назвать точную причину нельзя.

Замедление заметно и к предыдущему кварталу: рост выручки год к году составил 19,5% против 38,9% во втором квартале. Цены на серебро при этом снизились на 14,1% квартал к кварталу, на золото – на 5,5%, так что часть замедления объясняется именно откатом цен.

Спот сейчас ниже среднего уровня отчётного периода: золото – 4070 долларов за унцию (-4,6%), серебро – 52,2 доллара (-16,9%), цинк – 3741 доллар (-0,1%). Это означает, что выручка следующего квартала при прочих равных будет ниже.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при ценах отчётного периода EBITDA должна была составить 1263,9 млн долларов, а компания показала 1087,7 млн – разрыв 13,9%

Если взять объёмы и издержки третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 2537,9 млн долларов, а EBITDA – 1263,9 млн. Фактическая выручка оказалась на 172,9 млн ниже, EBITDA – на 176,2 млн ниже, то есть на 13,9%.

Разрыв почти целиком приходится на EBITDA, а не на выручку: при выручке на 6,8% ниже расчётной EBITDA отстала на 13,9%. Это означает, что дело не только в объёмах или цене реализации, но и в издержках – они оказались выше, чем годом ранее, и съели часть ценового выигрыша.

Спот-модель портала, построенная от среднего за предыдущие четыре квартала, ожидала EBITDA в 1255,1 млн долларов и выручку в 2877,3 млн. Фактические 1087,7 млн EBITDA на 13,3% ниже ожиданий модели, выручка – на 17,8% ниже. Отклонение от модели в предыдущие четыре квартала составляло от -11,6% до +8,4%, так что текущий разрыв – в пределах обычной волатильности, но у нижней границы.

Назвать точную причину разрыва по доступным данным нельзя: компания не раскрывает ни объёмов, ни удельных издержек, ни эффекта от хеджирования. Видно лишь, что ценовой выигрыш не полностью дошёл до EBITDA.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

EBITDA выросла на 54,4% год к году, и маржа поднялась до 46,0% с 35,6% – рост цен обогнал рост издержек

EBITDA за третий квартал 2026 года составила 1087,7 млн долларов против 704,5 млн годом ранее, рост – 54,4%. Маржа поднялась до 46,0% с 35,6%. Это значит, что рост цен на металлы обогнал рост издержек, и операционный рычаг сработал в пользу компании.

Операционная прибыль составила 928,6 млн долларов, амортизация – 165,3 млн. Именно эта сумма и даёт EBITDA. Всё, что ниже операционной прибыли – прочие доходы, проценты, курсовые разницы – в EBITDA не входит и объясняет только чистую прибыль.

Маржа 46,0% – очень высокий уровень для горнодобывающей компании, и он отражает прежде всего ценовую конъюнктуру. При текущих ценах на металлы, которые ниже средних за отчётный период, маржа следующего квартала будет ниже, если издержки не снизятся.

Чистая прибыль прибавила лишь 9,8%, до 331,0 млн долларов, потому что статьи ниже операционной прибыли съели часть роста EBITDA

Чистая прибыль за третий квартал составила 331,0 млн долларов против 301,5 млн годом ранее, рост – 9,8%. Это значительно скромнее роста EBITDA на 54,4%, и разница объясняется статьями ниже операционной прибыли.

Рентабельность по чистой прибыли снизилась до 14,0% с 15,2%. При росте EBITDA на 54,4% чистая прибыль выросла лишь на 9,8% – значит, прочие доходы и расходы, проценты или налоги оказались менее благоприятными, чем годом ранее. Компания не раскрывает детали, поэтому назвать конкретную статью нельзя.

За последние 12 месяцев чистая прибыль составила 2190,0 млн долларов. Это уровень, заработанный при более высоких средних ценах на металлы, чем текущие, поэтому ориентироваться на него при оценке будущей прибыли не стоит.

Чистый долг сменился чистой кассой в 781,4 млн долларов, а операционный поток за квартал составил 861,7 млн при капзатратах 137,9 млн

На 30 сентября 2026 года чистый долг компании был отрицательным – минус 781,4 млн долларов, то есть чистая касса. На 30 июня 2026 года показатель составлял минус 563,1 млн, на 30 сентября 2025 года – плюс 146,0 млн. За год чистый долг снизился на 0,9 млрд долларов.

Операционный денежный поток за третий квартал составил 861,7 млн долларов при капитальных затратах 137,9 млн. Свободный поток, таким образом, был уверенно положительным, и он позволил компании увеличить чистую кассу.

Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,12. Это уровень, а не направление: у компании нет долговой нагрузки, и это даёт ей запас прочности при снижении цен на металлы.

Капитальные затраты в 137,9 млн долларов невелики относительно EBITDA в 1087,7 млн. При запасе месторождений в 8,3 года при текущем темпе добычи компания может поддерживать производство без крупных инвестиций, но и расти ей особенно не на чем.

При текущих ценах на металлы EBITDA оценивается в 4746 млн долларов против 6329,4 млн за последние 12 месяцев – запас на снижение цен уже невелик

По спот-модели портала, при сегодняшних ценах на металлы годовая EBITDA компании составит 4746 млн долларов против 6329,4 млн за последние 12 месяцев, то есть на 13,2% меньше. Это означает, что последние 12 месяцев были заработаны при более высоких ценах, и текущая оценка должна отталкиваться от меньшей базы.

При текущих ценах EV/EBITDA составляет 3,5, а отношение чистого долга к EBITDA – минус 0,16. Мультипликатор 3,5 невысок для горнодобывающей компании, но он отражает и риск дальнейшего снижения цен: серебро уже упало на 16,9% от среднего уровня отчётного периода.

Рыночная капитализация – 17,3 млрд долларов. При EBITDA в 4746 млн долларов и чистой кассе в 0,8 млрд стоимость компании выглядит скромной, но это оценка при текущих ценах, которые могут продолжить падать.

Запас месторождений в 8,3 года при текущем темпе добычи ограничивает долгосрочную видимость. Компания не раскрывает планов по наращиванию запасов, поэтому этот фактор остаётся неопределённым.

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 0,86%, что делает бумагу историей про металлы, а не про выплаты

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев составила 0,86%. Это низкий уровень, который не играет роли в оценке бумаги. Компания платит дивиденды, но их размер незначителен относительно цены акции.

При чистой прибыли за последние 12 месяцев в 2190,0 млн долларов и рыночной капитализации 17,3 млрд долларов доходность 0,86% означает, что на дивиденды уходит небольшая часть прибыли. Компания предпочитает направлять средства на поддержание производства и укрепление баланса.

Для инвестора это означает, что возврат на капитал зависит от цен на металлы, а не от выплат. При текущих ценах и чистой кассе компания могла бы платить больше, но её дивидендная политика этого не предполагает.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта стал рост EBITDA на 54,4% и маржа 46,0% – компания хорошо заработала на высоких ценах на серебро и золото. Однако ценовой выигрыш не дошёл до выручки в полном объёме, а EBITDA оказалась на 13,9% ниже, чем предполагали цены. Чистая касса в 781,4 млн долларов и сильный операционный поток – это подушка, но при текущих ценах EBITDA оценивается в 4746 млн против 6329,4 млн за последние 12 месяцев. Акция выглядит нейтрально: мультипликатор 3,5 при текущих ценах недорог, но риск дальнейшего снижения цен на металлы уравновешивает этот аргумент.