Osisko Gold Royalties: золото подорожало на 23,4%, а выручка выросла на 76% – но спот уже ниже, и по модели портала запас отрицательный

12 ноября Osisko Gold Royalties раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена золота в отчётном периоде составила 4268 долларов за унцию против 3459 годом ранее (+23,4%), а к предыдущему кварталу снизилась на 5,5%. Выручка достигла 90,2 млн долларов (+76,0% год к году), чистая прибыль – 55,4 млн (-6,6%), операционный денежный поток – 77,6 млн. По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности и только за счёт цены выручка составила бы 63,2 млн, то есть компания заработала на 27,0 млн больше – разрыв объясняется ростом объёмов и разовыми поступлениями, а не ценой. Наш вывод: акция непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 51%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Золото в среднем стоило 4268 долларов за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но на 5,5% дешевле предыдущего квартала

— При цене и затратах годичной давности выручка составила бы 63,2 млн, а компания получила 90,2 млн – разрыв в 27,0 млн дали объёмы и разовые поступления

— Выручка выросла на 76,0% год к году, но замедлилась с 126,4% в предыдущем квартале

— Чистая прибыль упала на 6,6% до 55,4 млн, потому что годом ранее в базе был разовый доход, поднявший маржу до 115,7%

— Долговая нагрузка низкая: чистый долг 151,5 млн при отношении к EBITDA за последние 12 месяцев 0,41

— Дивидендная доходность 0,52% не покрывает даже инфляцию и не создаёт запаса прочности

— EV/EBITDA 18,6 ниже собственной трёхлетней средней 29,7 на 37%, но по модели портала акция всё равно переоценена на 51%

Ключевые показатели, млрд USD

Золото в среднем стоило 4268 долларов за унцию – на 23,4% дороже, чем годом ранее, но на 5,5% дешевле предыдущего квартала

Средняя цена золота в третьем квартале 2026 года составила 4268 долларов за унцию против 3459 долларов годом ранее, то есть выросла на 23,4%. К предыдущему кварталу цена снизилась на 5,5% – с 4514 долларов. Для роялти-компании это главный внешний фактор: выручка следует за ценой металла почти без промежуточных издержек.

Спот на 12 ноября – 3916 долларов, что на 8,3% ниже средней за отчётный период. Это значит, что квартальные результаты построены на ценах, которых рынок уже не даёт. Следующий отчёт выйдет при более слабом ценовом фоне, если спот не восстановится.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

При цене и затратах годичной давности выручка составила бы 63,2 млн, а компания получила 90,2 млн – разрыв в 27,0 млн дали объёмы и разовые поступления

По нашему расчёту, если взять объёмы и затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цену золота отчётного периода, выручка составила бы 63,2 млн долларов, а EBITDA – 56,8 млн. Фактическая выручка – 90,2 млн, то есть на 27,0 млн, или на 42,6%, больше. Ценовой эффект дал лишь 12,0 млн из этого прироста.

Остальное принесли объёмы и поступления, не связанные с добычей. В фактах нет разбивки по активам, поэтому назвать конкретный рудник или сделку, давшую этот разрыв, нельзя. Но масштаб разрыва – почти половина фактической выручки – говорит о том, что квартал нетипичен для роялти-модели, где выручка должна следовать за ценой.

Спот-модель портала, построенная от средних четырёх предыдущих кварталов, ожидала выручку 95,6 млн и EBITDA 84,1 млн. Фактическая выручка оказалась на 5,6% ниже ожидания модели. Это расхождение в другую сторону – модель переоценила объёмы, а не недооценила их.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 76,0% год к году, но замедлилась с 126,4% в предыдущем квартале

Выручка третьего квартала 2026 года – 90,2 млн долларов, на 76,0% больше, чем 51,3 млн годом ранее. Это сильный рост, но он заметно скромнее, чем 126,4% во втором квартале. Замедление объясняется двумя причинами: база годичной давности выросла, а цена золота к предыдущему кварталу снизилась на 5,5%.

По сравнению с предыдущим кварталом выручка упала с 97,8 млн до 90,2 млн. По нашему расчёту при объёмах и затратах второго квартала и цене отчётного периода выручка составила бы 92,5 млн, то есть факт на 2,5% ниже. Цена объясняет большую часть квартального спада, но не весь его.

Год к году рост остаётся кратным, и это главное. Вопрос в том, удержится ли он, когда ценовой эффект исчезнет: при текущем споте 3916 долларов следующий квартал будет сравниваться с периодом, когда золото стоило около 4000 долларов.

Чистая прибыль упала на 6,6% до 55,4 млн, потому что годом ранее в базе был разовый доход, поднявший маржу до 115,7%

Чистая прибыль отчётного квартала – 55,4 млн долларов против 59,3 млн годом ранее, падение на 6,6%. При этом выручка выросла на 76,0%. Причина в базе сравнения: годом ранее чистая маржа составила 115,7%, то есть прибыль превышала выручку. Так бывает, когда в строке прибыли сидит разовый доход, не связанный с операциями.

В отчётном квартале маржа вернулась к 61,4% – высокий уровень для обычной компании, но нормальный для роялти-модели с низкими затратами. Операционная прибыль – 67,6 млн, операционный денежный поток – 77,6 млн. Разрыв между прибылью и денежным потоком небольшой, качество прибыли хорошее.

Разовый доход годичной давности – единственное объяснение падения прибыли при росте выручки. Без него прибыль росла бы вместе с выручкой. Для оценки важна именно нормальная маржа 61,4%, а не искажённая база прошлого года.

Долговая нагрузка низкая: чистый долг 151,5 млн при отношении к EBITDA за последние 12 месяцев 0,41

На 30 сентября 2026 года чистый долг составил 151,5 млн долларов. При EBITDA за последние 12 месяцев 367,6 млн это отношение 0,41 – низкая нагрузка, которая не ограничивает ни дивиденды, ни новые сделки. Операционный денежный поток за последние 12 месяцев – 349,5 млн, он с запасом покрывает обслуживание долга.

Капитальные затраты в отчётном квартале не раскрыты, но в первом и втором кварталах 2026 года они составили 98,5 млн и 282,9 млн – компания вкладывалась в новые роялти и стримы. Это reinvestment, который должен поддержать будущие объёмы, но он же объясняет, почему чистый долг появился при сильном операционном потоке.

При текущих ценах на золото EBITDA по модели портала – 311,2 млн, а отношение чистого долга к ней – 0,49. Даже при более слабом ценовом фоне нагрузка остаётся ниже 0,5, так что долг – не главный риск в этой истории.

Дивидендная доходность 0,52% не покрывает даже инфляцию и не создаёт запаса прочности

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 0,52% при рыночной капитализации 6733,8 млн долларов. Для роялти-компании с низкими затратами это скромно: выплата не конкурирует ни с ключевой ставкой, ни с доходностью длинных облигаций. Дивиденд здесь – скорее символическая часть возврата капитала, чем источник дохода.

Наша оценка дивиденда на текущий год исходит из прибыли за последние 12 месяцев 288,3 млн и коэффициента выплат, который компания держала исторически. Но точной политики в фактах нет, поэтому сумму мы не называем. Важно другое: при доходности 0,52% даже двукратный рост выплаты не изменит картину для держателя.

Уменьшить выплату может падение цены золота: при споте 3916 долларов EBITDA по модели портала – 311,2 млн против 367,6 млн за последние 12 месяцев, то есть на 9,0% меньше. Если цена останется на этом уровне, прибыль следующего года будет ниже, и дивиденд придётся либо сохранять из баланса, либо сокращать.

EV/EBITDA 18,6 ниже собственной трёхлетней средней 29,7 на 37%, но по модели портала акция всё равно переоценена на 51%

По мультипликатору EV/EBITDA за последние 12 месяцев 18,6 акция торгуется на 37% ниже своей трёхлетней средней 29,7. Это выглядит как скидка, но она обманчива: прибыль последних 12 месяцев заработана при высоких ценах на золото, а спот уже на 8,3% ниже средней отчётного периода. При текущих ценах EV/EBITDA – 22,1, то есть скидка к истории почти исчезает.

Модель портала пересчитывает EBITDA по текущим товарным ценам и целевому мультипликатору. При EBITDA 311,2 млн и рыночной капитализации 6733,8 млн потенциал к справедливой стоимости – минус 51%. Это наша собственная оценка, а не консенсус рынка.

P/E за последние 12 месяцев – 23,4, ROE – 14,8%. Для компании, которая растёт кратно выручке, эти показатели не выглядят дешёвыми. Главный аргумент против – не мультипликатор сам по себе, а то, что он посчитан на пиковых ценах на золото.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильным в отчёте было всё, что связано с ценой: золото подорожало на 23,4% год к году, выручка выросла на 76,0%, операционный денежный поток – 77,6 млн, а долговая нагрузка остаётся низкой при 0,41 к EBITDA. Но часть прироста – разовые поступления: по нашему расчёту цена объясняет лишь 12,0 млн из 27,0 млн разрыва с годичной давностью. Настоящий вопрос для держателя – удержится ли прибыль, когда ценовой эффект исчезнет: спот уже на 8,3% ниже средней квартала, а по модели портала акция переоценена на 51%. Наш вывод: акция непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 51%.