Pan American Silver: серебро подорожало на 58%, но EBITDA оказалась на 36% ниже той, что дали бы прежние объёмы и издержки

10 ноября Pan American Silver раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее (+57,6%), золото подорожало до 4268 долл. с 3459 долл. (+23,4%). При таких ценах прежние объёмы и издержки дали бы, по нашему расчёту, выручку 1215,1 млн и EBITDA 727 млн долл., а компания отчиталась о выручке 1006 млн и EBITDA 466 млн – на 209,1 млн и 261,0 млн меньше. Выручка при этом выросла на 17,7% год к году, EBITDA – на 27,1%, чистая прибыль – на 111,7%, до 357 млн долл. При мультипликаторе EV/EBITDA 6,3 против собственного трёхлетнего среднего 9,1 акция дешевле своей истории, но по модели портала она стоит на 41% выше справедливой стоимости при текущих ценах на металлы, поэтому вердикт – «скорее непривлекательно».

Главные тезисы

— Серебро в отчётном квартале стоило в среднем 62,8 долл. – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту, прежние объёмы и издержки при этих ценах дали бы EBITDA 727 млн долл., а компания заработала 466 млн – разрыв 261,0 млн

— Выручка выросла на 17,7% год к году, но это заметно медленнее, чем 38,4% кварталом ранее, – рост замедлился

— Маржа EBITDA поднялась до 46,3% с 42,9%, а чистая прибыль удвоилась до 357 млн долл. при рентабельности 35,5%

— Чистый долг на 30 сентября 2026 года отрицательный – минус 790 млн долл., или минус 0,34 EBITDA за последние 12 месяцев

— Свободный денежный поток за квартал – 257 млн долл.: операционный поток 377 млн при капитальных затратах 120 млн

— EV/EBITDA 6,3 ниже собственного трёхлетнего среднего 9,1 на 31%, но по модели портала акция на 41% дороже справедливой стоимости

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро в отчётном квартале стоило в среднем 62,8 долл. – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

Серебро даёт 55% выручки компании по модели портала, поэтому его цена задаёт результат сильнее любого другого фактора. В третьем квартале 2026 года металл стоил в среднем 62,8 долл. за унцию против 39,9 долл. годом ранее – рост на 57,6%. Золото, на которое приходится 45% выручки, подорожало до 4268 долл. с 3459 долл., или на 23,4%.

К предыдущему кварталу динамика развернулась: серебро подешевело на 14,1% с 73,1 долл., золото – на 5,5% с 4514 долл. На 10 ноября 2026 года спот серебра составляет 51,4 долл., что на 18,2% ниже средней отчётного периода, золото – 4029 долл., на 5,6% ниже. То есть цены, на которых построен отчёт, уже не действуют.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, прежние объёмы и издержки при этих ценах дали бы EBITDA 727 млн долл., а компания заработала 466 млн – разрыв 261,0 млн

Если взять объёмы и несырьевые издержки третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы, по нашему расчёту, 1215,1 млн долл., а EBITDA – 727 млн. Фактически компания отчиталась о выручке 1006 млн и EBITDA 466 млн: ниже расчётной на 209,1 млн (-17,2%) и на 261,0 млн (-35,9%) соответственно.

Разрыв такого размера означает, что цены не были перенесены в результат полностью. Причины могут лежать в объёмах продаж, цене реализации относительно биржевого бенчмарка, удельных затратах или разовых статьях – в предоставленных материалах ни одна из них не раскрыта, поэтому назвать конкретную нельзя. Ясно лишь, что при подорожавшем на 57,6% серебре компания заработала существенно меньше, чем позволяли цены.

Спот-модель портала, построенная от средних цен предыдущих четырёх кварталов, ожидала EBITDA 538,2 млн и выручку 1086 млн долл. Факт оказался ниже на 13,4% и 7,4%. Отклонение меньше, чем в четырёх предыдущих периодах (-27,5%, -20,3%, -38,0%, -28,8%), то есть отчёт ближе к модели, чем обычно, но всё равно ниже неё.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла на 17,7% год к году, но это заметно медленнее, чем 38,4% кварталом ранее, – рост замедлился

Выручка третьего квартала 2026 года составила 1006 млн долл., на 17,7% больше, чем годом ранее. В предыдущем квартале рост был 38,4%, в первом – 49,3%, в четвёртом квартале 2025 года – 44,7%. Замедление совпадает с разворотом цен: серебро подешевело на 14,1% к предыдущему кварталу, золото – на 5,5%.

По сравнению с расчётной выручкой при прежних объёмах и текущих ценах (1215,1 млн) фактические 1006 млн ниже на 209,1 млн. Это значит, что часть роста, который дали цены, была съедена объёмами или ценой реализации. В следующем отчёте важно увидеть, сохранится ли замедление при споте серебра 51,4 долл.

Маржа EBITDA поднялась до 46,3% с 42,9%, а чистая прибыль удвоилась до 357 млн долл. при рентабельности 35,5%

EBITDA отчётного квартала – 466 млн долл., на 27,1% больше, чем годом ранее. Рентабельность по EBITDA выросла до 46,3% с 42,9%. Наша EBITDA – это операционная прибыль 347 млн плюс амортизация 119 млн; статьи ниже операционной прибыли в неё не входят и объясняют только чистую прибыль.

Чистая прибыль составила 357 млн долл. против 168,6 млн годом ранее, рост на 111,7%. Рентабельность поднялась до 35,5% с 19,7%. Прибыль растёт быстрее EBITDA, то есть вклад дали статьи ниже операционной строки, но какие именно – в предоставленных материалах не раскрыто.

Чистый долг на 30 сентября 2026 года отрицательный – минус 790 млн долл., или минус 0,34 EBITDA за последние 12 месяцев

На 30 сентября 2026 года чистый долг компании отрицательный – минус 790 млн долл., то есть денежная подушка превышает долг. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев – минус 0,34. За квартал чистый долг изменился с минус 0,8 млрд на 30 июня 2026 года до минус 0,8 млрд на 30 сентября (+0,1 млрд), за 12 месяцев – с минус 0,2 млрд на 30 сентября 2025 года до минус 0,8 млрд (-0,6 млрд).

Операционный денежный поток за квартал – 377 млн долл., капитальные затраты – 120 млн, свободный поток – 257 млн. Капитальные затраты выросли со 91,1 млн годом ранее: это реинвестирование, которое поддерживает добычу. При отрицательном чистом долге процентная нагрузка не является ограничением, и денежный поток остаётся главным источником финансирования.

Свободный денежный поток за квартал – 257 млн долл.: операционный поток 377 млн при капитальных затратах 120 млн

Операционный денежный поток 377 млн долл. превышает EBITDA 466 млн не полностью – часть прибыли осела в оборотном капитале, но поток остаётся сильным. Капитальные затраты выросли до 120 млн долл. со 91,1 млн годом ранее и со 99 млн в предыдущем квартале.

Свободный поток в 257 млн долл. при отрицательном чистом долге означает, что компания финансирует инвестиции и дивиденды из собственных средств. Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 1,37%, что скромно для горнодобывающей компании с таким денежным потоком, но конкретный размер выплаты в материалах не раскрыт.

EV/EBITDA 6,3 ниже собственного трёхлетнего среднего 9,1 на 31%, но по модели портала акция на 41% дороже справедливой стоимости

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 6,3 против собственного трёхлетнего среднего 9,1, то есть на 31% ниже. По этому мультипликатору акция дешевле своей истории. P/E за последние 12 месяцев – 9,6, рентабельность капитала – 19,4%.

Однако LTM-прибыль заработана при прошлых ценах на металлы. При текущих ценах, по спот-модели портала, годовая EBITDA составила бы 1482,1 млн долл. против 2274 млн в модели LTM – на 34,8% меньше. EV/EBITDA при текущих ценах – 9,7, то есть выше трёхлетнего среднего, а не ниже. По модели портала акция стоит на 41% выше справедливой стоимости.

Именно цена серебра определит вердикт: при споте 51,4 долл. прибыль следующего года будет заметно ниже LTM, и мультипликатор 6,3 окажется обманчиво низким. Если серебро вернётся к 62,8 долл., картина изменится в обратную сторону.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся денежный поток: 377 млн операционного и 257 млн свободного при отрицательном чистом долге минус 790 млн долл. Маржа EBITDA выросла до 46,3%, чистая прибыль удвоилась до 357 млн долл. Но при серебре на 57,6% дороже компания заработала на 261,0 млн долл. меньше, чем позволяли цены при прежних объёмах и издержках, и рост выручки замедлился до 17,7% с 38,4%. Мультипликатор 6,3 ниже собственной истории, но при текущих ценах он превращается в 9,7, а модель портала показывает 41% переоценки. Вердикт – «скорее непривлекательно»: дешёвая по прошлой прибыли акция дорога по будущей.