Pan American Silver: серебро подорожало на 58%, а EBITDA оказалась на 36% ниже, чем обещала цена

11 ноября Pan American Silver раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена серебра в отчётном периоде составила 62,8 долл. против 39,9 долл. годом ранее (+57,6%), золото подорожало на 23,4% до 4268 долл. Выручка выросла на 17,7% до 1006,0 млн долл., EBITDA – на 27,1% до 466,0 млн долл., чистая прибыль – на 111,7% до 357,0 млн долл. По нашему расчёту, при объёмах и затратах годичной давности и нынешних ценах выручка должна была составить 1215,1 млн долл., а EBITDA – 727,0 млн долл.; отставание по EBITDA достигает 261,0 млн долл., или 35,9%. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 39%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Серебро в среднем за квартал стоило 62,8 долл. – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

— По нашему расчёту, цены обещали EBITDA в 727,0 млн долл., а компания заработала 466,0 млн – разрыв в 261,0 млн долл.

— Выручка выросла лишь на 17,7% при ценах на 42,2% выше – значит, продано было меньше металла

— Маржа EBITDA поднялась до 46,3% с 42,9%, но при таких ценах она должна была быть заметно выше

— Чистая денежная позиция в 790,0 млн долл. и поток в 377,0 млн долл. покрывают капитальные вложения в 120,0 млн долл. с запасом

— По EV/EBITDA 6,4 акция торгуется на 30% ниже своей трёхлетней средней 9,1, но это прибыль, заработанная на прежних ценах

— Спот-модель портала при нынешних ценах даёт годовую EBITDA 1400,1 млн долл. против 2274 млн за последние 12 месяцев – минус 38,4%

Ключевые показатели, млрд USD

Серебро в среднем за квартал стоило 62,8 долл. – на 57,6% дороже, чем годом ранее, но уже на 14,1% дешевле предыдущего квартала

Серебро формирует 55% продаж Pan American Silver, поэтому его цена задаёт выручку и прибыль сильнее любого другого фактора. В третьем квартале 2026 года металл стоил в среднем 62,8 долл. за унцию против 39,9 долл. годом ранее – рост на 57,6%. Золото, на которое приходится 45% продаж, подорожало на 23,4% до 4268 долл.

К предыдущему кварталу оба металла подешевели: серебро – на 14,1% со 73,1 долл., золото – на 5,5% с 4514 долл. На 11 ноября 2026 года серебро стоит 52,3 долл., что на 16,8% ниже средней отчётного периода, золото – 4045 долл., на 5,2% ниже. Для производителя это значит, что квартальная выручка и EBITDA следующего отчёта будут считаться уже от более низкой базы.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, цены обещали EBITDA в 727,0 млн долл., а компания заработала 466,0 млн – разрыв в 261,0 млн долл.

Если взять объёмы продаж и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только нынешние цены, выручка составила бы 1215,1 млн долл., а EBITDA – 727,0 млн долл. Фактически компания получила 1006,0 млн долл. выручки и 466,0 млн долл. EBITDA. Разрыв по выручке – 209,1 млн долл., или 17,2%, по EBITDA – 261,0 млн долл., или 35,9%.

Спот-модель портала, которая пересчитывает средние объёмы четырёх предыдущих кварталов по ценам отчётного, ожидала EBITDA в 538,2 млн долл. и выручку 1086 млн долл. Факт ниже ожиданий модели на 13,4% по EBITDA и на 7,4% по выручке. В четырёх предыдущих периодах отклонение было ещё больше – от 20,3% до 38,0%, так что модель систематически завышает результат компании.

Разрыв объясняется объёмами и ценой реализации относительно биржевого бенчмарка: при ценах на 42,2% выше выручка выросла лишь на 17,7%. Других причин – хеджей или разовых статей внутри EBITDA – факты не приводят, поэтому дальше этого утверждения мы не идём.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

Выручка выросла лишь на 17,7% при ценах на 42,2% выше – значит, продано было меньше металла

Выручка третьего квартала 2026 года составила 1006,0 млн долл. против 854,6 млн долл. годом ранее, рост на 17,7%. Это заметно медленнее предыдущего квартала, когда выручка прибавила 38,4%: замедление связано и с более скромным годовым приростом цен, и с меньшим объёмом продаж.

Ценовой эффект по нашему расчёту дал бы 42,2% прироста выручки. Фактические 17,7% означают, что объём проданного металла в годовом выражении сократился. Насколько именно и почему – факты не раскрывают; в отчёте компании причина не названа, поэтому мы фиксируем сам факт сокращения, а не его источник.

К предыдущему кварталу выручка снизилась с 1124,0 млн долл. до 1006,0 млн долл. По нашему расчёту, только за счёт падения цен она должна была составить 1009 млн долл., то есть фактический результат почти совпал с ценовым – минус 0,3%. Это значит, что объёмы и затраты квартал к кварталу почти не изменились, а всё снижение выручки объясняется ценами.

Маржа EBITDA поднялась до 46,3% с 42,9%, но при таких ценах она должна была быть заметно выше

EBITDA третьего квартала 2026 года составила 466,0 млн долл. против 370,8 млн долл. годом ранее, рост на 27,1%. Маржа EBITDA поднялась до 46,3% с 42,9%. Операционная прибыль составила 347,0 млн долл., амортизация – 119 млн долл.

Рост маржи при таких ценах выглядит скромно: ценовой эффект по нашему расчёту добавлял к EBITDA 261,0 млн долл. сверх фактического результата. Иными словами, более высокая цена серебра и золота подняла маржу, но не в той мере, в какой можно было ожидать при неизменных объёмах и затратах. Причина – меньше проданного металла и, судя по разрыву, более высокая удельная себестоимость; точных данных о денежной себестоимости и AISC факты не приводят.

Чистая прибыль выросла на 111,7% до 357,0 млн долл., а чистая маржа – до 35,5% с 19,7%. Прибыль растёт быстрее EBITDA, потому что часть статей – прочие доходы, проценты, курсовые разницы – лежит ниже операционной прибыли и в EBITDA не входит. Какая именно статья дала такой рывок, факты не раскрывают.

Чистая денежная позиция в 790,0 млн долл. и поток в 377,0 млн долл. покрывают капитальные вложения в 120,0 млн долл. с запасом

На 30 сентября 2026 года у компании чистая денежная позиция в 790,0 млн долл.: денег больше, чем долга. Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет минус 0,34 – уровень, а не направление изменения. Операционный денежный поток квартала – 377,0 млн долл., капитальные вложения – 120,0 млн долл., то есть инвестиции покрыты потоком более чем втрое.

За последние 12 месяцев операционный поток составил 1758,1 млн долл. при EBITDA 2340,4 млн долл. Разница в 582,3 млн долл. – это налоги, проценты и изменение оборотного капитала. Капитальные вложения за тот же период по квартальным данным складываются в 418,4 млн долл., так что свободный поток остаётся солидным.

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 1,36%. При чистой денежной позиции и потоке, покрывающем инвестиции, выплата не создаёт нагрузки на баланс. Но для горнодобывающей компании дивиденд – производная от цены металла, и при нынешнем серебре в 52,3 долл. база для выплат будет ниже, чем в отчётном квартале.

По EV/EBITDA 6,4 акция торгуется на 30% ниже своей трёхлетней средней 9,1, но это прибыль, заработанная на прежних ценах

EV/EBITDA за последние 12 месяцев – 6,4 против трёхлетней средней 9,1, то есть скидка 30%. P/E за тот же период – 9,7, рентабельность собственного капитала – 19,4%. На первый взгляд акция дешевле собственной истории, и это единственный аргумент в её пользу.

Однако последние 12 месяцев включают кварталы с более высокими ценами на серебро, чем сейчас. Спот-модель портала при нынешних ценах даёт годовую EBITDA 1400,1 млн долл. против 2274 млн за последние 12 месяцев – падение на 38,4%. На такой базе EV/EBITDA составляет уже 10,3, а не 6,4, и скидка к истории исчезает.

Именно эта цифра – 10,3 – и определяет оценку. По модели портала справедливая стоимость акции на 39% ниже текущей рыночной цены. Расхождение с мультипликатором объясняется тем, что рынок пока смотрит на прибыль прошлых кварталов, а не на ту, которую компания заработает при сегодняшних ценах.

Спот-модель портала при нынешних ценах даёт годовую EBITDA 1400,1 млн долл. против 2274 млн за последние 12 месяцев – минус 38,4%

Серебро на 11 ноября стоит 52,3 долл. – на 16,8% ниже средней отчётного квартала, золото – 4045 долл., на 5,2% ниже. Если эти цены сохранятся, годовая EBITDA составит 1400,1 млн долл. против 2274 млн за последние 12 месяцев. При чистой денежной позиции в 790,0 млн долл. отношение чистого долга к EBITDA на новой базе – минус 0,56.

Для горнодобывающей компании это и есть та прибыль, от которой нужно считать оценку: последние 12 месяцев отражают цены, которых больше нет. EV/EBITDA 10,3 при нынешних ценах – уже не дешёвая акция, а компания, торгующаяся примерно на уровне своей трёхлетней средней 9,1 с небольшим превышением.

Главный риск для оценки – дальнейшее движение серебра. Если металл вернётся к 62,8 долл., прибыль и мультипликатор снова изменятся в лучшую сторону; если уйдёт ниже 52,3 долл., запас прочности исчезнет.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной отчёта остаётся баланс: чистая денежная позиция в 790,0 млн долл. и поток в 377,0 млн долл. при капитальных вложениях 120,0 млн долл. Маржа EBITDA 46,3% и рост чистой прибыли на 111,7% выглядят внушительно, но заработаны они на ценах, которых больше нет: серебро уже на 16,8% ниже. По нашему расчёту, цены обещали EBITDA в 727,0 млн долл., а компания получила 466,0 млн – разрыв в 261,0 млн долл. объясняется меньшими объёмами продаж и более высокой удельной себестоимостью. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 39%.