Petrobras: дизель подорожал на 45%, а EBITDA осталась на уровне прошлого года – прибыль держится не на цене, а на объёме и разовых статьях

14 ноября Petrobras раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена дизельного топлива в отчётном периоде составила 5,454 долл. против 3,754 долл. годом ранее (+45,3%), WTI – 85,4 долл. против 64,9 долл. (+31,7%). Выручка выросла на 38,7% до 32 962 млн долл., но EBITDA прибавила лишь 0,1% до 12 282 млн долл., а чистая прибыль – 26,8% до 7 740 млн долл. По нашему расчёту, при ценах отчётного периода и объёмах и затратах годичной давности EBITDA должна была составить 17 447,4 млн долл., то есть компания заработала на 5 165,4 млн долл. меньше, чем позволяла цена. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 29%.

Наш взгляд: есть ли потенциал

Наш взгляд в цифрах

Главные тезисы

— Дизель и WTI подорожали на 45,3% и 31,7%, но выручка выросла лишь на 38,7% – ценовой фон был сильнее того, что дошло до строки продаж

— По нашему расчёту, при ценах отчётного периода EBITDA должна была составить 17 447,4 млн долл., а вышла 12 282 млн долл. – разрыв в 5 165,4 млн долл. съели объём, реализованная цена и удельные затраты

— EBITDA-маржа упала с 51,6% до 37,3% при росте цен на сырьё – значит, рост издержек и реализованной цены обогнал бенчмарк

— Чистая прибыль прибавила 26,8% при почти плоской EBITDA – разницу дали статьи ниже операционной прибыли, а не основная деятельность

— Долг в 1,45 EBITDA LTM – умеренный уровень, но при EBITDA по текущим ценам 63 748,4 млн долл. он падает до 0,88, и запас прочности есть

— EV/EBITDA LTM 4,5 против собственной трёхлетней средней 3,3 – премия 36%, бумага дороже своей истории

— Дивидендная доходность 4,35% при P/E LTM 5,6 – выплата скромная для такой прибыли, и это главный аргумент против

Ключевые показатели, млрд USD

Дизель и WTI подорожали на 45,3% и 31,7%, но выручка выросла лишь на 38,7% – ценовой фон был сильнее того, что дошло до строки продаж

Средняя цена дизельного топлива в третьем квартале 2026 года составила 5,454 долл. против 3,754 долл. годом ранее, рост на 45,3%. WTI в среднем стоил 85,4 долл. против 64,9 долл., плюс 31,7%. Бензин, наоборот, подешевел на 6,2% до 3,143 долл. Дизель и WTI формируют 58% продаж в модели портала, так что ценовой фон был заметно лучше прошлогоднего.

Выручка за отчётный квартал выросла на 38,7% до 32 962 млн долл. Это меньше, чем прирост дизеля и WTI, но больше, чем дал бы один бензин. Квартал к кварталу рост замедлился: во втором квартале 2026 года выручка прибавила 56,2%, в третьем – 38,7%. Замедление объясняется тем, что WTI во втором квартале стоил 92,8 долл., а в третьем – 85,4 долл., то есть на 7,9% меньше.

Спот сейчас выше среднего за квартал: дизель 6,127 долл. на 14 ноября (+12,3% к средней), WTI 88,9 долл. (+4,1%). Это поддерживает выручку следующего квартала, но не меняет картину отчётного: цена была высокой, а выручка выросла медленнее цены.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

По нашему расчёту, при ценах отчётного периода EBITDA должна была составить 17 447,4 млн долл., а вышла 12 282 млн долл. – разрыв в 5 165,4 млн долл. съели объём, реализованная цена и удельные затраты

Если взять объёмы и несырьевые затраты третьего квартала 2025 года и подставить только цены отчётного периода, выручка составила бы 28 945,3 млн долл. (ценовой эффект +5 179,8 млн долл., +21,8%), а EBITDA – 17 447,4 млн долл. Фактически выручка оказалась 32 962 млн долл., на 4 016,7 млн долл. выше расчётной, а EBITDA – 12 282 млн долл., на 5 165,4 млн долл. ниже. То есть продажи принесли больше, чем обещала цена, а прибыль – заметно меньше.

Разрыв в EBITDA при более высокой выручке означает, что удельные затраты выросли. Отчёт не раскрывает, какая именно статья съела разницу, но арифметика однозначна: при выручке на 13,9% выше расчётной EBITDA на 29,6% ниже. Это может быть рост денежной себестоимости, налогов на добычу или транспортных расходов – в фактах этих статей нет, поэтому называть конкретную причину мы не будем.

Спот-модель портала, построенная от среднего четырёх предыдущих кварталов, ожидала EBITDA 16 211 млн долл. и выручку 29 826,8 млн долл. Фактическая EBITDA ниже модели на 24,2%, выручка выше на 10,5%. В четырёх предыдущих периодах отклонение было положительным: +40,9%, +3,2%, +9,1%, +18,6%. Такой разворот говорит о том, что квартал выбивается из ряда, а не продолжает его.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

EBITDA-маржа упала с 51,6% до 37,3% при росте цен на сырьё – значит, рост издержек и реализованной цены обогнал бенчмарк

EBITDA-маржа в отчётном квартале составила 37,3% против 51,6% годом ранее. Падение на 14,3 процентного пункта при росте дизеля на 45,3% и WTI на 31,7% – это не история про цену. Если бы маржа держалась, EBITDA при выручке 32 962 млн долл. была бы около 17 000 млн долл., то есть близко к нашей расчётной оценке 17 447,4 млн долл.

Маржа сжимается, когда выручка на баррель растёт медленнее затрат на баррель. В фактах нет данных о добыче и удельной себестоимости, поэтому мы не можем сказать, что именно подорожало. Но связка «выручка выше расчётной, EBITDA ниже расчётной» оставляет только один вариант: затраты на единицу продукции выросли быстрее цены реализации.

Для следующего квартала это ключевой вопрос. Если удельные затраты останутся на уровне третьего квартала, даже спотовая цена дизеля 6,127 долл. не вернёт маржу к 50%. Если затраты нормализуются, EBITDA при текущих ценах может подтянуться к расчётным 17 447,4 млн долл.

Чистая прибыль прибавила 26,8% при почти плоской EBITDA – разницу дали статьи ниже операционной прибыли, а не основная деятельность

Чистая прибыль за отчётный квартал составила 7 740 млн долл. против 6 103,1 млн долл. годом ранее, рост 26,8%. EBITDA за тот же период выросла лишь на 0,1% до 12 282 млн долл. Операционная прибыль составила 12 925 млн долл. – она выше EBITDA, что нетипично и указывает на статьи между этими строками, но в фактах их состава нет.

Рост прибыли на 26,8% при плоской EBITDA означает, что прибыль поддержали статьи ниже операционной: финансовый результат, налоги или разовые доходы. В фактах нет расшифровки, поэтому мы фиксируем сам факт: прибыль выросла не за счёт основной деятельности, а за счёт того, что осталось после неё.

Чистая маржа упала с 25,7% до 23,5%, то есть прибыль росла медленнее выручки. Это согласуется с картиной сжатия маржи по EBITDA: основная деятельность заработала меньше, а прибыль вытянули статьи ниже операционной строки.

Долг в 1,45 EBITDA LTM – умеренный уровень, но при EBITDA по текущим ценам 63 748,4 млн долл. он падает до 0,88, и запас прочности есть

Чистый долг на последнюю отчётную дату составил 56 361,6 млн долл. при EBITDA за последние 12 месяцев 38 833,5 млн долл. Отношение – 1,45. Это умеренный уровень для нефтегазовой компании, и он не создаёт давления на баланс.

По спот-модели портала, при текущих ценах годовая EBITDA составила бы 63 748,4 млн долл. против 52 530 млн долл. модельной LTM. На такой базе отношение чистого долга к EBITDA падает до 0,88. Это важный аргумент: если цены удержатся, долговая нагрузка быстро уходит на второй план.

Свободный денежный поток в фактах не раскрыт за отчётный квартал, поэтому мы не можем оценить, сколько компания тратит на поддержание добычи. Но при EBITDA 12 282 млн долл. за квартал и долге 56 361,6 млн долл. даже при высоких капитальных затратах баланс остаётся управляемым.

EV/EBITDA LTM 4,5 против собственной трёхлетней средней 3,3 – премия 36%, бумага дороже своей истории

EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 4,5 при собственной трёхлетней средней 3,3. Премия – 36%. Это значит, что рынок оценивает компанию дороже, чем привык за последние три года, и запас на переоценку вверх сокращён.

P/E LTM – 5,6, что для нефтегазовой компании невысоко. Но P/E считается по прибыли, которая в третьем квартале выросла за счёт статей ниже операционной, а не за счёт EBITDA. Поэтому EV/EBITDA здесь честнее: он показывает, что основная деятельность оценена выше своей истории.

По модели портала, при переоценке EBITDA к текущим ценам и целевому EV/EBITDA акция стоит на 29% выше справедливой стоимости. Это главный аргумент против: даже с учётом высокой EBITDA по текущим ценам 63 748,4 млн долл. рынок уже заложил больше, чем модель считает оправданным.

Дивидендная доходность 4,35% при P/E LTM 5,6 – выплата скромная для такой прибыли, и это главный аргумент против

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев – 4,35%. При P/E LTM 5,6 это означает, что компания направляет на дивиденды примерно четверть прибыли. Для нефтегазовой компании с таким денежным потоком выплата могла бы быть выше.

Наша оценка дивиденда на текущий год исходит из прибыли LTM 20 935,9 млн долл. и доходности 4,35% при рыночной капитализации 118 189,7 млн долл. Это даёт около 5 140 млн долл. выплат. Оценка наша, а не компании, и зависит от того, сохранится ли прибыль на уровне LTM и не изменятся ли разовые статьи.

Доходность 4,35% скромная для рынка, где безрисковая ставка выше. Если прибыль в следующем квартале не восстановится, дивиденд может оказаться под давлением. Главный риск для выплаты – падение EBITDA, а не долг: при отношении 1,45 долг не мешает платить.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала была цена: дизель подорожал на 45,3%, WTI – на 31,7%, и выручка выросла на 38,7%. Но EBITDA осталась на уровне прошлого года, а по нашему расчёту должна была составить 17 447,4 млн долл. – разрыв в 5 165,4 млн долл. объясняется ростом удельных затрат, а не ценой. Прибыль выросла на 26,8% за счёт статей ниже операционной, а не за счёт основной деятельности. Долг в 1,45 EBITDA LTM умеренный, но EV/EBITDA 4,5 против трёхлетней средней 3,3 – премия 36%, и по модели портала акция стоит на 29% выше справедливой стоимости. Наш вывод: акция скорее непривлекательна по текущей цене – потенциал по модели портала минус 29%.