Suzano: целлюлоза подешевела на 2,2%, а выручка выросла на 34,5% – но маржа EBITDA упала с 40,0% до 32,3%

1 октября Suzano раскрыла результаты за третий квартал 2026 года. Средняя цена целлюлозы NBSK в отчётном периоде составила 1310 долларов против 1339 долларов годом ранее (–2,2%), при этом выручка выросла на 34,5% до 3037,5 млн долларов, EBITDA – на 8,8% до 981,9 млн, чистая прибыль – на 5,2% до 383,3 млн. По нашему расчёту при объёмах и затратах годичной давности падение цены дало бы выручку 2216,4 млн и EBITDA 861,2 млн, то есть компания заработала на 821,1 млн выручки и 120,8 млн EBITDA больше ценового ориентира. Маржа EBITDA при этом снизилась с 40,0% до 32,3%, а долговая нагрузка в 3,48 EBITDA LTM остаётся главным ограничением для оценки. При мультипликаторе EV/EBITDA 6,2, который совпадает со средним за три года, и потенциале +5% по модели портала акция выглядит скорее привлекательной, но только за счёт цены целлюлозы, а не за счёт качества текущей прибыли.

Главные тезисы

— Цена целлюлозы NBSK за год снизилась на 2,2%, до 1310 долларов, но к предыдущему кварталу прибавила 7,2%

— Выручка на 821,1 млн долларов превысила ценовой ориентир при объёмах и затратах годичной давности

— EBITDA на 120,8 млн долларов превысила ценовой ориентир, но маржа упала с 40,0% до 32,3%

— Чистая прибыль выросла лишь на 5,2%, потому что процентные и прочие статьи ниже операционной прибыли съели часть роста

— Долговая нагрузка в 3,48 EBITDA LTM остаётся главным ограничением, а чистый долг с конца июня вырос с 13,1 млрд до 14,1 млрд долларов

— EV/EBITDA 6,2 совпадает со средним за три года, а по текущим ценам мультипликатор опускается до 5,7

— Дивидендная доходность за 12 месяцев составляет всего 0,01%, поэтому выплата не поддерживает оценку

Оценка привлекательности

Ключевые показатели, млрд USD

Цена целлюлозы NBSK за год снизилась на 2,2%, до 1310 долларов, но к предыдущему кварталу прибавила 7,2%

Средняя цена северной беленой хвойной целлюлозы (NBSK) в третьем квартале 2026 года составила 1310 долларов против 1339 долларов годом ранее – снижение на 2,2%. К предыдущему кварталу цена выросла на 7,2% со 1222 долларов, то есть последовательное восстановление шло, но от низкой базы.

На 1 октября спотовая цена находится на уровне 1330 долларов, что на 1,5% выше средней за отчётный период. Для производителя это означает, что ценовой фон в четвёртом квартале начинается чуть лучше, чем в третьем, но всё ещё ниже уровня годичной давности.

Целлюлоза формирует основу выручки компании, поэтому именно динамика этой цены задаёт рамку для остальных показателей отчёта. Годовое снижение на 2,2% само по себе не объясняет ни роста выручки на 34,5%, ни падения маржи – эти движения связаны с объёмами, структурой продаж и затратами.

Цены на сырьё: среднее за период и сейчас

Выручка на 821,1 млн долларов превысила ценовой ориентир при объёмах и затратах годичной давности

По нашему расчёту, если бы объёмы и несырьевые затраты остались на уровне третьего квартала 2025 года, а изменилась только цена целлюлозы, выручка составила бы 2216,4 млн долларов – на 41,7 млн, или на 1,8%, меньше фактической выручки годичной давности. Фактическая выручка отчётного квартала достигла 3037,5 млн долларов, превысив ценовой ориентир на 821,1 млн, или на 37,0%.

Такой разрыв нельзя объяснить ценой: она двигала выручку вниз. Значит, рост обеспечили объёмы продаж, структура реализованной продукции или более высокая реализованная цена относительно базового ориентира. В отчёте компания не раскрывает пофакторного разложения, поэтому точную причину назвать нельзя, но масштаб отклонения показывает, что операционная динамика была сильной.

К предыдущему кварталу картина иная: при объёмах и затратах второго квартала 2026 года цена дала бы выручку 2421,6 млн долларов, а фактическая оказалась выше на 615,9 млн, или на 25,4%. Это подтверждает, что рост выручки – не только ценовой эффект, но и результат объёмов и структуры продаж.

Сколько компания должна была заработать при этих ценах и сколько заработала

EBITDA на 120,8 млн долларов превысила ценовой ориентир, но маржа упала с 40,0% до 32,3%

EBITDA отчётного квартала составила 981,9 млн долларов, что на 8,8% выше уровня годичной давности. По нашему расчёту при объёмах и затратах третьего квартала 2025 года и только изменившейся цене EBITDA составила бы 861,2 млн, то есть фактический результат превысил ценовой ориентир на 120,8 млн, или на 14,0%.

При этом рентабельность по EBITDA снизилась с 40,0% годом ранее до 32,3%. Снижение маржи при росте абсолютной EBITDA означает, что выручка росла быстрее, чем прибыль от операционной деятельности: дополнительные объёмы или структура продаж принесли больше выручки, но и больше затрат на единицу, либо в выручке выросла доля направлений с более низкой маржой.

К предыдущему кварталу EBITDA оказалась ниже ценового ориентира: при объёмах и затратах второго квартала 2026 года цена дала бы 1305,3 млн долларов, а фактическая EBITDA составила 981,9 млн – на 323,3 млн, или на 24,8%, меньше. Это расхождение показывает, что последовательная динамика прибыли слабее, чем годовая, и что квартал опирался на разовые или структурные факторы, которые не повторятся автоматически.

Спот-модель портала, построенная от среднего за предыдущие четыре квартала, ожидала EBITDA 1102,7 млн долларов и выручку 2366,4 млн; фактическая EBITDA оказалась на 11,0% ниже модели, а выручка – на 28,4% выше. Расхождение с расчётом от годичной давности объясняется тем, что база спот-модели включает разовые кварталы, поэтому опираться следует прежде всего на расчёт от объёмов и затрат годичной давности.

Чистая прибыль выросла лишь на 5,2%, потому что процентные и прочие статьи ниже операционной прибыли съели часть роста

Чистая прибыль отчётного квартала составила 383,3 млн долларов против 364,4 млн годом ранее, рост на 5,2%. Операционная прибыль при этом составила 294,9 млн долларов, а EBITDA – 981,9 млн, то есть амортизация в размере 687,0 млн долларов осталась внутри операционных расходов.

Рост чистой прибыли на 5,2% заметно скромнее роста EBITDA на 8,8%. Разница формируется статьями ниже операционной прибыли – процентными расходами, курсовыми разницами и прочими доходами и расходами, которые не входят в EBITDA. Компания не раскрывает их постатейно в предоставленных данных, поэтому точный вклад каждой статьи назвать нельзя, но именно они ограничили рост прибыли.

Рентабельность по чистой прибыли снизилась с 16,1% годом ранее до 12,6%. Это согласуется с падением маржи EBITDA: операционная эффективность квартала была ниже, чем год назад, а статьи ниже операционной прибыли не компенсировали разницу.

Долговая нагрузка в 3,48 EBITDA LTM остаётся главным ограничением, а чистый долг с конца июня вырос с 13,1 млрд до 14,1 млрд долларов

Чистый долг на 30 сентября 2026 года составил 14 098,2 млн долларов, или 14,1 млрд. С 30 июня он вырос с 13,1 млрд до 14,1 млрд (+1,0 млрд), а за год – с 12,9 млрд на 30 сентября 2025 года до 14,1 млрд (+1,2 млрд). Отношение чистого долга к EBITDA за последние 12 месяцев составляет 3,48.

Операционный денежный поток отчётного квартала составил 758,7 млн долларов, капитальные вложения – 495,4 млн. Свободный денежный поток, таким образом, остаётся положительным, но его размер недостаточен, чтобы заметно снизить долг: при текущих ценах и капитальных затратах компания скорее удерживает нагрузку, чем сокращает её.

Для производителя целлюлозы уровень 3,48 EBITDA – это существенная нагрузка, которая ограничивает и дивидендные возможности, и устойчивость к падению цен. При текущих ценах на целлюлозу отношение чистого долга к EBITDA по модели портала опускается до 3,06, что показывает, насколько оценка долга зависит от ценового сценария.

EV/EBITDA 6,2 совпадает со средним за три года, а по текущим ценам мультипликатор опускается до 5,7

EV/EBITDA за последние 12 месяцев составляет 6,2, что совпадает со средним за три года значением 6,2 – отклонение всего –1%. Это означает, что рынок оценивает компанию ровно так, как оценивал её в среднем за последние три года, без премии и без дисконта.

Однако прибыль за последние 12 месяцев заработана при прошлых ценах на целлюлозу. По текущим ценам EBITDA по модели портала составляет 4611,5 млн долларов против 4269,3 млн за последние 12 месяцев (+8,0%), а EV/EBITDA опускается до 5,7. Именно этот мультипликатор, а не исторический, является правильной отправной точкой для оценки.

P/E за последние 12 месяцев составляет 7,5, рентабельность собственного капитала – 15,0%. По модели портала потенциал акции до справедливой стоимости оценивается в +5%. Это умеренный потенциал, который не создаёт запаса безопасности, но и не указывает на переоценённость.

Дивидендная доходность за 12 месяцев составляет всего 0,01%, поэтому выплата не поддерживает оценку

Дивидендная доходность за последние 12 месяцев составляет 0,01%. Это означает, что компания либо не платила дивиденды в этот период, либо выплаты были символическими. Для инвестора, рассчитывающего на доход, такая доходность не представляет интереса.

При долговой нагрузке в 3,48 EBITDA LTM и капитальных вложениях около 495 млн долларов в квартал свободный денежный поток ограничен. Компания направляет средства на обслуживание и снижение долга, а не на выплаты акционерам. Пока отношение чистого долга к EBITDA не опустится ниже 3,0, дивидендная политика вряд ли станет щедрой.

По модели портала при текущих ценах на целлюлозу отношение чистого долга к EBITDA составляет 3,06, что всё ещё выше комфортного уровня. Это значит, что даже при благоприятном ценовом сценарии дивидендные выплаты останутся сдержанными, и дивиденд не является аргументом в пользу акции.

Оценка по последним отчётным данным

Итог

Сильной стороной квартала стал рост выручки на 34,5% и EBITDA на 8,8% при падающей цене целлюлозы – компания заработала на 120,8 млн долларов больше, чем предполагала цена при объёмах годичной давности. Слабой стороной стала маржа: она упала с 40,0% до 32,3%, а чистая прибыль выросла лишь на 5,2%, потому что статьи ниже операционной прибыли съели часть роста. Долговая нагрузка в 3,48 EBITDA LTM и чистый долг 14,1 млрд долларов остаются главным ограничением, а дивидендная доходность в 0,01% не поддерживает оценку. Настоящий вопрос для держателя сейчас в том, удержится ли цена целлюлозы около 1330 долларов: при текущих ценах EV/EBITDA опускается до 5,7, и именно это, а не прошлая прибыль, определяет привлекательность акции.